文 | 韦三甲
编 | 小白
尽管企业销售或企业盈利均未出现明显的全面加速，但高收益债券价格仍大幅上涨。如果企业信贷质量的基本面的预期改善没有实现，那么高收益债券息差可能大幅扩大。
近期的复合投机级债券收益率为5.38%，远低于2018年12月26日以来的12个月高点8.24%，同时也是自2014年9月2日5.36%以来的最低水平。
当前复合投机级债券收益率显著低于截至2018年的5年平均水平6.47%，此前投机级债券收益率在2014年6月23日跌至最低点4.93%。在2014-2018年的60个月里，投机级债券的月平均收益率只有5个月低于近期5.38%的水平。
上述5个月的跨度从2014年3月开始，到2014年7月结束。在此期间，投机级债券平均收益率为5.19%，其中月平均收益率在2014年6月跌至5.02%的低点。
如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券的息差，黄线代表的是复合投机级债券收益率。
一、票面利率大幅下折推动了债券发行
同样，最近彭博/巴克莱高收益债券收益率为5.12%，远低于2014-2018年的平均水平6.36%，其中2014年6月达到最低点4.93%。此外，这一投机级债券的收益率远低于彭博/巴克莱指数中高收益债券的平均票面利率6.31%。
目前，新发行的高收益债券的债务成本相对于已发行的高收益债券的借贷成本大幅降低，这将会在2020年上半年为未偿还的高收益债券提供再融资支持。
此外，处于历史低位的投机级债券收益率，为用新发行的固定利率债券对未偿还的浮动利率杠杆贷款进行再融资提供了强大的动力。
在2019年，以美元计价的高收益债券的发行规模增加54%，这意味着再融资规模在2020年预计将以3%的速度增长，但是4400亿美元的规模仍将落后于2013年的4440亿美元和2017年创纪录的4530亿美元。
二、较窄的息差推高了低收益率的投机级债券的投资风险
历史记录显示，只有20个月的投机级债券平均收益率低于5.75%。在这20个月中，仅有3个月，投机级债券的月平均收益率在12个月后再次下跌。
在2013年3月、4月和5月中，投机级债券平均收益率为5.49%，高收益债券息差为455个基点，12个月后债券收益率为5.22%，12个月后债券息差为354个基点。
在剩下的17个月中，12个月后的投机级债券收益率往往更高，投机级债券收益率平均为5.51%，高收益债券息差为372个基点，12个月后债券收益率为6.52%，12个月后债券息差为443个基点。
因此，最近低于趋势水平的377个基点的高收益债券息差，突显了避免在2020年12月之前出现明显较高的投机级债券收益率（相当于较低的投机级债券价格）的难度。
然而，自1984年12月之后的28个月里，高收益债券的息差在370个基点到390个基点之间。在这28个月中的13个月，高收益债券的息差在12个月的周期之后收窄。
因此，对未来12个月高收益债券的回报构成最大威胁的是相对较低的债券收益率，而不是相对较窄的债券息差。当前相对较窄的国债息差放大了以当前非常低的收益率购买投机级债券的风险。
三、仍不能排除息差收窄的可能性
与前一个月的平均水平相比，近期高收益债券的息差并不算特别窄。自1984年底以来的421个月里，有95个月的时间复合高收益债券息差均值低于377个基点。
因此，可以想象在未来12个月中，息差收窄可能足以抵消基准高收益债券美国国债收益率上升15个基点的影响。
四、多数主要投资者表示，高收益债券的息差太窄
尽管如此，高收益债券的息差相比从息差的主要影响因素中推断出来的要小。
采用平均违约频率（Expected default frequency metrics，EDF）和预期违约频率中值的模型、波动率指数（VIX）、芝加哥联邦储备银行的全国经济活动指数以及私营部门就业人数的3个月变化百分比，预计高收益债券的息差将在420个基点至480个基点之间。
如果模型取值最近的高收益EDF中值0.34%，那么得出的高收益债券息差中值大约为420个基点。如果模型采用高收益EDF均值4.21%，那么模型预测的息差约为480个基点，相比前者更高。
