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1、 黄金职能体系的演变

黄金是一种兼具商品属性、货币属性和投资属性的稀有商品。黄金本身具有商品 属性，可以满足人们的日常生活需求。随着时代的发展，黄金充当支付和流通手 段被赋予货币属性，黄金的经济地位随着货币制度的演变而变化，经历了金本位 制到布雷顿森林体系再到浮动汇率制，尤其在脱离美元之后，黄金的功能中枢逐 渐转向投资属性，投资需求逐渐成为黄金价格的主要决定因素，避险保值也成为 黄金价格短期波动的主要因素。

1.1、 从金本位到黄金非货币化，黄金货币属性不变

黄金凭借其“硬通货”的地位，从商品世界中分离出来，充当一般等价物的货币 职能赋能社会属性，掀开了黄金历史崭新的一页，黄金的经济地位日益凸显。从19世纪中叶开始，黄金的经济地位历史演变主要分为三个阶段:

第一阶段(1880-1929)金本位制(黄金货币化)

金币本位制(1880-1914) 18 世纪末世界贸易蓬勃发展，黄金交易需求激 增，金价长期上涨，从 19.39美元/盎司上升至 53.35 美元/盎司。19 世纪中 叶金本位制度确立并广泛使用。黄金为唯一准备金，各国政府以法律形式规 定货币的含金量，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。特 点为自由铸造、自由兑换及黄金自由输出入。后期黄金由于作为幕后资产的 不便利性，交易需求减少，金价呈下跌趋势。

金块本位制(1919-1929) 一战使金币本位制崩溃，战后资本主义各国为 稳定通货建立了没有金币流通的金本位。以黄金本位为基础，以银行券为流 通货币，规定银行券的含金量，不再铸造、流通金币。特点为银行券兑换黄 金、政府集中黄金储备，是有限制条件的金本位制。

金汇兑本位制(1922-1929) 1922 年，英格兰银行行长提出“外汇储备” 概念，开启金汇兑本位制。与金块本位制类似，在黄金本位下，以银行券为 流通货币，规定银行券的含金量，不同的是银行券换取外汇，通过外汇间接 兑换黄金。特点为银行券通过外汇间接兑换黄金、黄金与外汇同时成为国际 储备、黄金是最后的支付手段、国家通过买卖外汇维持本国币值稳定。金汇 兑本位事实上是一种削弱的金本位制，黄金价格以下跌为主。

金本位制下，金币本身具有一定的含金量，黄金可以自由输出输入，汇价的波动 界限狭隘。黄金作为主要流通支付手段或支付本位，凸显了黄金的货币职能，“货 币天然不是金银，但金银天然是货币”。作为全球主要的货币，充当商品交换媒 介，黄金成为人们财富的象征。

第二阶段(1944-1973)“布雷顿森林体系”(黄金与美元挂钩)

美国凭借二战后拥有全球四分之三黄金储备和强大军事实力的大国地位，建立了以美元为核心的国际货币体系。特点为美元与黄金挂钩(一盎司黄金=35 美元); 其他国家货币与美元挂钩(实行固定汇率制度)，与黄金间接挂钩;美元相对于 其他成员国的货币处在等价于黄金的关键地位;黄金价格在美元的汇率范围内波 动。

布雷顿森林体系下，美元作为全球主要流通货币，黄金退居二线，但依然具有货 币职能。该体系在一定时期内维护了全球经济体系的稳定发展，但难以解决的内 在矛盾——“特里芬难题”，决定了体系的不稳定性，1971 年美元危机最终带来 布雷顿森林体系的崩溃。黄金的货币职能回归到带有避险属性的商品。

第三阶段(1976-至今)“牙买加体系”浮动汇率制(黄金非货币化)

美元地位随美国的国际地位下挫而下降，国际储备呈现多元化，特别提款权的国 际储备地位提高，但全球仍以美元为主要流通货币。成员国可自由选择汇率制度， 固定汇率制与浮动汇率制并存，取消黄金官价和黄金清算，黄金退出国际货币， 金本位制的彻底瓦解。与此同时，信用货币在种类和金额上增加，占西方通货流 通量 90%以上，支票、支付凭证、信用卡种类繁多，现金在某些国家的通货中 只占百分之几。多元货币的情况下，黄金作为全球公认的货币替代物，价值更加 凸显。

黄金的非货币化并未减弱其经济地位。不同于黄金的商品属性，任何国家货币本 身价值极低，其代表的价值在于国家信用，而国家信用来自于一国经济发展的稳 定性。如今，黄金的货币职能退出舞台，但是其天然可作为货币替代物的功能并 未消失，反而在信用体系不稳定的时候越发得到增强。黄金的属性主要体现在金 融和商品两方面。

货币的无实物发展，实质是国家信用的发展。最初的信用以黄金储备作为等价， 如今美元作为全球货币的主体，是美元在全球支付能力的体现。美元价格的波动， 即美国国家信用的波动，反应美国经济的强弱变化以及美国国力对世界经济的影 响力。黄金作为天然的货币“替换物”，总体上与美元价格反向波动。美元升值， 黄金价格下行;美元贬值，黄金价格上行。

1.2、 黄金供需格局较为稳定，功能中枢转向投资属性

黄金是一种兼具商品属性、货币属性和投资属性的稀有商品。随着历史的演变， 黄金的核心属性也随之变化。当前黄金的功能中枢逐渐转向投资属性，投资需求 成为黄金价格的主要决定因素。

