作者：南风01
华能水电：十年磨一剑，霜刃未曾试
华能水电，中国水电行业龙二，装机容量仅次于长江电力。作为水电行业领军企业，公司的估值却长期受到压制，与龙头长江电力差距较大。
市场对华能水电的不认可，从下面这张表上或许能看出端倪。
在可比的五家上市公司里面，华能水电上网电价最低、单位投资成本最高，同时设备利用小时数与大水电公司的行业地位不匹配，低于长江电力跟国投电力。
水电企业经营指标差距较大，主要跟区域竞争状况有关。具体来看，主要是两方面的因素：一是地区经济状况；二是地区电力结构。
地区经济状况上，华能水电所处的云南省，经济相对落后，电力需求少，全省电力年消耗量约1600亿千瓦时，第二产业消耗量较大。据统计，云南省近年发电量约3300亿千瓦时，其中约50%的电力需要通过外送消纳，主要的电力接收地是广东和广西。
地区电力结构上，云南电力来源以水电、风电、光伏等新能源电力为主，其中水电占比超过70%。新能源电力与火电相比，最大的问题在于电力生产量不稳定，水电主要是枯水期与丰水期电力波动较大。云南枯水期与丰水期降雨量差别明显，雨季集中在5-9月，对应的电力供应高峰也集中在这几个月，这与工业用电保持稳定可靠的需求相矛盾，从而导致长期以来的大规模弃水弃电现象，2014-2018年云南弃水电量维持在150亿千万时以上。
电力供应的结构性过剩是导致云南省内电力设备利用时间短、上网电价低的根本原因。华能水电作为云南省西电东送的中坚力量，其70%以上的电力都是对外输送，相对于省内，外送电价高出不少。
但情况正在发生变化。近年来，作为电力消纳大户的广东省也在大力发展沿海核电与海上风电等项目，广东省提升电力自供能力是大趋势，云南省的西电东送面临较大挑战。作为反制策略，云南从2018年开始大力推进“水电铝”、“水电硅”等高耗能项目的招商引资，计划到2025年新增电力消耗量1300亿千瓦时。
反制策略的根本思路就是利用云南本地的低价水电吸引高耗能项目，一方面扩大电力消耗减少弃水弃电，另一方面降低高耗能项目的电力成本，可谓一举两得。根据相关文件，云南内新增的电解铝项目，可享受前5年0.25元/度电的优惠价格，第6-10年每年电价增加1.2分，最高至0.3元/度，10年后电价可根据电解铝市场价进行浮动，如果属于铝材深加工项目，还可以享受0.20元/度的电价优惠。
按照云铝股份公布的信息来看，之前其用电成本大概是0.45元/度，电力成本占其主营业务成本的60%以上，政策执行后每年可节省10亿元以上的支出。由于政策优惠力度巨大，项目落地进度远超预期，中铝、魏桥等头部企业纷纷落户，未来两三年新增铝产能接近700万吨。
至于“水电硅”，隆基股份近年频繁在保山、丽江、楚雄、曲靖等地落子，大概率也是奔着电价优惠去的。与产能落地相对应的是弃水弃电的减少，2019年云南弃水电量仅17亿千瓦时，同比减少158亿千瓦时，结束了“十二五”中期以来大规模弃水的历史。
作为云南最大的国有电力企业，华能水电当仁不让要参与到“水电铝”、“水电硅”等项目中去，短期解决了电力需求问题。但不得不正视的是，省内自主消耗将带来的电价的大幅下滑。同时，对于新建项目的电力优惠，政府对发电企业并没有出台相关的补偿政策，考虑到地方政策财政紧张以及中央对于电价补贴措施的警觉，很可能最终的结果是供电企业自己内部消化。
另外一个值得考虑的因素是，华能水电的在建项目。在可比公司中，华能水电的单位投资成本为7775.56元/千瓦时，处于最高水平。根据公司披露，在建项目预算投入1153.97亿元，而目前澜沧江按规划剩余可开发装机量为881.62万千瓦，即使全部剩余可开发量均包含在预算内，后期单位投资成本也将超过1.3万元/千万时，远远高于前期水平。目前澜沧江云南段的项目基本已经开发完毕，后期将进入西藏段的开发，但藏区的经济状况比云南更差，新建项目的电力消纳仍然是个大问题。
前面说的各种不利因素都是市场已知的，作为投资者，我们还需要问的是，市场已经在多大程度上反映了这些不利因素？相较于可比公司，市场的反应是否恰当？是反应过度了，还是反应不足？
下面这张表或许能解决这些问题。
上表的几个简单假设是：
1、不考虑在建项目；
2、公司在30年的时间内还清所有的债务，所有的固定资产及无形资产折旧摊销完毕，不产生资产减值等非现金损失；
3、公司的EBITDA值接近于经营现金净流量，以当前利润作为起点，当前经营净现金流量作为利润终点；
4、在估值期内利润平稳增长，估值终点以后保持不变。
在上述几个基本假设前提下，计算可比公司在现有市值条件下的内含收益率。计算结果是可比公司的内含收益率大致相当，说明市场基本正确反应了各种不利因素。相较而言，上网电价最高、设备利用小时最低、规模最小的黔源电力内含收益率最高，但该公司的业绩波动性也远远高于同行。
长达30年、能保证两位数收益的水电公司已经具备较大的投资优势，华能水电相较于同行更大的弹性在于：
1、在建项目储备充足叠加中长期云南省工业化以及全国电气化水平提升，电力需求持续上升。根据统计，目前全国人均电力消费量约为5160度/年，与OECD国家9270度/年的水平相比，还有较大提升空间。电气化水平是一个国家工业化程度的重要指标，随着工业与社会的发展，电气化水平也将持续提升。2019年我国电力消费7.33万亿千万时，预计到2040年将达到12万亿千万时，仍有较大提升空间，并且增量电力将以水、风、光、核等新能源为主，火电装机占比将持续下降。
2、利率走低带来的财务费用减少，提升业绩。这个层面上，负债高的国有大型水电企业更受益。华能水电2017-2019年的费用化利息率分别是3.41%、4.38%和4.80%，利息率降低一个百分点将减少9亿左右的财务费用。
3、公司与政府约定的2014-2019年每年5亿的扶贫支出，已经全部开支完毕。
4、公司上网电价已低至0.232元/千瓦时，后续下行空间有限。从另外一个角度看，公司已建成小湾、糯扎渡两座具备跨年调节能力的水库，属于省内唯一，可跨年平抑枯、丰水期发电量，具备在电价高时多发电、电价低时少发电的调节能力，一定程度上也可以提高平均上网电价。
5、中国神华、云南能投、云南合和三大国有股东持股比例高达90%，流通盘小，减持压力不大，后续有望维持高分红。
最后说一句，本文不作为投资建议，仅供研究参考。
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