券商最大的逻辑：中国整体融资模式的转变！
最近几个月，咱们一直在强调一个观点：中国要从过去依赖银行的间接融资模式，转向以资本市场为核心的直接融资模式！
过去几十年，中国经济的发展，融资严重依赖于银行，而银行天生就是嫌贫爱富，越是不缺钱的大国企，却是容易从银行借到钱；而真正需要资金的中小民营企业，却拿不到资金。
而银行自己，却成了中国经济最大的“吸血鬼”：2018年，A股上市银行总利润高达1.5万亿！
经过贸易战之后，发展核心科技已经成为全国上下的共识，而创新，就是依赖于大量的企业，特别是中小创业企业的努力，他们要融资，找银行是没用的，只能通过资本市场。所以咱们要搞科创板，前天晚上创业板并购重组改革，也是只能并购重组国家支持的科技行业，都是要通过资本市场来向科技领域输血。
科技领域跟传统行业不同，是典型的赢者通吃的市场。不要觉得大规模的输血、砸钱是浪费，整个行业砸钱支持几十家发展，只要成功一家，就能把整个行业全搞定了，并且把整个行业的投入全赚回来。
过去的间接融资模式，银行是资金的中介；未来，发展直接融资，就得靠券商，券商既是中介，还是来帮企业定价，这里面的生意，大了去了！
所以最近，咱们看到不少关于券商的利好，前几天央行和证监会要联合支持头部券商，进行定向输血；现在又是在提高短期融资券余额上限。
券商核心龙头梳理:
广发证券
广发证券是以证券业务为核心，不断完善战略客户服务体系，整合资源更好地为客户服 务。其投行业务包括括股权融资业务、债务融资业务及财务顾问业务。2018 年，该板块 实现营业收入 12.04 亿元，同比减少 55.71%。公司完成股权融资主承销家数 20 家，行业 排名第 5；股权融资主承销金额 128.36 亿元，行业排名第 11；其中，IPO 主承销家数 7 家，行业排名第 6；IPO 主承销金额 37.95 亿元，行业排名第 7。同时，通过全资子公司 广发信德积极开展私募基金管理业务。截至 2018 年末，广发信德及其管理的基金共完成 46 个股权投资项目，投资金额近 30 亿元；截至 2018 年底，广发信德及其管理的基金已 完成 243 个股权投资项目投资，其中有 20 个项目已通过 IPO 上市，有 60 个项目通过上 市公司并购等其他方式实现退出，广发信德设立并管理了 34 支私募基金，管理客户资金 总规模近百亿元。
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国泰君安
国泰君安是以客户需求为驱动，打造机构金融、个人金融、投资管理以及国际业务在内 的业务架构。2018 年，公司加强对新经济企业和传统优质企业的开发力度，积极储备符 合科创板要求的科技创新型企业，竞争力继续保持行业前列。公司实现证券主承销金额 3830.73 亿元、同比增加 9.01%，排名行业第 5 位，其中，股权融资、公司债和金融债主 承销金额均排名行业第 3 位，优先股主承销金额排名行业第 1 位；过会的并购重组项目 数 7 家，排名行业第 5 位。另外，2018 年国泰君安创投在规范化运营的基础上，积极推 进母基金建设，做大做强基金规模；深耕五大重点产业、增加优质产业项目储备，投资 项目数量和金额稳步增长。
华泰证券
华泰证券机构服务市场影响力日益突出，体系化竞争优势不断加强。公司围绕企业客户 和机构客户的需求，以投行为龙头，以机构销售为纽带，整合投资交易、研究、PB 等业 务资源，搭建机构服务的全业务链体系，不断提升优质客户覆盖广度和市场影响深度。 2018 年，投资银行主导完成多个市场标杆性项目，并购交易项目数和 IPO 过会率领先同 业，进一步扩大了机构业务的市场影响力并为其他业务提供了优质客户和优质资产。根 据 Wind 数据，公司股权主承销金额（含 IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债） 人民币 1384.66 亿元，行业排名第三；全品种债券主承销金额人民币 2043.40 亿元，行业 排名第八；经证监会核准的并购重组交易家数 15 家，行业排名第三；交易金额人民币 1104.27 亿元，行业排名第一。 在投资管理业务方面，公司依托全资子公司华泰资管私募股权基金管理业务积极适应监 管变化，围绕系列监管政策法规进行规范整改，健全“募投管退”全方位投资服务体系， 不断增强业务专业化发展实力，并切实向主动管理方向转型，持续完善以客户为中心的 产品库。截至 2018 年年底，华泰证券合计设立私募股权投资基金 14 只，合计认缴规模 人民币 216.67 亿元，合计实缴规模人民币 166.87 亿元，实施投资项目合计 59 家，其中 股权投资类项目 53 家、债权投资类项目 6 家。同时通过全资子公司华泰创新投资开展另 类投资业务。截至 2018 年年底，存续投资项目 4 个，投资规模人民币 3.32 亿元，投资品 种包括合格境内有限合伙人、股权投资等。
中信证券
2018 年，中信证券在投资银行业务方面巩固扩大基础客户群并积极进行创新业务布局， 同时不断完善项目质量控制体系，严控项目风险，巩固提升综合竞争优势。公司完成 A 股主承销项目 54 单，主承销份额人民币 1783.00 亿元（含资产类定向增发），市场份额 14.75%，排名市场第一。其中，IPO 主承销项目 11 单，主承销份额人民币 127.76 亿元； 再融资主承销项目 43 单，主承销份额人民币 1655.24 亿元。另外，中信继续积极开展跨 境并购业务，在全球涉及的中国企业参与的并购交易中，交易金额位列中资券商第二名。 在投资业务方面，中信证券投资已形成了包括 TMT、消费升级、先进制造、医疗健康、 金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，投资项目广泛涉及国内和国际业务。中信 证券投资作为公司自有资金股权投资平台，积极参与支持创新型企业发展。中信证券私 募投资基金子公司金石投资为国内类 REITs 基金累计管理规模最大的私募基金管理人， 2018 年完成对外投资超过人民币 20 亿元，涉及大消费、人工智能、先进制造、新能源等 领域。截至 2018 年末，金石投资在管私募股权投资基金 15 支，管理规模约人民币 400 亿元。
