艾财爱家97期实盘周报
未来每周我将选取二十只股票，以实时情况为分析基础，为大家剖析一下个股的投资逻辑。虽然未必准确，但是可以为大家提供一种思路，就当抛砖引玉吧！
医药双雄恒瑞与复星，五年之后一个在天，一个在地，问题出在哪里！
截止10月31日收盘，恒瑞的市值达到4000亿，复星医药则为653亿，后者只有前者的16%。可是把时间线拉回到五年前恒瑞的市值只高出复星15%左右，为什么五年左右的时间可以让两者之间的差距变得如此之大。要知道在几年前市场对两家医药公司的定位分别是“中国辉瑞”、“中国强生”！事后诸葛亮一下，目前市场上认为造成这种差距的原因有以下几点！
一.为何掉队？
复星医药三季报主要信息：
财务数据：复星医药发布2019年三季度报告，今年前三季度，公司实现营业收入212.28亿元，同比增长17.01%；归属于上市公司股东的净利润20.64亿元，同比下降1.45%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.22亿元，同比增长8.21%；基本每股收益0.81元。
分析：复星第三季度报告最重要的信息是止跌。复星近四个季度的季报都出现了销售额继续大幅度增长，利润下降的现象。这个第三季度是第一次止跌，这是一个重要的积极信号，后续需要在第四季度报告中得到确认。
研发管线：
分析：复星在生物类似药上是领先的，但是在PD-1方面属于第二梯队，明显落后于以恒瑞为代表的第一梯队。这一点比较好理解，复星医药本身是集团化经营，业务多元，单一领域核心竞争力弱于行业头马是可以理解的。在资本市场上，尤其是在风险不确定的情况下，核心资产是最重要的参考指标。
市场因素相较于恒瑞，复星近两年的掉队纯市场因素有：
1.复星在业绩的确定性上短期内不如恒瑞医药，复星医药的产品主要集中在辅助类用药上，产品的质量是不如恒瑞的。更加重要的是复星是平台公司，业绩的提取是来源于多家独立控股公司。加之近两年这个行业的假账问题，千亿市值说成空气就成空气，更加重了市场的担忧。
2.带量采购的冲击更大，复星是受带量采购影响比较大的公司，毕竟是以仿制药为主体的企业。中国三大改革难点之一的医疗改革，带量采购只是开端，后续恐怕还有其它政策跟进。
3.目前行业第一市场优势扩大化，近几年很多人说是熊市，但是近几年基金在整体上走势却非常理想，尤其是公募基金。这是因为市场上出现了机构抱团现象，抗周期的行业第一龙头股的价格都创出了历史新高。恒瑞行业第一的地位为其强劲走势提供了最有效的支撑，流动性溢价这个词过去可不会出现在流动性世界第一的A股市场。
二.复星医药业务剖析
复星医药营收、毛利构成
1.模式之争：复星很多投资者给其定性是医药投资基金，认为其是一个以投资为主导的公司。这样的模式过去市场认可度就不高，时至今年则更加不利。所以目前复星的市盈率只有行业的一半，动态市盈率只有23倍。因为这两年医药行业爆了几个大雷，目前市场对于我国会计数据极度不信任，包括我在内。
我个人怀疑数据包括：
首先：研发费用，复星的研发费用目前是行业第二，仅略低于恒瑞。但是研发费用资本化问题，钱最终是否用于研发是存在比较大的疑问的。
其次：商誉减值，复星常年投资收购，高商誉是一个重大的隐患。这个隐患后续的处理始终是一个问题，这是未来需要长期关注的。
最后：复星目前的销售费用年均增长超过30%，但是利润却处在停滞状态，未来如果管理层动手处理这种医药腐败问题，后续销售是否有保障。加之利润增长远不如销售增长，会不会进一步冲击各类财务数据，这是一个大问题。
2.不赚钱业务分析：
