核心观点
当前进一步推动利率市场化，完善LPR形成机制，引导贷款利率下行，已箭在弦上。在深化利率改革前夕，我们认为仍有两个要点需要厘清，一方面，现阶段利率市场化主要是推动贷款利率向市场利率并轨，在存款利率不调整的假设下 ，下一步利率市场化的本质是变相“非对称”“结构性”降息；另一方面，猜想下一步利率市场化的动向为加强LPR与政策利率联动，引导LPR下行，增加跟踪LPR定价的金融产品。我们判断当前阶段进一步推动利率市场化的本质可能是非对称定向降息。
正文
2019年《政府工作报告》提出，要“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”，日前国务院常务会议要求 “深化利率市场化改革”、“完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用”。我们推断，进一步推动利率市场化，完善LPR形成机制，引导贷款利率下行，已箭在弦上。在利率深化改革前夕，我们认为仍有两个要点需要厘清，有助于更好看待本轮利率市场化动作的初衷与影响。
1.下一步利率市场化的本质很可能是变相“非对称”“结构性”降息
我们曾一再强调，利率市场化是系统工程，更多时候是水到渠成。利率市场化的推动需要培育建设市场化的基准利率体系，强化利率风险定价管理机制，增加市场主体利率敏感性，提升银行利率风险管理能力和加强系统改造建设等方面。从目前的实际情况看，当前阶段深化利率市场化改革存在诸多约束，主要包括：
第一，近年来我国货币创造机制有变，银行体系“负债难、负债贵”问题较为突出，虽然今年银行业负债增长压力有所缓解，但银行端负债成本上行压力不减，如果进一步利率市场化放松负债端定价管理，很可能因为竞争加剧而推高均衡利率，进而推动贷款定价上行，这与目前经济环境和政策初衷不符。因此预计本轮利率市场化存款利率不会调整，利率自律机制和MPA考核机制仍将发挥重要作用。
第二，银行业目前风险定价能力不足，我国国有经济金融结构决定了当前阶段缺乏推动风险定价的外部环境；过去超长经济景气周期与现阶段经济结构转型调整，使得银行业也缺乏准确进行风险度量能力，RAROC与EVA衡量通常是不稳定的。数据测算显示，在更多考虑风险因素下，目前银行体系对于优质客户贷款定价偏高、对于劣质客户定价偏低。如果未来定价完全依此行事，将出现对小微企业定价上行，而大型企业杠杆继续上升，尤其是对房地产融资这种长期以来“低风险、高收益”的品种而言，如何定价将显得相当尴尬。
第三， 市场化基准利率体系仍然缺失。从我国LPR运行的情况看，目前以LPR作为定价基准的信贷业务占比很小，多限于1Y以内流动资金贷款，LPR自身弹性不足。参考其他经济体LPR定价经验，也存在利率定价透明度不高、政策传导效率低以及容易引发NIM过度收窄等问题。对于1Y以上中长期产品定价，市场化程度较高的利率基准缺失，仍需要填补利率曲线中长期关键点。未来，若需LPR承担贷款基准利率功能，需要改革LPR形成机制，增强LPR与政策利率相关性，丰富5Y关键利率报价，提升利率传导效率。
第四，净息差收窄压力下削弱化解金融风险能力。从全球的经验看，利率市场化初期所造成的负债成本上升，NIM收窄，银行经营风险加大可能埋下金融危机的种子。我国金融体系正面临“三年防范金融风险攻坚战”，需要更多的资源予以支撑。如果NIM向下压力过大，将影响化解风险资源的准备，也会影响到资本留存和资产扩张，这反而会削弱金融体系服务实体经济的能力。
结合前期央行前期多次表态，现阶段利率市场化主要是推动贷款利率向市场利率并轨，在存款利率不调整的假设下，进一步推动利率市场化很可能是引导贷款利率下行的非对称降息。
2.下一步利率市场化的动向猜想：加强LPR与MLF利率联动，引导LPR下行，增加跟踪LPR定价的金融产品
一是增强 LPR 与政策利率（MLF等）的相关性。目前，商业银行针对优质客户形成的 LPR 报价与基准利率高度一致，部分报价银行甚至采取跟随大行策略，并未基于自身资金成本、风险成本、操作成本和资本成本合理确定LPR价格。尤其是这两年来，银行自身资金成本上行、风险成本加大，若完全按照成本加成法进行LPR报价，很可能与“降成本”政策相左。未来，探索建立MLF 利率与 LPR 之间的联系，引导商业银行针对优质客户贷款利率报价在参考 MLF 利率基础上进行风险溢价加减点，可增强LPR的弹性，也可以增加LPR与政策利率的联动，进而达到引导融资成本的目的。
近期看，受全球货币政策转向宽松影响，通过调整MLF利率引导LPR利率下行，进而带动相关跟踪LPR产品定价下行的可能性很大。但是，短期看，当利率形成机制过多受“降低实体经济融资成本”的政策所约束，而银行资金成本并未明显下行的情况下，新的LPR形成机制可能面临新的扭曲。更有效的“降成本”方案应该从银行体系负债端入手，保持负债端成本低位即是当前阶段利率市场化取得成功的关键，也是防控金融风险的必要手段。
二是进一步拓展 LPR 期限点，丰富长端产品定价基准。目前，以 LPR 定价的贷款主要为少部分流贷，未来可能进一步拓展 LPR 期限点，增加 1 年以上 LPR 报价（主要是5Y品种），形成合理的 LPR 利率曲线，完善长端市场化定价基准。
三是合理安排法定贷款基准利率向 LPR 的转换节奏，达到“结构性降息”效果。目前存量贷款中，绝大多数都是以法定利率为定价基准，若采取“一刀切”模式，直接以 LPR 取代贷款基准利率，面临着诸多困难，包括但不限于：大量存量合同调整、银行信息系统建设改造、银行体系存量资产重定价冲击、加剧大中小企业结构性融资不均衡等问题。尽管此等操作可能够大幅降低实体经济融资成本，但将对银行风险定价能力和盈利能力形成极大考验。
未来，可能采取“新老划断”模式，法定存贷款基准利率仍将保留并行一段时间，但对新发生业务采取 LPR 定价，同时增加跟踪LPR定价产品（比如小微信贷业务）。对于存量信贷、以及房地产相关业务（诸如按揭）或有重大影响的业务，仍采用跟踪法定贷款利率方式，随着LPR成熟再逐步过渡到LPR定价。这种安排是一种结构性的利率政策，其运行效果如何还需观察，但使得货币政策能够通过引导LPR来结构性降低实体经济融资成本，一定程度上避免推高房地产资产价格。
综上，我们判断当前阶段进一步推动利率市场化的本质可能是"非对称定向降息"，这种“先贷款、后存款”的利率市场化思路使得贷款和存款的定价“锚”脱钩，银行体系面临不小的基差风险。另一方面，当出于“降成本”的考虑主导了市场化改革进程推进，则可能影响均衡利率的形成，扭曲了而不是完善了风险定价体系，也需谨防利率“两轨并一轨”转为“两轨变三轨”。
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