兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
洋河股份(002304)
事件： 公司发布 2019 半年报，期内实现营业收入 159.99 亿元，同比增加 10.01%，实现归母净利润 55.81 亿元，同增 11.52%，期内实现基本每股收益 3.70 元。其中，二季度实现收入 51.09 亿元，同增 2.08%，实现归母净利润 15.6 亿元，同增 1.96%。
投资要点
二季度增速 放缓， 省外表现优于省内。 1） 省内增速放缓拖累整体，二季度收入、利润增速环比放缓。 公司二季度收入、利润增速分别环比下降2.1pct/13.74pct， 主要系二季度省内增速环比下降较明显： 除去年销售基数较大外， 推测系公司为稳定价盘及梳理库存， 在江苏省内对蓝色经典采取控货措施， 致使期内海、天出现增速波动； 同时， 公司为提振渠道信心对早期遗留费用（折扣、促销等费用）加快清算及补偿， 推测对期内收入亦有一定影响。 2）省外表现良好，产品结构持续优化。 上半年省外增速8.29%， 相对领先于省内， 根据渠道反馈，二季度省外市场增速仍大幅领先省内，海、天系列动销相对顺畅；相较于海、天，上半年梦之蓝系列在省内、外仍保持高增速，期内梦之蓝 M6 增速已快于 M3，收入结构仍在优化。 3）预收款良性，现金流有所波动。 期末预收账款 17.79 亿元，环比基本持平，渠道亦普遍反馈打款意愿仍较积极；期内销售收现 48.55 亿元，同比下降 11.84%，经营性净现金流同比下降 171.69%，除受省内调整影响外， 员工薪酬支出增加以及税费支出增加等因素对现金流亦有一定拖累
盈利能力相对稳定。 1）产品结构优化带动毛利率上升。 由于期内产品结构提升以及期内吨价略微上调，毛利率同比提升 2.84pct 至 68.08%； 2）费率波动较小，盈利能力稳定。 公司期内销售费用率为 11.42%，同比基本持平，期内管理费用率 13.18%，同比提升 1.77pct,主要系期内职工薪酬支出增加。 期内盈利能力较稳定， 归母净利率 30.55%，较去年同期基本持平。
省内调整初见成效。 伴随贸易公司新任董事长刘总上任， 针对蓝色经典系列在省内增速放缓（尤其是海、天省内增速放缓）这一问题针对性采取密集措施，短期旨在稳定海之蓝、天之蓝价格体系并恢复渠道推力，措施主要集中在控制发货及流向、调整销售队伍考核及费用投放、恢复渠道信心等方面。 当下渠道调整初见成效，省内海、天库存有不同程度下降， 价格体系正在回升且渠道意愿较之以前更加积极。
洋河仍具备较好成长性， 短期调整不改长期优势。 我们认为二季度以来公司在人事、 渠道等方面的调整表明公司直面问题，长期来看属于正面信号，而且对洋河长期优势并无影响： 蓝色经典产品结构完善，成功顺应消费升级。 海、天、梦能够实现中档至高档价位带全覆盖， 完善的产品结构在抵抗风险同时亦能顺应消费升级； 区域布局合理，省外市场空间广阔。 公司目前已实现省内、省外对半开的区域布局，省外市场尤其是新江苏市场保持高增速，已接棒省内成为新增长引擎； 渠道力仍是公司核心优势。 公司作为最早引入快消理念的白酒企业，渠道掌控能力、展开能力始终是行业领先， 伴随系列渠道调整措施，公司渠道能力有望更上层楼。 综合来看，公司仍具备较好成长性。 省内消费升级趋势下， 洋河产品结构将持续优化，在省外市场， 洋河有望凭借强势渠道力及品牌力继续享受行业集中带来的空间， 伴随调整后渠道推力的改善，洋河成长性有望加速恢复。
盈利预测及投资建议： 我们暂时下调预期增速，预计 19-21 年 EPS 分别为 6.05/6.95/8.00 元，维持“审慎增持”评级。
风险提示： 食品安全风险，行业政策风险，省内调整不及预期，系统性风险
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