供应格局:矿产金供给逐年稳增，再生金近年供给趋稳

黄金产生机制苛刻，无法人工合成的天然属性，使黄金成为世界上珍贵的稀有金 属之一。黄金开采精炼可以追溯到公元前 4600 年，至今已有 6600 年的历史。 开采冶炼主要分为两个时期，第一时期——1835 年之前的 6400 余年，世界黄 金产量仅为 2 万吨不到，开采规模小，主要用于装饰及器皿等实用性功能;第二 时期——1835 年以来的近 200 年，淘金热与技术的进步，加之工业革命后对黄 金需求激增与黄金货币职能的应用，刺激黄金产业发展，黄金开采量逐年上升， 截至 2017 年累计开采量已达到 19 万吨。

黄金资源有限且难以人工合成，据世界黄金协会统计，截至 2017 年全球已探明 黄金储量 24.4 万吨，其中已开采约19万吨，占比 78%，未开采黄金约 5.4 万 吨，占比22%。以当前开采量及增速测算，未开采黄金储量仅能维持 10 年左右。 黄金未探明储量大致以深海、太空等形式存在，开发难度大、成本高。

黄金开采成本因开采难度、技术水平、矿企经营水平以及开采国赋税、开采国货 币与美元汇率有所不同。不同地域成本相差较大，如成本最低的美国仅为733美元/盎司，而最高的澳大利亚则为 1829 美元/盎司。目前全球十大黄金开采企 业中，有 7家企业的开采成本达到 1201 美元/盎司，因此，国际公认的黄金开 采综合成本定在 1200美元/盎司，可以认为该价格为本阶段黄金的重要压力位。

同时根据世界黄金协会 2018 年测算，目前，资源回收与矿区建设成本大幅上涨， 至少需要 1500 美元/盎司的奖励价格(平均勘探成本 75 美元/盎司，建设成本 200 美元/盎司，运营成本 1150 美元/盎司,15%投资收益率美元/盎司，合计 1679 美元/盎司)。随着已开采的低成本黄金的逐渐减少，黄金成本中枢上移以及黄金 总量的有限性会进一步推高黄金价格。

黄金的稀缺性更加凸显其在社会和金融领域的重要性。黄金开采后基本无法销毁， 均以某种形式存在，如果将黄金地面总库存堆砌在一起，可以得到边长约21.4米的纯金正方体。

需求格局:金饰、科技等制造业需求规模大、投资需求对金价影响剧烈

黄金的需求自 2010 年以来每年均超过 4000 吨，在4400吨上下浮动，包括金 饰、科技、投资、各国央行及其他机构等，2018 年需求总量 4399 吨。

金饰需求占比最高，占总需求 49%，中国和印度是全球最重要的金饰市场， 合计占全球金饰需求量的约 60%。需求量主要受价格、消费习惯和消费力 影响，总体较为稳定。

投资需求占比第二，占总需求 25%，投资品主要为金条、金币、黄金 ETF。 需求量受全球及美国经济形势、货币政策的影响，倒逼金价剧烈波动。

科技需求主要来自电子、牙科和其他，占总需求 7%，其中电子占据 80%的 主导地位，受替代材料及黄金价格较高影响，整体需求量稳定趋减。

各国央行及其他机构将黄金作为官方储备平衡国际收支、防范危机，布雷顿 森林体系瓦解之后，全球央行需求量随经济形势变化而变化，占总需求14%。

黄金是无息资产，由于其具备抗风险的保值避险功能，已成为全球大类资产配置 中重要资产之一。黄金作为商品，供需受价格波动而变化，总体较为稳定;而受 通货膨胀、避险情绪影响的投资需求成为黄金价格波动的重要因素，需求受外界 因素变化波动剧烈，黄金价格随之波动。黄金功能中枢转向投资属性，投资需求 的变动逐渐成为黄金价格波动的主要决定因素。

1.3、 国家黄金储备是国家资信的象征

国家黄金储备是国家资信的象征，在经济混乱、外汇收支不平衡现象出现时，黄 金作为最后支付手段，对稳定国有经济，保持币值稳定有重要的积极作用;黄金 流动性广，紧急状态(如战争)下，黄金可以作为各国普遍接受的流动资源;一 国的黄金储备也有彰显国力的作用。黄金战略意义十分重要，事关国家的发展大 计，是国际政治博弈的重要筹码。

随着国民经济的发展对信用的依赖越来越深，货币供应量的增长和存款扩张的速 度远高于经济增长的速度，当前货币制度下的金融系统不够稳定，经济周期下系 统性风险爆发的危机依然存在，届时黄金作为备用货币的天然选项将不可避免再 次成为硬通货。

全球主要经济体不断增加黄金储备，应对全球经济不确定性。全球经济不确定 性增加的背景下，各国央行及其他机构增加黄金储备，应对经济下行风险。自2008年以来全球央行增持黄金总量达 3899 吨。

2、 回顾近 50 年黄金历史行情

黄金价格从上个世纪 70 年代至今，一共经历了 4 轮大周期，7 轮反向的小周期。 牛熊交替，黄金价格总体呈现上升的趋势。

2.1、 1970 年以来黄金共经历4轮大周期

从长周期视角来看，1970 年至今近 50 年的时间里，全球黄金价格共经历了1970—1980 年、1999—2011年两次大牛市和 1980—1999 年、2012 年至今两次大 熊市。