达芬奇机器人：当看到美国达芬奇手术机器人母公司的股价走势、市值、市盈率等多项数据时你就会明白虽然复星目前作为其中国区总代理，此项业务目前虽不是很赚钱。但是从长期来看，未来迟早是要放量赚大钱的。
目前政策上对于这种超2000万一台的设备是有限制的，原因有三，第一个就是贵，2000万的设备用一次的费用得多少？医保要报吗？第二个是美国产品。第三个，手术范围并不是脑科与胸外，而是腹腔。这类手术难度要低，人才储备更多。但是目前核心医院手术量惊人，政策有所松动，经济实力也完全不是问题，目前来看有放量迹象。需要四季度季报再次确认一下！
大家可以在网上找达芬奇手术机器人的相关资料，内容非常多，需要花时间看，总结研究后，结论就是这是一个高端垄断领域，也是我国医疗器械水平与老美的差距的重要体现。
复星凯特：
上图是对复星凯特王立群博士的专访，我认为比较有代表性。目前复星凯特肯定是赔钱货，而且赔得还不少。但是他相较于国内的竟争对手而言优势也非常明显，就是有大腿。虽然复星凯特被批准研发CAR-T并不是第一梯队，但是因为紧抱Kite Pharma的大腿。因为这种药是冶癌晚期，也就是无可救药阶段的产品，所以审批研发是最快的，理想标准审批前后三年。因为Kite Pharma的产品在美国已经拿到审批，弯道超车的可能性很高。目前来看复星凯特的新药两年之内是不可能上市，也就是这个公司还要亏损两年以上，但是确定性比较高！
复宏汉霖：
为了投资这个公司我还亲自跑了一趟香港，在生物类似药方面复宏汉霖应该算是头马级别的存在。公司扭亏看是否能在2020年实现，除汉利康以外，明年有望再有一款新药上市。目前这家公司基本上是复星体系下养得最成功的成果，在明年发力后对于复星是有确定性的增长。
复星复创、复星领智、复星弘创、直观复星等一系合资，初创阶段的公司目前都处于投入阶段，短期之内很难看到收益。而且未来的投入持续亏损可能进一步扩大！
这也是复星所谓的外生增长的核心，目前这种商业模式多少与大家熟知的互联网模式有一点像，初期主要是投入阶段。完成上市是第二步，也就是资产估值，提高公司净资产。等到实现相关公司盈利则需要更长时间，这也是为什么香港交易所准许医药生物公司亏损上市的关键原因。客观的讲我认为复星的模式更加科学，更符合市场规律。恒瑞纯靠自身投入，研发，管控主要的优势则是减小变量。投入多少产出多少在内部是有一个比较明确预期的，而复星是平台类公司虽然大多数情况下是大股东，但是企业管理权限并没有拿。这种模式的好处是如果做得好是多点开花，做得不好当然是快速崩盘。这其中的关键就是看复星的投资眼光与管控能力，近两年接连出现问题，估计复星医药的短期扩张之路要暂停了。
集中采购对于业绩的冲击深化问题：复星与恒瑞目前走势的差别关键体现在都吃仿制药，但是恒瑞的仿制药质量更高一些，受到的冲击也更小一些。这一点谁都不能否认，毕竟复星过去忙着搞收购，平台化建设。在实打实的研发上落后于恒瑞，而这点目前在市值上有很充分的体现。后续带量采购还会继续推进，这一点不用怀疑，但是影响会越来越小。
只是我在翻看多家医药公司第三季度报表时，我不解的是它们的销售费用还在快速增加，并没有因为带量采购而下降。这就比较麻烦了，因为带量采购的目的只有一个就是降低国家医保负担，同时客观上也降低了药价，利国利民。带来的客观效果就是不利于医药“灰色利益链条”，医药代表背后的医药腐败问题。腐败问题最直接的体现就是医药公司天量的销售费用，可是目前上市医药公司的销售费用还在快速增长过程中。这种现象必须得到解决，医药公司如果两头承压，这个行业则没有未来。相信后续管理层在查完账之后，年底会有新政策出台的可能，越早出越好！
