作者：businesslike
来源：雪球
行情软件即将为它多显示一位数了。
91%毛利率、52%净利率、33%净资产回报率和30%+增长率，26倍市盈率，peg<1，
A股第一高价价值股皇，$XD贵州茅(SH600519)$，1000元到底值不值？
《价值投资六则》都说了五则了，在这冲关前的喜庆日子，就照这个系列的方法论，论一论。
先亮观点，没时间的朋友可以速读：
1，茅台被奉为价值股之王，核心在于两条逻辑；
2，在品牌护城河未被严重损毁的情况下，它的价值可以被准确估算；
3，当前，它的价值只和两个因素相关；
4，这两因素已实际接近均衡；
5，现价买入茅台，三年内涵收益率不高；
6，股价可以不等于内在价值，在很长时间内；
1，茅台被奉为价值股之王，核心在于两条逻辑
在《价值投资六则》的前两集，我们给出了寻找好生意的两条线索。
首先是供需。要寻找怎样的供需？--需求真实有效，并且，同时存在持续的供给不足；对茅台而言，TOP1%的消费追逐0.3%的供给（2012），就是它的供需逻辑；
其次是竞争力。
倒上茅台，喝不喝酒的，都会知道这是最好的酒。对茅台而言，“众所周知的顶级”，这样的心智占位，及其众说纷纭却又满载时代记忆的成因，就是它的竞争力逻辑；
2，在品牌护城河未被严重损毁的情况下，它的价值可以被准确估算
这种竞争力，让茅台的生意很难遭受挑战。
大多数生意的估值只能是一个区间。因为不确定。
但确定的，就有可能被准确估值，比如债券。
3，当前，它的价值只和两个因素相关
产能和出厂价。
在前述供需逻辑下，茅台的产能空间，就是其销量空间。按茅台的工艺，当年生产的基酒，需若干年后才能勾兑成品、上市销售。18年茅台销售3万2千吨，这差不多是其五年前的基酒产能（乘以一定系数）；12年茅台销量1.6万吨，则对应其07、06年产能。未来同样如此。
乘法的另一边，是在同样供需形势下，价格的上涨空间。
4，这两因素已实际接近均衡
不是说它们不增长了。
“均衡”，首先是指边际清晰，确定性高。
比如产能。
“顶级”背后，是不能随意扩张的产能。
七十年代，国家曾组织茅台老师傅，把茅台老窖石、老窖泥，一股脑搬到遵义，想在根据地复制茅台，结果，当然是现在也没有一个“遵义茅台”；而十年来，茅台基酒产能翻了一倍，随之而来的，则是近年网络上对其口感越来越多的质疑。
2020年，茅台基酒产能将达5.6万吨，中华村基地如果成功，则产能有望提升至7万吨以上。
考虑到品牌价值，可以预见，7万吨之后，产能扩张，对茅台增长的贡献，边际递减。
而去年，茅台产能已经达到4.9万吨。
再如价格。
先说价格承受力。
我们曾经追踪过近二十年茅台零售价和人均收入之间的关系，具体哪篇文章我忘了，这里直接说结论：茅台零售价与人均收入之比，大约在40%~50%这样的区间，特别疯狂的时候到过60%。对定价的承受力，存在相当明确的参考系；
如果我们同时考虑收入增速略下台阶、烟酒支出占收入比例降低及收入差距扩大，那么，容易能推出茅台远期零售价，再根据渠道让利，即可直接得到远期综合出厂价（茅台酒，含非标酒），譬如
其次，是另一种均衡。
比如在上表中占据相当空间却看似不必要的一块。
在过去，这些部分溢出到体外；未来，一些可能会回流体内（集团体内），例如近期大家看到的，集团层面运营的销售公司。
这是均衡方向一。
同时，作为利润丰厚的省属重点国企，社会责任当然更是责无旁贷。
一位分析师的话给了理解这些问题很好的角度。引用如下：
茅台又立足于贵州省，作为经济发展相对落后的省份支柱企业，茅台一直要承担巨大的社会责任，包括…，资本支出对GDP的拉动，账上资金对当地金融机构的支持以及相应对地方政府发债发展的支持，…，投资者可能并不能完整了解茅台各方面要素要承担的地方社会责任，没有多方的平衡也就无法持续的发展。
最后一句，很客观。
这些均衡的名称可能变化，但长期形成的结果，多年稳定在一个系数上，是大概率的均衡点。
5，现价持有茅台三年内涵收益率X%
用《价值投资六则》第四集提的思维估值模型，来看看茅台的内在价值。
最棒的是，这个模型只需要确定四个参数，分别是：
N：增长期限；
g：期间增长率；
roe’：永续期净资产回报率；
g’：永续期增长率；
先说N。
2020年，茅台产能达到5.6万吨，这大致对应着25年、26年的销售；而刚才我们提到其讲究形象的产能上限，可能在7万吨左右，这意味着销量快速增长期，可能在26年结束；
届时，需求方面，大致TOP1%的需求对应正好对应行业1%的产能，供需缺口已然弥合，同时，人均收入超过1000美元伴随国内基建投资回落，茅台需求增速可能放缓，可以预见，其零售价增速也将在此下一台阶。
乐观的，2027年，茅台的高增长期结束。N不超过10；
再说g。
前面说过，产能和出厂价是茅台增长的主要驱动因素，大家可以根据产能和出厂价推算每年的销量和利润，过程我就不贴了，总之，增长期复合增速，在小双位数；
轻资产，高毛利，roe’可按当前水平估计；
g’，乐观的话，可以预期永续每年仍有1%的产能增长和略超通胀的价格增长；
并且，你可以非常乐观的预计，在永续时段，公司将把全部超额利润和超额现金尽数分配。--尽管这样的可能性不是太高。
我把四个参数，交给思维实验模型算了一下，emmm…
当前合理价，果然低于现价，
尽管低得不算很离谱，市场果然还没傻。
所以：如果三年后价格回归合理，那么，现价买入并持有的话，年收益在不大不小的个位数，不高，但也不算太坏。
6，股价可以不等于内在价值，在很长时间内
特别在A股。
当然，在任何市场，内在价值都只是投资的起点。
好了，在《价值投资六则》那个系列的最后一集，我们聊聊这个丛林。
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