第一轮大牛市(1970.1-1980.9)持续10年 8 个月，金价期间涨幅 2329%。

美元超发带来恶性通胀，货币供应量增速超过国民产出增速，实际利率一度为 负，美国国力下降，国际地位遭受冲击，地缘政治加大政治经济不稳定性。

1)恶性通胀，实际利率下降。布雷顿森林体系期间非美国家的美元储备增 加了美国的国际收支逆差，美联储维持货币宽松政策，美元大量增发， 美国国内出现恶性通货膨胀;60 年代美国大量战争扩充军备导致美国 财政赤字加大;1973 年，第一次石油危机爆发，成本性通胀导致世界 经济停滞，金价突破 100美元/盎司; 1976 年美国财政赤字占 GDP 的比重罕见的达到-4.13%的水平，财政赤字加剧美国通胀率，加之金 融系统崩溃，美国经济陷入危机。1980 年美国通胀率冲高到 13.5%。 各国为稳定国内局势，纷纷实行宽松货币政策，最终导致全球的恶性通 胀。70 年代美国实际利率维持在1%左右，甚至一度为负。

2)美国国际地位遭受冲击。二战后日本、西德的崛起冲击了美国的国际地 位，美国国力相对下降。“特里芬难题”下，黄金与美元脱钩，引爆美 元信用危机，深层原因为美国国力下降。

3)战争冲高金价。1980 年 9 月，两伊战争的爆发，加剧政治经济的不稳 定性，黄金再次成为应对危机的主要资产配置。

第一轮大熊市(1980.10-1999.7)持续 18 年 9 个月，金价期间跌幅-63%。

美国经济复苏，“新经济”时期国力增强，信息革命改善美国经济预期。

1) 货币政策与财政政策双控。80 年代里根政府实行结构性财政政策和紧 缩货币政策:一方面大规模削减联邦税收，个人所得税三年内减少 30%， 公司所得税 5 年内减少 14%，减少政府开支，压缩社会福利开支，减 少赤字，保持工商企业的活动;另一方面实行高利率的货币政策，商业 银行年利息率高达 15%以上，压缩通胀，稳定物价，使大量的短期国 际游资源源涌入，改善国际收支，为国内经济的发展提供资金。市场秩 序回归，投机热度下降。里根结构性财政政策和紧缩性货币政策使得美 国经济复苏，低通胀，高实际利率，美元汇率坚挺，金价走低。

2) 信息革命强力拉动美国经济复苏。90 年代，伴随着信息技术革命，美 国来到“新经济”时期，重新成为全球经济增长的领头羊，经济增长率 基本保持在 4%以上，通货膨胀率基本控制在 4%以下。信息革命带来 的经济发展改善了人们对未来的经济预期。美国国力增强，黄金走弱， 价格大部分时间处于 400 美元/盎司以下。

第二轮大牛市(1999.8-2011.9)持续了 12 年 1 个月，金价期间涨幅 662%。

美国经济走弱，政府为刺激经济实行长期的货币宽松政策，货币供应量增速超 过国民产出增速，新经济体冲击美国国际地位，地缘政治加大政治经济不稳定 性。

1) 恐怖事件拉开美国经济下行序幕。2001 年的“911 事件”重挫美国经济，美股、大宗市场纷纷下跌，金融市场大规模动荡。

2) 战争带来严重财政赤字。2003 年 3 月美国发动伊拉克战争，历时7年 多，总军费高达 7630 亿美元，年均军费占 2003 年美国GDP(11.46 万亿美元)将近 1%。

3) 实行货币宽松政策，释放流动性，实际利率持续低位。2000 年科技股 泡沫破裂，重创互联网业，股市崩溃后，美联储及时出场，降息 550 个基点，低利息的房贷引发数年的房市热潮。2005 年二季度房市价格 下跌，2006 年6月开始美联储开始的加息周期引爆次贷危机。2008 年的伯南克冲击造成美国将目标利率设定为接近 0 的水平，启动量化宽 松政策，2008 年 11 月和 2010 年 11 月美国接连推出了两轮货币宽松 政策。

4) 次贷危机、金融危机相继爆发，全球经济下行。互联网泡沫破裂、经 济全球化、次贷危机冲击美国经济地位，次贷危机期间美国GDP增长 率跌入负值，如果以不变价计算，2009 年美国 GDP 增长率在 2008 年 的水平上同比下滑到-2.5%。

5) 美国国际地位再次遭受冲击。欧元区和中国的崛起冲击美国中心地位， 美国国力相对下降。2011 年 8 月，标普将美国主权信用评级下调至AA， 展望为负面，使得金价来到历史最高点 1895 美元/盎司，累计涨幅 649%。

第二轮大熊市(2012 至今)已持续 7 年，金价期间跌幅-42%。

美国经济走出泥潭，货币政策正常化，经济预期转好，金价下跌。

1) 美联储货币政策正常化，经济预期向好。2011 年三季度美国通胀回落， 经济出现好转迹象。美国退出 QE，国债收益率持续上升，1 年期国债 收益率于 2018年四季度攀顶，突破 2.7%。加息和缩表对金价形成压 力。黄金避险需求下降，金价支撑消散。

2) 英国脱欧事件强化了美元地位。欧元贬值，2019 年欧元兑美元汇率在 1.1-1.2 之间徘徊，相比 2014 年最高点下跌将近 18%，英国脱欧相对 强化了美元在货币体系中的主导地位，美国经济地位加强。

2.2、 黄金大周期中的宏观背景

历史走势显示，黄金价格上涨大周期短而急，每轮十年左右，涨幅分别高达2329%、662%;下跌大周期长而缓，持续二十年左右，跌幅分别为-63%、-42%。

纵观历史黄金价格的涨跌周期，美国经济周期与政策带来的货币供应量增速超 过国民产出增速发挥了重要作用，货币政策、货币发行量、通胀情况、实际利率、 美国经济发展预期、避险心理等指标多成为金价变化的信号。

