作者｜明 明，中信证券研究部固定收益首席分析师
文章｜《金融博览·财富》2019年第8期
7月12日，汇添富、鹏华、嘉实、华安、中银、华宝等基金公司旗下的6只浮动净值型货币基金获批，这意味着又一类公募创新产品即将上市。
现阶段，除货币基金外，银行现金管理类理财、满足特定条件的定开式债券型基金等货币基金的替代品均使用摊余成本法计量，在流动性和收益率方面均有不同程度的优势。对于货币基金而言，如何与其他产品形成差异化竞争是重中之重。
浮动净值型货币基金的出现，或将重塑当前的市场竞争格局。
与市场其他相关产品的对比
浮动净值型货币基金，是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回，且根据公允价值计量原则采取盯市制度核算，基金份额净值不固定的基金。与之相对的，摊余成本法是指标的资产以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。摊余成本法降低了净值波动，可以保持投资账面净值与收益的稳定。
与传统采用摊余成本法计算收益的货币基金相比，浮动净值型货币基金在计算收益时不会将收益平摊，而是根据投资产品价格的波动计算收益，并用净值的形式显示，这意味着浮动净值型货币基金面临着账面净值与收益的波动。
目前，能够使用摊余成本法的基金包括现有货币基金、满足特定条件的部分短期理财基金和定开式债券型基金，此外，银行现金管理类理财也使用摊余成本法计量。总体来看，现有摊余成本法货币基金和部分短期理财基金的发展逐渐受到监管的限制。
2017年实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对摊余成本法货币基金形成制约，货币基金监管趋严使得摊余成本法货币基金暂缓获批，现存规模受限，这也间接使得理财基金产生相对优势，规模迅速增长。2018年7月，大幅扩张的短期理财基金迎来整改，监管层下发《关于规范理财债券基金的通知》，其中将短期理财基金分为非固定组合类与固定组合类，虽然固定组合类可继续用摊余成本法计量，但需要满足封闭运作期限超过90天的条件。
而摊余成本法定开式债券型基金是唯一可以使用摊余成本法的公募基金。2018年7月颁布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中，允许满足特定条件的定开式债券型基金也可使用摊余成本法估值，同时也明确银行现金管理类理财产品参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。这使得部分定开式债券型基金在估值方法、运作模式、杠杆空间上具有优势。
此外，同样使用摊余成本法计量的银行现金管理类理财产品的流动性优于其他同类产品，且监管层为缓解商业银行在净值化转型中的负债荒局面，对政策边际放松，从而消除了银行现金管理类理财在估值方式、销售门槛、账户开立等方面的劣势。
对比均使用摊余成本法计量的银行现金管理类理财与定开式债券型基金，二者在流动性、收益性方面也存在差异，银行现金管理类理财流动性较高，而定开式债券型基金收益高于银行现金管理类理财，将形成错位竞争的格局。
从收益率来看，目前货币基金的七日年化收益率均值低于理财产品，余额宝与理财通的年化收益率早已进入“2”时代，低于银行普通理财产品七日预期年化收益率3.81%左右和银行现金管理类理财七日年化收益率3.3%至3.8%的水平。（见图1）
监管层早有布局
一方面，监管层曾多次召开研讨会，为推出浮动净值型货币基金铺路。
早在2018年5月，基金业协会就曾组织业内相关人士召开了两场关于市值法货币基金的研讨会，重点就市值法货币基金指引的“草案”内容进行探讨。会议讨论了市值法货币基金相关指引，主要焦点集中在市值法货币基金更名为浮动净值型货币基金、是否征收惩罚性赎回费、初始净值设定为100元等方面。
