之前给大家讲过JCrew的案例，因为一直在强调JCrew上市受阻，可能给大家留下了一个有些偏颇的印象，仿佛股权投资的终极目标就是把被投资公司搞上市。当然，被投资公司上市成功，就是给PE机构提供了最直接的退出路径，因此市场上确实有不少在锁定期一结束就大量售出所持有股份的操作方法。但是，不管是对于这个被投资的公司、还是对于虎视耽眺的资本大鳄们来说，上市远远不能代表故事的结束。由于资本家们都太会玩，有一些企业被不同的PE资本轮番投资、甚至几进几出的例子屋见不鲜。比如：之前在第二节课中我有提到JCrew的案例的后续，不知道大家有没有去做课外阅读-—基本情况就是TPG在好不容易退出了JCrew之后，没过多久又再次对JCrew进行了投资。
汉堡王也有若类似的经历：在2002年，汉堡王被高盛、TPG以及贝恩资本共同买下，估值约15亿美元，相当于6倍左右的EBITDA；公司在2006年成功实现上市，从投资到上市差不多用了4年时间，并不算拖，但是汉堡王上市的估值，还是在15-16亿美元左右的区域。出于各种考虑，三家投资机构并没有马上实现全部退出，仍旧共同持有汉堡王35%的股份。这里不得不再一次感叹天时地利对于PE投资的重要性，因为之后这个项目，一个不小心又拖到了金融危机大家结合上一节课说的价值投资的投资原则来想一下，什么时候是价值投资者的最佳狗猎窗口呢？莫过于金融危机的时候了。市场上的玩家们都因为跟风的恐慌、空穴来风的悲观和耐心的缺失而在抛售股份，为什么抛售那些公司的股票呢？其实很多人并没有去认真想过。因此，如果你有足够冷静、不被环境轻易影响的投资思维，在这样集体悲观的环境下，搜索效率是最高的。这一期案例的主角3G，正是在2010年下半年的时候，从二级市场搜索到了汉堡王这个标的，以高于当时市场交易价格46%的价格一举入股汉堡王，成为控股股东。当时3G买下汉堡王的估值约43亿美元，相当于9.3倍的EBITDA。（大家看一下，这里估值其实差不多扩张到了3倍，但是
EBITDA倍数只放大了1.5倍左右，说明什么呢？
说明在3G买下汉堡王的时候，也就是2010年
的时候，汉堡王的EBITDA相对于2002年是提升的，接近于翻倍。）所以，高盛、TPG和贝
恩也算是漂亮的退出了。
这笔接手，当时在市场上引起了挺热烈的讨论，讨论的就是这笔交易是不是买贵了。这个问题的我们讲到后面就会渐渐明朗。但这里我们先一起
了解一下，3G是一个什么样的投资机构呢？很多人也许大学还没毕业，就已经对TPG、凯
雷等投资机构品牌感觉如雷货耳了，而对于3G，相信还是有很大一部分人是在入行之后才有所了解。其中又有很大一部分人是通过了解3G和巴
菲特的基金Berkshire Hathaway时不时的共同投资开始认识并了解3G的，但其实3G的三位创始人也是投资界大神级别的人物（有兴趣的听
众可以去看一下Cristiana Correa 所著的Dream Big）。
这个植根在巴西的传奇投资机构有这么几个显著
的特点：
首先，3G不太募资，而是主要只投自己的钱。这说明他们对自己的投资决定非常的有底气，并不太需要通过募资以及拿管理费的方式去分散风
险；第二，他们的强项在于对零售、消费品行业的品牌公司进行投资。过去的十年不到的时间，3G频频对美国大品牌出手收购，包括百威啤酒、汉
堡王、亨氏；第三，也是3G知名的特点：通常他们在收购一家公司后，对于这家被投公司的运营成本控制极度激进，且成效极其迅速和显著。3G的三位创
始人之一Carlos 曾经说过”Costs are like fingernails:you have to cut them constantly.意思是成本就好比手指甲，你必须一直去剪它。
在这样的机构文化和投资哲学下，3G投资汉堡王的投资主题非常明确：首先，也是这个投资主题的前提，是汉堡王的品牌价值过硬，在美国的快餐连锁行业一直名列前茅，尤其是在汉堡这个品类，一直以来是仅次于麦当劳的第二大品牌；基于这个前提之上，这个公司目前的经营策略没有最大化它的收入表现和运营效率，而3G有足够的信心，可以通过深度的投后管理对公司的平庸表现进行反转，而且在做投资分析的时候，