黄金价格的上涨周期主要伴随着美国的货币超发带来的恶性通胀、宽松货币政策、 美元信用危机、美国经济下行或下行预期、美国乃至全球金融市场动荡、其他经 济体崛起对美国的冲击、局部战争等恐慌情绪等。

黄金价格的下跌周期主要伴随着美国经济转好或转好预期、市场秩序回归、美联 储货币政策正常化、低通胀、高实际利率、美元汇率坚挺、避险需求减弱等。

2.3、 4 轮大周期中，出现 7 轮反向小周期

在 4 轮的黄金牛熊大周期中，出现过 7 轮变化幅度超过 20%的反向小周期。

上涨中的回撤

回撤一(1974 年 12 月—1976 年 8 月)区间跌幅-47% 美联储的阶段性货币紧 缩政策，期间美元短暂升值，通货膨胀暂时缓解，国内经济状况较好，对未来经 济形势有乐观预期，金价下跌，可以认为是牛市中的正常回撤波动。

回撤二(1980 年 1 月—1980 年 3 月)区间跌幅-43% 一方面金价的上涨达到了 饱和点，另一方面当时美国执行货币紧缩政策，从经济滞胀困境中走出后，投资 者对美国经济乐观情绪上扬，经济的上行预期使得金价下跌。

回撤三(2008 年 3 月—2008 年 11 月)区间跌幅-29% 美联储连续加息政策(1%~5.25%)点燃了美国次贷危机导火索，引发了 2008 年全球性的大规模金 融危机，美国资本市场多家投行倒闭，美股市场暴跌，大宗商品市场同样难以避 免，黄金价格因此受到了波及。与此同时，与美股相反，美债和美元成为避险资 产获得青睐走强，美元升值使得金价进一步下降。

下跌中的反弹

反弹一(1982 年 6 月—1983 年 2 月)区间涨幅 71% 1978 年-1981 年美国出 现两次美债长短期利率倒挂，1981 年 8 月，通胀略有上涨趋势时，沃尔克实行 了货币紧缩政策，通胀明显下行的同时失业率大幅攀升，高利率环境抬高了财政 赤字的成本，造成经济衰退。1982 年 10 月年美联储决定将货币政策目标转向 降低利率，利率从 1982 年高点 14.68%降至 8.27%。经济下行与宽松政策带来 金价的区间反弹，1983 年 2 月 15 日，伦敦黄金现货价格回升至 509.25 美元/ 盎司的全年最高点。

反弹二(1985 年 2 月—1987 年 12 月)区间涨幅 76% 里根执政期间，资本市场派占据上风，看涨美元政策占多数派，然而这导致通商派面对经济转型压力和出口压力逐渐积蓄不满，里根政府不得不改变政策方向。联邦基金利率从1984年 9 月的高点 11.3%降至 6.58%。1985 年 9 月，G5 纽约广场会议决定联合干 预外汇市场，美元汇率进行有秩序地贬值。因此在漫长的黄金熊市中，强制美元 贬值仍然推动了金价的短暂上升。1987 年美国经济进入过热期，格林斯潘上调 目标利率，但直到 1987 年底美联储多次升息，金价才停止上涨。

反弹三(2015 年 12 月—2016 年 8 月)区间涨幅 30% 15 年 12 月美联储首次 加息靴子落地后，美联储主席耶伦对经济的预期由温和增长转向逐渐放缓，市场 的加息预期因此下降，美元的升值趋势开始疲软;与此同时，欧日两大央行相继 推出负利率政策刺激经济，欧元区经济的疲软也触发市场对欧央行放松货币供应 的预期。全球的货币宽松预期上扬导致金价震荡上行。另一方面，2016 年的黑 天鹅事件不断，从英国脱欧、美国大选到意大利公投，政治的不确定性也促使了 金价的反弹。

反弹四(2018 年 8 月—2019 年 6 月)区间涨幅 21% 2018 年 7 月中美贸易战开启，经济不确定性增加，避险需求上升，金价开始上涨。进入2019年以来， 美债长短期利差不断缩小，降息预期叠加美国失业率等各项经济指标不及预期， 再加上全球经济增速放缓，美国经济下行预期显著。全球各经济体货币宽松预期 成为主要趋势，美联储降息预期浓厚，这使得黄金的避险功能得到充分发挥，金 价反弹。

2.4、 黄金小周期中的宏观背景

在黄金运行小周期中，美国经济周期与政策导致的货币供应量变化依然发挥着 决定作用，货币政策、美元指数、实际利率、美国经济发展预期、避险心理等指 标表现出对金价影响的同步甚至先行信号。

黄金价格的反弹周期中美国经济下行或下行预期，货币超发、宽松货币政策、美 元贬值等因素拉动金价走高，根本原因为货币供应量增速超过国民产出增速。

黄金价格的回撤周期中主要伴随美国经济转好或转好预期、紧缩的货币政策等。

总体上说，单独小周期中指标信号少于大周期，但透过先行指标观测美国经济形 势与政策走势，仍然在很大程度上提示了金价的下跌风险与反弹趋势，是观测黄 金走势的重要参考依据。

3、 美国经济下行，货币超发拉动金价上涨

3.1、 黄金价格上涨的宏观逻辑

3.1.1、 货币超发推升黄金价格

布雷顿森林体系解体后，黄金非货币化，但其作为重要的贵金属商品与金融市场 核心投资品种依然活跃在商品和资本市场中，黄金以其独特的自然属性和稀缺性 屹立于社会体系之中，备受人们追捧。黄金价格受到投资需求的影响剧烈波动。 纵观历史黄金价格运行的涨跌周期，分析得出:

