安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
广州酒家(603043)
公司发布19中报：1）19H1：营收9.51亿/+20.2%，主因食品销售与餐饮业务收入均保持增长，归母净利润0.64亿元/+10.2%，扣非归母净利润0.51亿元/-5.0%，扣非业绩同比下滑主要系19H1研发费用和股权激励费用同比增多所致（分别同比增多1358万元和743万元），若剔除该两项费用的影响，则估测对应19H1扣非业绩增速区间为20%-24%。经营性现金流量净额2.33亿元/+34.4%,主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。预收账款3.83亿元，同比增加32.9%，比18年年末增加302.3%，主因月饼业务；2）19Q2：营收4.19亿/+20.8%，归母净利润0.19亿/-4.9%，扣非归母净利润0.09亿/-41.7%，经营性现金流量净额2.74亿/+34.9%，预收账款3.05亿元/+33.7%。
食品制造与餐饮服务业务保持增长，受中秋节提前影响月饼收入大幅增加。①食品制造业务：1）19H1：实现营收5.90亿元/+23.4%。其中，月饼营收0.34亿/+108.0%，主因19年中秋节提前影响，速冻食品营收2.60亿/+22.8%，其他产品营收3.03亿元/+17.6%。截至19H1公司预收款3.83亿元/YOY+32.9%，比18年年末增加302.3%，存货2.34亿元/YOY+32.2%，比上年年末增加42.8%，预计大部分为月饼贡献。2）19Q2：食品制造业务营收2.55亿/+21.9%，其中月饼营收0.3亿元/+130.2%，速冻食品营收1.1亿元/+11.4%，主因去年下半年开始的涨价推动。其他食品营收1.16亿元/+18.2%。②餐饮服务业务：19H1实现营收3.37亿元/+14.0%，19Q2实现营收1.54亿/+16.4%。公司目前拥有19家餐饮直营店，深圳地区首家店确认在汉国中心，预计19年下半年可开业。
经销商数量及销售继续增长，广东省外扩张稳步推进。①分渠道看：1）直销渠道：19H1收入5.26亿元/+18.2%；2）经销渠道：19H1收入4.08亿元/+21.4%。公司珠三角地区持续布局，经销商数量稳定增长，19H1整体经销商数量增长45家，其中广东省内增加34家，广东省外增加11家。截至19H1,公司广东省内共有经销商377家，广东省外共有经销商171家，海外经销商10家，合计558家。公司目前线下还拥有超200家饼屋（含加盟店）。②分地区看：1）广东省内：19H1实现营收8.25亿元/+17.6%；2）境内广东省外：19H1实现营收0.91亿元/+45.34%，主要系公司互联网营销建设效果逐步显现，省外销售业务进一步增长。③境外：19H1实现营收0.17亿元/+3.2%。
19年H1总体费用率小幅提升，其中销售费用率略有下降。1）公司19年H1整体毛利率47.8%/+0.05pct，期间费用率40.32%/+1.51pct。其中：①销售费用率27.58%/-1.24pct，主要系销售收入增长带动销售费用上升，其中人工成本及租赁费用增幅较大。②管理费用率11.64%/+1.26pct，主要系人工成本及股权激励费用增加。其中股权激励费用743万元，剔除该部分影响后管理费用率+0.48pct。③研发费用率2.28%/+1.26pct，研发费用同比增长168%至2169万元，主要系加大研发投入。④财务费用率-1.18%/+0.23pct，主要系利息收入同比略有增长所致。公司19年H1实现净利率6.66%/-0.82pct。2）19Q2期间整体费用率45.91%/+2.84pct。其中：销售费用率30.40%/-1.34pct，管理费用率13.89%/+2.29pct，研发费用率3.42%/+1.99pct，财务费用率-1.80%/-0.10pct。
新工厂情况：湘潭生产基地在建工程进度38.3%，8月初已经进入试产，但今年无法贡献月饼季销售。梅州生产基地尚在建设中，根据公司此前官网披露梅州项目2020年下半年前投产一期项目速冻产能不低于12000吨/年，大致相当于公司18年末速冻总产能的66%左右。预计这两部分产能将在明后年逐步释放。
收购老字号陶陶居，有望带来双赢。2019年公司收购“老字号”企业广州陶陶居食品有限公司100%股权，8月12日陶陶居已完成本次股权转让的工商登记手续，并成为公司全资子公司。此次收购一方面有望与公司现有的“月饼+餐饮”主业实现协同，带来规模效应以及广式月饼的市占率提升；另一方面，为公司多品牌战略的发展上带来推动，让“老字号”陶陶居在广州酒家的资本推动下实现加速月饼等食品主业的发展，带来双赢。
中长期逻辑：月饼速冻持续扩产+区域扩张稳步推进+股权激励落地，公司中长期稳健成长潜力可期。①产能方面：公司在18年中秋月饼及全年速冻食品产能供不应求，19年在湘潭项目投产+月饼提价下推动收入增长，2020年则有望在梅州项目等进一步产能释放下，实现业绩加速上行，产能释放红利预计延续至2022年。②渠道方面，公司在省内的深圳等重点市场通过“餐饮立品牌，食品创规模”的打法扩张，省外则通过电商布局打造爆款+线下经销商数扩张+自有仓库建设降低运费等驱动，打开华东和华中市场潜力。③公司层面：良好的现金流（18年经营现金流净额4.7亿）+估值相对便宜（2020年PE27x），高ROE（17-18年ROE(摊薄)均约20%，高于行业平均）盈利能力突出+高分红（17-18年分红比率均41%以上）+高管股权激励方案落地带动业绩中枢上移。
投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-2021年收入分别为28.7亿元/35.9亿元/43.2亿元，归母净利为4.32亿元/5.23亿元/6.18亿元，对应PE分别为31.9x、26.4x、22.3x，6个月目标价38.50元。
风险提示：月饼行业竞争加剧，食品安全问题，宏观经济波动等。
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