最新的EDF均值较比中值溢价约387个基点，超过其长期中值溢价324个基点。EDF的均值和中值之间的巨大差异，反映了EDFs在上四分位的分布相比下四分位要高得多。
关于按月度来统计的当前商业数据的好转，高收益EDF均值和中位数之间的差额在2011年2月触底达到110个基点，当时均值为2%，中位数为0.91%。后来两者的差额在2016年1月达到顶峰720个基点，那时均值为7.99%，远高于中值0.79%。
2016年1月，违约风险的上升主要集中在对油气行业有大量敞口的发行人身上。如今，与石油和天然气相关的发行方再一次倾向于向平均高收益的EDF提供贷款。
如下图所示，绿线代表的是高收益EDF的均值，黄线代表的是高收益EDF的中值。
五、只有波动率指数支持目前较窄的高收益债券息差水平
在所有与高收益债券息差表现出强烈历史相关性的变量中，只有波动率指数为350个基点至400个基点之间的高收益债券息差提供了理由。
一个相对稳定、定价较高的股票市场，使高收益债券市场得以对潜在的风险进行折现，这些风险包括低于平均水平的公司销售数据，又或者持平或较低的税前利润，以及历史上一直过高的债务与现金流之比。
债务偿还的风险部分取决于支持债务的抵押品的市场价值。美国股市全线上扬使得支持美国公司债的企业资产市值上升，这有助于通过出售资产为偿还债务提供资金。
美国股市的广泛上涨也显示出充足的系统流动性，这可能有助于为疲弱的企业信贷维持获得金融资本的渠道。
如下图所示，绿线代表的是波动率指数，黄线代表的是高收益债券息差。
六、更少的评级下调和更多的评级上调将支持较低的息差
迄今为止，高收益债券市场实际上忽略了逐渐攀升的美国高收益信用评级下调与上调的比率。在2019年的最后一个季度，美国高收益信贷评级的修订显示，每有一个评级上调，就有1.86个评级下调。
而这个比例，远高于从1986年第一季度开始的样本中统计得出的评级下调与上调之比的中值1.32:1。
尽管高收益债券的平均降级率远高于趋势水平，但近期377个基点的复合高收益债券息差远低于467个基点的长期中值。在过去，377个基点的高收益债券息差，往往伴随着平均高收益债券评级的下调比例为0.99:1。
在接下来的几个月里，要么是高收益债券的评级下调率降至1.10:1以下，要么是高收益债券的息差将大幅扩大。
另一种方法也对高收益债券息差可能大幅扩大发出了警告。这里定义净高收益债券降级数等于高收益债券降级数减去高收益债券升级数。
以两个季度为周期来统计的净高收益债券降级数与高收益债券发行数量之比，所对应的高收益债券息差中值为561个基点，远高于实际的377个基点。
如下图所示，绿线代表的是高收益债券的息差，黄线代表的是两个季度为周期来统计的净高收益债券降级数与高收益债券发行数量之比。
七、企业销售额尚未证实对盈利敏感的投资者的乐观看法
11月低迷的零售销售预示着，核心业务销售额同比增速将连续第6个月下滑。可以想象，核心业务销售额的同比增速可能会从2019年第三季度的1.6%放缓至四季度的1.4%。
此前，核心业务销售额的同比增速曾三次跌至1.4%，分别是在2015年4季度、2008年3季度和2001年1季度。这三个季度都出现了利润下降，并且前两个季度还出现了经济衰退。
在上述三个季度中，复合高收益债券的平均息差为755个基点，穆迪长期Baa 级工业公司债券的平均息差为255个基点，波动率指数平均为22.6，美国股市的市值中值同比下跌10.3%。
相比之下，当前高收益债券息差为377个基点，Baa级工业公司债券息差169个基点，波动率指数均值为12.6，这与美国股市市值以每年25%的幅度增长形成对比。
因此，核心业务销售的进一步放缓，可能引发那些对盈利敏感的证券的破坏性抛售。
如下图所示，绿线代表的是高收益债券的息差，黄线代表的是核心业务销售额的同比增速。
（来源：Moody’s Analytics Research， December 19，2019）
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