• 当美国经济下行时，美国国内生产总值(GDP)增速下降，美国政府通过宽松 的货币政策和财政政策进行宏观调控，为市场注入流动性刺激经济，货币供应量(M2)增速加快。由于经济下行中投资和消费意愿减弱，并且政策刺激经济的 效果需要一段时间消化显现，经济增速回暖存在时滞性。此时流通中的货币量增 速超过经济增长所匹配的货币供应增速，形成货币超发。政治经济中的不确定 加剧市场悲观避险情绪。黄金价格进入上涨通道。
• 货币超发下美元贬值，黄金供给量较为稳定，以美元计价的黄金价格上涨;
• 市场利率下行，持有黄金的机会成本下降，黄金需求抬升;
• 政治经济不确定性引发市场恐慌情绪，市场中避险资产需求抬升，国家信用 下降与美元贬值使美元的避险属性下降，黄金保值避险作用凸显。

综上所述，货币供应量增速超过国民产出增速，货币超发推升黄金价格。

3.1.2、 当前美国经济下行引发货币超发，金价走高

2008 年以来，经济的三驾马车消费、投资、净出口整体运行稳定，美国 GDP 水平较好。近两年受全球货币宽松环境、贸易战及本土制造业下滑等影响，美国 消费、投资和净出口水平下行幅度较大，经济承压下，美国开启宽松的货币环境。 受此影响，黄金价格不断上涨。

美国经济总体稳定

美国政府出台量化宽松政策应对 2008 年金融危机，经济逐渐转好，连续十年 GDP 同比增速基本稳定 2%左右。以不变价计算，2018 年 6 月 GDP 同比增长 达 3.2%，为近三年高点。

近期美国经济承压下行

贸易全球化下，欧洲制造业下行、日韩贸易战等其他国际经济下行冲击美国经济 体系，同时受制于中美贸易争端，美国出口增速下滑严重，贸易纠纷干扰企业投 资，生产成本扩大，冲击企业投资意愿，美国制造业市场繁荣难以为继，制造业 PMI 指数降至荣枯线附近，环比增速自 2017 年 1 季度到达 7.08%的高点后波动 下行，2019 年二季度降至-5.72%。

货币超发带来金价走高

美国国民产出增速 2019 年 2 季度为 2.29%，较前期 2018 年二季度高点 3.2% 降低近 1 个百分点;美国货币供应量同比增速自2018 年 4 季度降低至 3.45%后 触底反弹，达到 4.34%;随着国民产出增速下降，货币供给增速超过国民产出 增速带来金价走高。

3.2、 美国经济增速放缓，国民产出增速下降

美国消费市场总体稳定，受贸易战影响预期走弱;投资市场中，美国财政支出走 弱、制造业市场景气度下滑、出口增速下滑影响私人投资利润，投资意愿降低; 净出口部分，受制于贸易争端，净出口增速快速下滑。美国经济下行带来国民产 出增速放缓。

3.2.1、 消费受贸易战影响走弱

美国个人消费支出占 GDP 比重近 70%，对 GDP 影响较大。2016 年以来美国 居民部门杠杆率总体持续下滑至 76.3%，美国家庭逐渐加强了危机防范意识， 居民债务负担减轻，隐性推动了消费能力的增强。美国人均个人收入2016 年三 季度以来增速加快，2018 年三季度达到 5.24%，人均个人消费支出同步增长达 到 5.11%，居民收入增长的稳定带来消费市场的稳定持续，国内消费总体稳定。 但受贸易战影响，个人消费开始走弱。

受贸易战影响消费走弱，预计未来将进一步下滑。贸易战爆发后，2018 年三季 度开始人均个人收入与消费支出增速持续下降，半年内分别下滑至 3.99%和 3.28%。贸易冲突中，进口产品的惩罚性关税将会转化为税收流入政府口袋，而 反制裁影响，将由美国消费者承担。虽然收入与消费近期有所反弹，但考虑到当 前贸易战形势尚不明朗以及惩罚性关税的影响，预期未来消费将进一步走弱。

3.2.2、 投资增速下滑，拖累美国经济疲软下行

美国投资增速下降，制造业下滑趋势明显。美国投资市场占 GDP 比重近 35.33%， 很大程度上影响美国经济的走势。2018 年 3 季度以来，美国国内投资净额同比 增长率从 16.17%下降至 7.02%。制造业作为美国私人投资的重要来源之一，投 资额长期占美国私人投资总额的10%以上。美国制造业 PMI 指数自 2017 年 12 月开始走弱，从 65.2 下降至 50.8，降幅 22%，接近荣枯线水平。指标成分项中 新订单、就业、供应商交付指数均呈现大幅下降趋势，自 2017 年 12 月分别下 降 25%、11%、7%。

美国制造业投资意愿冷淡。美国私人投资顺应美国经济周期变化，在经济出现衰 退预期时减弱。短期内关税提升，进口成本提高拉低企业投资意愿，美国非金融 企业杠杆率走平偏弱较 2018 年 6 月下降 5 个百分点至 74.4%，表明企业设备等 投资意愿下滑。另外与 2018 年 2 月相比，美国 Sentix 投资信心指数下降 85%， 叠加制造业融资来源减少，制造业市场迅速降温。

当前美国制造业市场产能与劳动力过剩。2007 年以来美国制造业产能利用率始 终处于 80%以下，制造业长期存在产能闲置问题，2019 年 7 月 PMI 产出指数较 2018 年 9 月下降 20.5%，进一步压缩企业利润空间。同时制造业平均每周工作 时间出现下滑，从2018 年 4 月的 42.4 小时下滑至 41.5 小时，劳动力市场疲软， 失业率存在反弹的可能。