2018年年底，业内又针对浮动净值型货币基金分红次数和大额赎回惩罚性费率如何收取，进行了小范围讨论。
之后，2019年4月，监管层下发《浮动净值型货币市场基金内部审核指引》，提出试点相关要求，其中包括浮动净值型货币基金仅面向认申购金额100万元以上的机构客户发售、基金经理要求具备5年以上货币基金管理经验、可以约定红利再投资、投资定期存款比例不得超过30%等。此外，该指引对浮动净值型货币基金提出了流动性管理要求，要求基金管理人加强浮动净值型货币基金的投资者集中度和组合资产流动性管理，并强调建立针对流动性风险、利率风险、信用风险等的专门风险管控机制。同时，还要求基金管理人和基金销售机构在销售浮动净值型货币基金的过程中，应提示投资者可能承担的净值波动和本金亏损风险，不得宣传每万份基金净收益和七日年化收益率等收益率指标。
另一方面，在前期监管政策中，摊余成本法货币基金的发展逐步受到限制。
为防范货币基金流动性风险，监管层加强了对规模扩张、投资范围、赎回限额等多方面的管控。随着监管趋严，摊余成本法货币基金发展受到制约，货币基金收益率不断下滑，货币基金规模增速开始放缓，过去快速扩张的局面难以继续维持。
根据证监会公布的《基金募集申请审核进度公示表》，证监会在2017年、2018年分别接收到56只、44只货币基金的募集申请，但均没有获批。2018年上半年，资管新规出台后，以市值计量为基础的净值化产品成为核心改革目标之一。自摊余成本法货币基金受限以来，浮动净值型货币基金愈发受到行业关注。
货币基金转型发展的必然要求
一是浮动净值型货币基金符合资管产品净值化转型的市场趋势。
摊余成本法货币基金可以保持投资账面净值和收益的稳定，实际上意味着基金的隐性刚性兑付，所以在前期政策监管中，摊余成本法货币基金的发展受限。而资管新规后，要求资产管理产品应当实行净值化管理，及时反映基础金融资产的收益和风险，只有封闭式产品在满足一定条件的情况下，才可使用摊余成本进行计量。可见，净值化转型是资管产品的发展趋势，打破隐性刚性兑付是货币基金转型发展的必经之路。
二是从国外货币市场基金的发展来看，浮动净值型货币基金已有实践。
欧洲货币基金最早均使用浮动净值，20世纪80年代后期引入固定净值，之后两种估值方法并存。而美国早期的货币基金均为固定净值型，但2008年次贷危机中投资者大规模赎回货币基金带来了流动性风险。2016年10月14日，美国新的货币基金改革法案生效，改革的主要内容为对机构优先型货币基金进行浮动净值计价等。这次改革，使得货币基金投资者将资金从优先型货币基金转移到仍然使用摊余成本法计量的政府型货币基金中。从结果上来看，货币基金总体规模保持稳定，但结构发生改变，政府型货币基金比重显著上升，而优先型货币基金比重大幅下降。（见图2）
或将重塑市场竞争格局
浮动净值型货币基金对基金管理者的管理水平提出了更高的要求。
相比于摊余成本法货币基金，浮动净值型货币基金账面净值与收益波动幅度较大，对于市场风险更加敏感。此外，目前浮动净值型货币基金仅向机构销售。相比于个人投资者，机构资金体量大、操作同质性高，在流动性紧张时期易大幅加剧资金外流。如美国货币市场基金2007-2009年的挤兑行为，机构投资者比例越高、资产组合流动性越差的货币基金遭遇的挤兑越为严重。这就意味着货币基金管理人须加强对流动性风险、利率风险、信用风险、交易对手风险、道德风险等各类风险的管理和控制，对基金管理人的要求更高。
而从货币基金未来的发展趋势看，考虑到货币基金收益率下滑以及估值方式带来的净值波动，短期内浮动净值型货币基金对投资者的吸引力有限。但从长期来看，监管趋严使得摊余成本法货币基金的发展空间被大幅压缩，新产品受批停滞，目前重点在存量产品的维持，而过渡期后监管层对摊余成本法货币基金发展定位的进一步明确仍有待观察。从另一个角度看，传统货币基金发展受限也将使浮动净值型货币基金迎来发展机遇。■
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