中信建投发布投资研究报告，评级: 增持。
博汇纸业(600966)
事件
2019年12月31日，博汇纸业发布公告，实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署的《股权转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团100%的股权，其中包含博汇集团持有的博汇纸业28.84%股权。交易完成后，金光纸业持有公司股权比例由20%提升至48.84%，博汇纸业实际控制人将由杨延良变更为黄志源先生及其家族成员。
我们的分析和判断
APP中国拟收购博汇纸业，白卡纸集中度将进一步提升
根据博汇纸业公告，公司实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署的《股权转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团100%的股权。博汇集团持有公司无限售流通股约3.8550亿股股份，占公司总股本的28.84%。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司约2.6737亿股股份，此次转让后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计约6.5287亿股股份，占公司总股本的48.84%。此次权益变动完成后，公司控股股东仍然为博汇集团，公司实际控制人将由杨延良变更为黄志源及其家族成员。目前该协议为意向性协议，正式协议能否签署及签署时间存在不确定性。金光纸业拟收购博汇集团100%股权，博汇集团除持有博汇纸业股权外，还有化工、热电等业务。
根据公告，金光纸业及其关联方从2019年4月开始买入博汇纸业，6月21日首次举牌博汇纸业，7月26日将持股比例提升到10%；10月11日实现第三次举牌，11月14日持有博汇纸业股份达到总股本20%。此次转让之后，金光纸业实现对博汇纸业的控股。
环保、供给侧改革等多重因素影响下，近年白卡纸市场逐步被APP、晨鸣、博汇、华泰、太阳、斯道拉恩索以及世纪阳光等行业巨头把持，产能相对集中。目前APP中国的白卡纸产能占国内约30%，如果加上即将接手的博汇纸业18%份额，APP中国所拥有的白卡纸产能将达到48%。APP中国在国内拥有20多家全资和控股浆纸企业，并拥有19家林业公司，总资产约1726亿元，A股公司简评报告报告年加工生产能力约1100万吨。博汇纸业成立于1994年，2018年博汇纸业的白卡纸产品营收65.22亿元，占总营收比例为78.20%。根据卓创资讯和纸业联讯数据，我国白卡纸现有产能1034万吨，其中金光纸业在浙江宁波和广西钦州合计共有白卡纸产能350万吨/年，博汇纸业现有最大年产能215万吨，晨鸣纸业和万国太阳则分别具有白卡纸产能200万吨/年和140万吨/年，四大白卡纸龙头市占率合计达到87.52%。完成对博汇纸业的收购后，金光纸业白卡纸国内市占率将达到54.64%（加上金光纸业广西180万吨白卡纸新建产能后市占率将达到61.36%），白卡纸行业将形成APP中国一家独大格局，未来集中度有望进一步提升。
供需优化，浆价低位，白卡纸行业盈利有望提升
白卡纸主要应用于中高端包装，由于下游需求具有一定韧性，总体需求仍保持稳定增长。未来白卡纸新增产能主要由博汇纸业及APP等龙头企业投放，且由于白卡纸产能投资额度较大，中小厂商难以大力投产新项目，白卡纸供需结构有望持续改善。截至2019年12月30日，白卡纸价格为5810元/吨，较年初上升13.33%；木浆价格为3995元/吨，较年初下降24.94%。浆价短期仍在去库存，预计白卡纸行业整体利润率有望抬升。
投资建议
APP中国收购博汇纸业将进一步提升白卡纸集中度，行业供需持续优化，我们建议重点关注白卡纸行业龙头企业博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业。我们预计，2019年博汇纸业营业收入、归母净利润分别为84.31、1.52亿元，同比分别增长1.10%、-40.57%，首次覆盖给予“增持”评级。
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