3.2.3、 净出口增速收窄，贸易战拖累大于成效

美国从 2018 年起，为缓解本国贸易逆差，对全球超过 30 个国家发动了关税制 裁，以期通过减少进口额来增加净出口。贸易战确实对美国进口增长起到了一定 的阻碍作用，从 2018 年 3 月起，美国进口金额增速放缓，同比增长率从 5.73% 降到 2.60%，增速降幅为 3.13%。同时，随着各国反制措施的实施，美国的出 口同比增长率也在迅速滑落，增速从 5.22%下降至-1.54%，增速降幅为 6.76%。 净出口方面，贸易战开始后净出口同比增速从-0.06%下降至-15.44%，增速降幅 15.38%，美国整体贸易量萎缩。

目前贸易战对美国经济拖累大于成效。在贸易逆差方面，美国与最大的贸易逆差国——中国，2018 年逆差为4195.27 亿元，占贸易逆差总额的67.6%，经历了近一年半的贸易战后，美国对华出口与进口均处于萎缩状态。从2018 年3 月中美贸易战争端开启至2019 年6 月，美国对中国出口同比增长率从30.16%降至-32.91%，降幅达到63.07%，对中国进口同比增长率从12.19%降至-18.66%，降幅为30.85%。贸易逆差有愈演愈烈的趋势。

贸易摩擦和提高关税使美国本土制造业企业的竞争力降低，损害国内消费者利 益。一方面，中美贸易摩擦和关税的提高极大地提高了美国本土制造业生产成本。 据美国制造业协会估计，关税会影响到 1900 亿美元的原材料、中间品或资本设 备，制造商的生产活动能力下降;另一方面，关税会限制美国制造商的全球竞争 力，尤其是中小制造商无法通过合同锁定更低的价格，为应对这种问题，美国制 造商不得不抬升产品价格，提高下游企业和消费者的成本，从而威胁制造业的就 业和投资。2019 净出口增长率虽有回升，但此前贸易战使得国外商品在美国国 内价格上涨，商品种类多样性下降，损害消费者福利，而消费是美国经济增长最 大动力。全球贸易成本显著上升，贸易战升级的担忧加剧。

3.2.4、 美国经济增速放缓的根本原因为劳动生产率增速放缓

经济的发展，根本上是劳动生产率的提高。经济总量扩容支撑黄金价格中枢上 移。作为天然货币的黄金供给有限，伴随着全球经济体量的扩容，黄金价格必然 升高。每一次社会生产力推动的经济周期变换，阶段性影响黄金的需求，从而带 来黄金价格的波动。

黄金价格中枢上移，有助支撑金价继续走高

黄金价格经过两次牛市后价格中枢均大幅升高。第一次黄金大牛市结束后，黄金 价格中枢由原来的 130 美元/盎司抬升到 350 美元/盎司，第二次黄金大牛市结束 后，金价中枢更是飞升至 1250 美元/盎司。第一次和第二次黄金熊市期间金价的 最低价格分别为 253 美元/盎司和 1049 美元/盎司，即使进入熊市阶段，熊市阶 段期间的黄金价格的最低价也均远高于前一时期的中枢价格。黄金中枢价格的提 升，给予金价持续走高一个强有力的支撑。

当前社会劳动生产率同比增速放缓，呈下降态势

纵观历史，伴随着第三次科技革命的发展，历经40-70 年代的制造业自动化、电 子化、计算机产生，极大的提高社会生产力;70-80 年代经济滞胀时期，技术红 利减弱进入瓶颈期，生产力发展后劲不足;80-90 年代的先进制造业、计算机小 型化、服务业提升促进了劳动生产率提高，达到 50 年以来增速最高点 3.03%; 2000 年手机普及，但对劳动生产力影响有限;2012 年 4G 时代来临，移动互联 网的发展继续推高社会生产效率，但增速不够强劲。当前经济并无有效增长点出 现，根据美国国会预算办公室预测，美国劳动生产率同比增速趋于下行，2019 年和 2020 年同比增速为 1.52%和 1.55%，而后增速将进入下行通道，这将有力 支撑黄金迎来反弹季节。

3.2.5、 利率“倒挂”提示经济下行风险

长短期利率倒挂是监测经济走势的关键指标。短端利率代表融资成本，更多地 受美联储货币政策调控的影响，长端利率代表反应市场对未来经济基本面的预期， 是资产长期的收益，包含了对长期资产收益不确定性的补偿。长短端利率倒挂主 要是短期政策与长期经济预期错配的结果。若短端利率高于长端利率，则挤压了 通过经营不确定性盈利机会，改变了金融机构的信贷行为(金融机构本质即靠经 营不确定性获利)，信贷派生被压缩，造成信用紧缩，实体经济的金融条件恶化， 导致经济下行。观察 1980 年以来的 4 次利率倒挂现象，均导致了美国经济陷入 衰退。

利率倒挂的利差和时长影响经济衰退的程度和持续时间。纵观1980 年以来的 4 次利率倒挂的情况，可以看出利率倒挂时间越长、倒挂程度越深，GDP 增速受 到影响的时间就越长，增速下降的降幅也越大，如 1978 年 8 月至 1982 年 6 月， 利率倒挂时间接近 4 年之久，最大利差达 340 基点，受此影响，GDP 增速在之 后的 3 年里经历了两次大幅下降，降幅最大的一次达到 8.3%;当倒挂时间较短、 程度较小时，对 GDP 增速的影响也相对较小，如 2000 年 3 月至 2001 年 1 月， 利率倒挂时长为 10 个月，最大利差为 50 个基点，此次 GDP 受影响时长较短， 为一年半，增速降幅为 5.2%。