中信建投证券
2018 年，在审核从严、市场认购不活跃的环境下，投行业务仍取得了较好的成绩，市场 占有率进一步提升，完成股权融资项目 31 个，位居行业第 2 名；主承销金额人民币 940.52 亿元，位居行业第 2 名。其中，IPO 项目 10 个，主承销金额人民币 143.74 亿元；再融资 项目 21 个，主承销金额人民币 796.78 亿元。可预见科创板试点注册制将带来增量 IPO 业务，股权再融资制度有望优化，均衡全能的投资银行业务优势将进一步得以发挥。同 时，2018 年公司债务融资业务继续保持良好发展势头，完成共计 586 个主承销项目，累 计主承销项目总规模为人民币 6283.88 亿元，均位居行业第 2 名。其中，公司债、企业债、 金融债、非金融企业债务融资工具合计承销规模位居行业第 1 名，公司债连续 4 年稳居 行业第 1 名。 在股权投资领域，中信建投资本顺应市场发展的趋势与需求，强化风控合规，并勇于探 索，开拓与外部机构的合作模式，在多个热点领域尝试设立不同类型基金，创新突破， 带动基金管理规模稳步增长。截至 2018 年末，中信建投资本共管理 42 支基金，其中 14 支综合基金、5 支行业基金、15 支专项基金，8 支不动产基金，基金管理规模人民币 453.58 亿元；中信建投资本共完成 113 个项目投资，其中主板上市 11 家，新三板挂牌 30 家； 完成退出项目 19 个，平均投资收益率达 171%。
中航资本
强大军工背景下的金融枢纽，产业深度融合下的金控平台。
唯一一家根植航空产业的金融控股上市公司，自上市以来不断给旗下金融子公司增资扩股壮大规模，已搭建“综合金融、产业投资、国际业务”三大平台。1）“综合金融”即通过中航资本全资子公司中航投资管理核心金融牌照：中航租赁、中航证券、中航信托、中航财务、中航期货等；同时参与设立四川省不良资产管理公司。2）“产业投资”通过中航新型投资、中航航空投资实现对新兴产业领域和航空产业领域的投资；同时设立北京荣福航空工业基金管理有限公司，投资航空工业军民融合产业发展项目。3）“国际业务”为子公司中航资本国际控股从事股权投资、投资咨询业务。通过将产业实体与金融资源的深度融合，形成了以产业需求支持资本成长、以资本业务优化产业发展的良性闭环。
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上周多家大型上市券商发布公告，收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，合计获核准余额上限共 1850 亿元。
一方面，通过加强向头部券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，缓解非银机构尤其是中小非银机构产品户的流动性紧张压力。
近期由于包商银行事件引发银行间市场信用分层，低信用等级债券和存单流动性下降，加剧短期违约风险。此次央行通过向大型券商通过发行金融债和提高短融额度等方式，支持大型券商向中小非银机构提供流动性，以维护同业业务稳定。
另一方面，核准发行金融债和提高短融规模，丰富了券商融资工具，降低融资成本，有助于提升证券行业整体杠杆倍数。
与美国投行相比，国内证券行业杠杆倍数整体偏低，除了缺乏海外投行将客户抵押物再抵押的权限外，还在于负债方式也较为有限，主要工具为公司债和短融，融资成本较高且受到资产负债率的约束。此次获准发行金融债、短融额度扩大有助于降低证券公司融资成本，有序提升经营杠杆，增强行业整体资本实力。
此外，上周证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，我们认为其意义包括激活资本市场、证券公司的直接融资功能，实现金融服务实体经济的目标；活跃并购重组、定增业务，拓宽退出渠道拓宽，与科创板进一步接轨，利好券商投行资本化业务等。
头部券商在金融市场地位与重要性更为突出，长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券板块的投资性机会。建议关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK），及低估值龙头海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。
长期视角：券商估值提升可能来自金融科技含量及行业整合下龙 头券商溢价 科技与金融紧密结合，已经成为国内外券商的共识。纵观国外顶级投行， 高盛和摩根士丹利不断地增加科技投入，向科技公司看齐。国内各大券商 也紧密布局金融科技，引进金融人才，打造金融科技核心竞争力。金融科 技的地位也从支撑业务发展演变为驱动业务发展乃至商业模式变革，券商 的价值链正逐渐发生改变。长期来看，券商的核心竞争力将重点体现在两 个指标上：第一，年研发经费与年营业收入的占比；第二，研发人员与员 工总数的占比。另外，更长周期估值的提升可能将来自并购重组抑或混业 经营下龙头券商的估值溢价，可以预见行业内优胜劣汰的现象更加明显， 落实金融供给侧政策。2018 年年底中信收购广州证券掀开了近几年国内 证券公司重组合并的第一幕，随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价 能力、机构平台和金融科技运用，券商将出现强者恒强的竞争格局。 要点 4：投资建议：在变革中孕育希望与未来，聚焦龙头以不变应万变 建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化 的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万 宏源等。2）建议关注创新+转型发展的中小型券商：兴业证券、东方证券、 东吴证券、东方财富等。3）关注次新股类弹性标的：中信建投，中国银 河等。
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