3G就已经有了一套明确可执行的投后管理方案。在3G的这个投后管理方案里，最重要的一件事情是：提高特许经营模式的比例。这一点，几乎构成了汉堡王这个项目的投资主题最核心的部分。为什么3G坚信，提高特许经营、减少公司直营的比例可以对公司表现有显著提升呢？主要有以下5个论点：
1、将新店开设的资金成本负担全部转移到了加盟商那边，直接大大降低了公司层面的CAPEx；
2、特许经营模式下，单店业绩提升的incentive更高，因为加盟商的所得直接与业绩表现成比例；
3、在没有资本layout 需求的情况下，公司的自由现金流更为健康，可以更多的将资金运用到品牌和产品发展、运营效率的提升等可以带来长远利益的方面；
4、因为门店不由公司直接参与运营，因此降低了公司层面的运营风险；
5、特许经营模式下，品牌扩张极快，而这种存在感和活力感极强的品牌，是投资者的最爱，因此通常交易倍数在行业内处在较高的第一梯队。
3G的投后管理风格就像前面说过的，非常的果断、迅速、大刀阔斧，在收购汉堡王两年多的时间内，稳步关张公司直营店，同时铺地毯式地进行了一轮re-franchise，招募新的加盟商。一直到2013年9月底，汉堡王已经达到几乎100%
特许经营模式，较3G投资时点提升了10个百分点。那大刀阔斧之下，是否达到了当初投资主题预料的成果呢？答案是肯定的，不到三年的时间，汉堡王的EBITDA margin从2010年的18%
飞跃提升到了2013年9月底的64%，到2014年年中，这个指标已经达到了约70%。更直观的说，你在汉堡王花的每100块钱里，只有30块钱是成本，其余的部分都是利润。
这是一个什么样的水平，我们来看一下几个同行的数据：Yum的EBITDA margin是约23%，麦当劳是38%，Dunkin Donut一直快餐行业运营效率方面的翘楚，而它的EBITDA margin 是52%
。这三家竞争对手中，Dunkin是全franchise模式，麦当劳是接近全franchise模式，Yum集团是半franchise模式，印证了3G的投资主题，可见3G在做分析的时候，一定是对这个行业所有主要可比公司进行过细致研究的。
当然，这里汉堡王margin的飞跃，也包含了很多削减成本相关的行动方案，包含调整人员结构和成本、减少广告投入等。但是这些做法是3G对几乎所有消费品投资项目的典型做法，而不是仅针对汉堡王这个案例，因此我们就不做具体的展开。
说到这里，有个细节和大家做一下支线任务，因为在面试中，经常会有类似的交互性小问题出现。我们把汉堡王和JCrew的案例做对比，两者的投资主题都是提高运营效率，并进行门店扩张（不同的一点仅仅是汉堡王在美国已经相对饱和，因此更多重点放在全球扩张），而且两个公司在被投资后，收入都经历了下滑，为什么我们普遍认为汉堡王是一个更为成功的案例呢？
首先，从数据上看，JCrew在被收购后，收入一直没有增长，EBITDA的增长仅仅在2000年县花一现，没有持续的增长点；而汉堡王的收入在被投资后是连续大幅下滑的，从2009年的25亿美元左右下降到2013年的11亿美元左右，下降幅度超过50%，但是它的EBITDA从2009年的2.3亿美元提升到了2013年的6.4亿美元，几乎翻了三倍。这一点非常符合3G一贯的“专注于EBITDA”的投后管理风格，可以说，一切都在他们的掌握之中。
其次，我们还是要思考一下，为什么汉堡王的收入趋势看起来会这么糟糕，而我们却觉得不是问题？大家还记不记得之前的案例，我们说过提升收入的最直接手段是开店，JCrew当时疲软的收入表现，是处于正在铺设新店的那几年；而汉堡王收入下滑的几年，主要是因为公司在关闭直营店，也就是说，一直处于正常经营的店面数量其实是减少的，与此同时，所有门店的平均同店收入是在稳步提升的。这些信息综合在一起，就可以比较有效的解释两个公司的收入趋势了，另外也说明同店收入对于零售行业的重要性。
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