利率倒挂为经济先行指标，预示美国 2019 年下半年经济衰退。从历史经验来看， 从期限利差收窄或者倒挂到实际导致 GDP 增速下滑，时间滞后约 3 个月，且 GDP 增速下滑时长远长于利率倒挂持续时长。此次利率倒挂从 2019 年 3 月开 始，持续时间 3 个月，倒挂程度较小为 7 个基点，预计本次 GDP 下降将至少持 续至下半年，叠加中美贸易战升级的影响，GDP 降幅有可能达到 1%-2%,美国 经济下行压力加大。

3.2.6、 全球经济下行，货币宽松已成主要趋势

欧洲经济发展无亮点，2018 年以来经济下行趋势明显。欧元区 GDP 与 PMI 下滑，核心通胀率低位徘徊，6 月份 1.1%，不及欧洲央行设定的“低于但接 近 2%的通胀率”的政策目标，尽管 2019 年第一季度欧元区经济增长好于预 期，GDP 环比增长 0.4%，但是受制于全球贸易的持续疲软以及英国脱欧、 民粹主义兴起等不确定因素，欧元区经济增长恐受拖累。

n日本、韩国经济增速缓慢，贸易战或加剧经济下行。近 10 年来，日本 GDP 增速一直在 0 附近波动，增速缓慢。日本核心 CPI 同比增速处于低位，达到 0.76%，根据日本央行 2019 年半年报的表述，日本经济继续处于温和增长态 势但是实现 2%的价格稳定目标还需要时间，因此预计日本的超低利率政策 将会持续至通胀率上升至较高水平。韩国经济自2010 年 3 月以来呈波动式 下降趋势，GDP 同比增速由最高点的 10.56%下降至 1.03%，增速降幅为 9.53%。近期，日韩贸易战开启，贸易上的争端伤及两国进出口贸易，加剧 其国内经济不确定性，势必伤害两国经济增速。

中国与美国的贸易摩擦再次升级。美国政府打压中国发展的意图明显，中国 经济在面临外部需求受限，内部经济转型升级之际，人民银行偏宽松的货币 政策取向或持续。

各国为应对经济下行，纷纷采取降息措施，全球货币环境宽松。其他经济体降息 时，美元相对升值，美元对别国的购买力增加，加大美元对别国的消费和投资， 减少别国对美国的商品购买，不利于本土经济。在美国经济现处于较弱势阶段时， 承压下必将降息应对。降息使得美元贬值后，相对产品价格下跌，有利于出口， 鼓励别国到美国的投资和消费，提振本土经济。

3.3、 美联储实行宽松货币政策，推高 M2 增速

3.3.1、 经济承压，美联储降息维稳

美国经济承压，美联储实行宽松货币政策，为市场注入流动性。8 月 1 日美联储 将基准利率下调 25 个基点至 2%-2.25%，结束 2015 年以来的加息周期，开启 降息通道。

降息将加快货币供应量增速。政府降息引导市场利率下行，刺激贷款需求，增加 银行信贷扩张，各项贷款同比增多，派生存款增加，M2 扩张加快，超过国民产出增速，黄金价格上涨。

利率政策是中介调控手段，过程的传导需要一定的时间，实施效果存在滞后效 应。美国降息成为经济下行的重要信号，投资者的谨慎观望情绪将导致投资增速 进一步放缓，经济不确定性加剧。当前美股、美元强势期已过，震荡局势下颓势 难以逆转。黄金价格将再次进入上升节奏。

历史数据显示，90 年代以来美联储降息时期，基本上伴随着美国经济基本面走 势趋弱。劳动力市场萎缩、新增非农就业人数和薪酬水平下降或高位震荡;制造 业 PMI 指数低于荣枯线(本次高点回落，位于荣枯线以上)，每周工时降低或高 位盘整;个人消费者支出增速和消费者信心指数急速下跌或高位震荡;通胀下跌 或高位盘整。90 年代的三次降息，主要是由于外部经济环境恶化，美国经济遭 受冲击采取的被动式降息;2000 以来的两次大的降息周期主要由于美国内部经 济衰退导致主动式降息。本次降息主要为全球经济下行拖累美国经济，叠加贸易 战加剧经济不确定性所致，同时美国前期扩表的宽松政策也是本轮经济承压的重 要推动因素。

整体看来，本次降息的基本面环境似乎优于此前降息周期中的大环境。但是值得 注意的是，本轮经济自 2008 年以来十年稳增，主要得益于美国政府的高杠杆率 刺激经济所致，GDP 平减指数持续上升说明本轮经济增长中通胀因素较强。长 期的低利率环境，举债刺激经济的背后是经济进一步增长疲软以及巨额负债带来 高利息成本的经济承压。

本次经济下行周期中，美国经济尚无有效刺激因素。降息幅度远小于历史水平， 仅为 25 个基点，90 年代面对大的经济危机，美联储降息幅度均超过 500 个基 点，外国经济冲击本国经济下行时，降幅也达到了 75 个基点。本次下行周期中， 美国经济尚无有效刺激因素，降息幅度远小于历史水平，将效果尚需观察。预计 美联储将持续降息政策并配合扩表，释放流动性。

3.3.2、 美联储有望提前结束缩表进程，扩表将助推 M2 走高

2008 年美联储开启量化宽松政策刺激经济，维持低利率的同时，开启四轮QE， 美联储资产负债表出现3 次明显扩张。直至 2014 年 10 月，美联储才彻底结束 资产购买计划，其后的两年多时间里，资产负债表规模始终在4.5 万亿美元左右。