复星独有的特点：国际化，通过分析复星一系列公司平台我个认为复星与恒瑞有一个重大区别是复星在走国际化路线。以复宏汉霖为例，完全可以在科创板上市争取更高的估值水平，融更多的资金，但是却坚持香港上市。因为香港是国际金融中心，资本的流动更顺畅，而且其实际创始人是台湾团队。复星凯特这类合资公司则是紧抱国际巨头大腿，利用中国市场优势与国际巨头合作。这一点短期来看没有取得相应成果，但是单纯从公司的长期发展来看，我认为是更聪明的做法。
估值分析：
第一：市值，市盈率，营收比较。
这里本来我想列一个医药医疗市场上销售额超100亿，净利超10亿，市值超500亿，医药医疗公司的对比表格，可惜时间不够。这一点大家可以自己去对比看一下，就明白目前市场很多相关品种都很贵了，因为带量采购的原因，在医疗卫生这个大板块之中非仿制药企业的估值整体有一个极大幅度的提升。这里可以有一个假设，总的资金是衡定的，从这里挤出去了，自然也就到了同板块其它公司。复星是综合实力第一阶梯的医药医疗类公司，要不然也不会入选上证50，但是其估值却低于行业平均水平。
第二：也许复星并未被低估，恒瑞却被高估！
复星的市盈率23倍左右，相较于整个医药板块的33倍市盈率明显是低了，但是考虑到之前市场对于投资模式的不信任，医药板块各种财务造假等问题，这个估值又是有一定道理的。
恒瑞目前的估值80倍以上，估值是否存在高估问题，现阶段恒瑞已经是近十年A股股价最赚钱的公司，达到10年25倍。排名第二片仔癀，第三的爱尔眼科都是医药医疗板块。可是从体量来看恒瑞目前已经非常惊人。恒瑞目前还是以仿制药为主体的医药公司，股价到达这个阶段股东减持现象已经开始发生。盛极必衰是基本的规律，恒瑞目前的估值是否过高，我个人认为是高了。
第三：复星A+H股模式的不良影响，在30元左右我强力推荐过购买复星，当时的原因是复星H股的估值与A股已经基本持平。可是在复星业绩突然转向后，港股下跌幅度明显要高于A股，目前两者之间已经形成了20%的A股溢价情况。这时有利条件反而转化成不利条件，港股是世界市场估值最低的资本市场，机构投资者是绝对的主导力量。也就是复星如果不能实现业绩上的明显反转，H股的股价作为重要参考就会拖累A股走势。
曾经在直播中的一个赌约：在复星上一波大调整中，一位朋友问“如果复星跌破20块，你将如何处理？”我当时只回了一句，复星如果跌破20块我就卖房抄底！复星最低点在22块钱，差得不多。我也是认真的，我最近一直在思考一个问题，因为我准备换房。将名下160㎡的房子置换成小一点的学区房，一来为子女教育做打算，二来是为了回避未来可能要多缴的房产税。换房多余的钱是用来装修另外一套房子，还是用于投资？其实我一直在思考复星医药，但害怕自己不够客观。
三.投资策略
等待复星盈利转折点：在几年前我在地铁上回答过一个大连客户的问题，我当时就提出目前的A股港股化特征越发明显。再加上这一年多外资资金持续流入，目前A股港股化特征确实越来越明显。港股化最重要特征就是轻预期重数据，这是机构投资者典型的学院派作风。复星在三季度业绩已经出现了小幅反转的信号，止住了业绩增长停滞的问题。但是想要实现全面反转还需要等待复宏汉霖旗下新品持续上市及放量，这至少还需要一年时间。而达芬奇机器人目前的销售有所进展，总体而言我认为复星的业绩换档提速还需要半年左右时间。明年一季度季报是关键，如果想确认业绩出现明显反转，明年4月下旬将是一个重要的时间窗口。
复星总的来说是低估了，但是转折点可能还没有到，需要市场在第四季度调仓过程注意到这一点。最重要的是我们要等到复星业绩的转折点出现。
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