这一过程刺激了美国经济，美国维持了十年的稳定增长，但此举严重破坏了国际 货币体系的稳定性，政府维持高杠杆率使经济承压。2017 年 10 月，美联储开 始缩表计划。截至目前，美联储资产负债表规模缩减了 0.65 万亿美元，至 3.85 万亿美元。

当前美国经济的下行风险加剧，全球经济增长放缓、减税等财政政策效果减弱、金融市场情况趋紧，贸易磋商等加剧经济不确定性。缩表计划与当前经济下行， 需要释放流动性相悖，缩表计划可能会提前停止。且本次降息幅度仅为 25 个基 点，预计对经济刺激效果有限，扩表或成为可能，配合降息的货币政策提振经 济。扩表过程中，美联储运用公开市场操作，吞吐基础货币，调节市场流动性， 助推 M2 增速继续走高，对金价形成有力支撑。

3.4、 地缘政治加深政治经济不确定性，避险情绪推高 金价

地缘政治等突发性事件常常直接引发政治经济危机，政治局势恶化，黄金的保值 避险作用凸显，直接推动黄金价格上涨，持续时间较长。但有时危机事件为阶段 性事件，当突发事件的结果没有预期中糟糕，整体经济并未遭受严重创伤时，金 价随之下跌。当前美国经济疲软下行，受到当前中美贸易战再起、2020 年英国 脱欧落地、美国大选等事件催化，预计黄金将持续上行。

历史印证地缘政治等突发性事件直接引发政治经济危机，抬高金价。

• 1979 年 11 月伊朗挟持美国人质事件，12 月苏联入侵阿富汗，金价在三个月内 上涨 128%。
• 1982年8月墨西哥宣布无力偿还债务，拉美债务危机爆发，金价在近六个月内 上涨 52%。
• 2001 年 9 月 11 日美国发生“911”恐怖袭击，冲击美国人民对国家国防能力的 信心，金价在九个月内上涨 20%，随后在伊拉克战争、次贷危机、金融危机的 共同作用下，黄金走出一波大牛市。
• 2018 年 7 月中美贸易战开启，美国经济不确定性增加，金价持续上涨。

当前全球贸易争端再起、地缘政治冲突加剧美元资产的投资风险。

• 特朗普政府奉行“美国优先”的政治信条，频频对世界其他经济体加征关税， 逆全球化政策使全球贸易格局遭到挑战，经济下行阶段，贸易争端存在引爆 地缘政治的风险。逆全球化是发达国家需求减弱的必然，贸易战印证了美国 国力走弱的现状。美国总统特朗普 8 月 13 日在宾夕法尼亚州的石化企业演 讲时威胁称美国有可能退出世贸组织(WTO)，加剧经济不确定行。
• 近期美国单方面退出伊核协议，重启对伊朗的制裁，并对中东地区增兵，中 东地缘政治冲突加剧。美元身处贸易争端与地缘政治的冲突之中，投资风险 高企。
• 英国正式脱欧将在2020年一季度发生，届时整个欧洲区政局动荡，必将带 来经济不确定性。
• 2020年美国大选，有可能再次成为黑天鹅事件，同时特朗普因大选而进行 的一系列经济强硬措施，如继续加征关税的逆全球化操作，导致中美贸易争 端悬而未决。

4、 行业评级及投资策略

黄金作为无息资产，其价格主要受到投资避险需求变化的影响。黄金的保值避险 作用在经济不确定时显现，风险偏好情绪转弱时备受追捧。2018 年以来经济衰 退预期渐起，目前尚未消化结束，美国降息或将开启货币宽松周期;美国主要宏 观经济指标进一步释放经济下行信号;全球边际宽松趋势运行;美国经济扩张期 停滞，劳动生产率增速遇拐点;中东地区边缘政治问题再次凸显，中美贸易战愈 演愈烈，长期局势仍未明朗;英国脱欧及美国大选等黑天鹅事件短期将继续催化 经济不确定性。

全球经济不确定性加剧，市场风险偏好节奏趋紧，全球资金寻找避风港，黄金或 成为重要的投资手段。2018 年 8 月至今，金价走出波段反弹行情，伴随美国经 济下行趋势，国民产出增速放缓;同时政府刺激经济的货币宽松政策带来货币供 给量增速加快，货币超发速度超过产出增速，黄金超配季节有望延续。

纵观 2019 年上半年以来，美国经济下行的指标信号已逐步释放，美国经济已进 入上涨乏力期，阶段性调整的效果还要取决于当前美国经济的韧性和未来是否有 重大利好。从本次黄金反弹的节奏看来，当前经济下行趋势并未得到有效缓解， 市场尚未消化本阶段的经济衰退压力。在此情况下，黄金本轮反弹周期尚未结束，随着下行指标带来的经济不确定预期在市场上中进一步得到印证，市场情绪或将 加剧恶化，黄金避险保值效应必将再次凸显，给予黄金行业“推荐”评级。

5、 重点推荐个股

黄金价格上涨利好黄金采掘业的优质企业，其中黄金业务占比较大、毛利率高的 公司受益较大，雄厚的黄金储量也是公司能够自如调节产量的前提，有利于企业 黄金板块的业务创收。通过对基本面的筛查，我们选取了高毛利率、黄金储量丰 富、黄金业务占比较高、高弹性的山东黄金(A 股及港股)和高毛利率、高成长 性、高弹性的银泰资源。

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（报告来源：国海证券）

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