这是价值事务所的第 35 篇深度文章。
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作为我国最早出海的家电企业——海尔，很早就坐上了家电龙头老大的位置，那些年，谁家没有点海尔的家电？小时候，我们也是看过海尔兄弟动画片的呀！
01 公司之困
如今的海尔，已然掉队，截止2019年9月8日，家电一哥美的集团市值3768亿，空调一姐格力电器市值3537亿，现改名为海尔智家的原海尔电器，市值仅1020亿，不到前面两巨头的三分之一。
恐慌中的海尔，是否为了追赶美的、格力开始压榨员工？近日，海尔有四名员工在午饭后被巡查人员拍到午休，立马被责令一周内离职。甚至有实习生称：公司流水线上的工作工时基本为12个小时，有时处理不合格的机器，14个小时都有可能。“醒来就干活”“吃完饭要立刻到岗”成为海尔流水线上的常态。关注头条号《价值事务所》，不做韭菜
难道人性化对于如今的海尔来说，已经不存在了？都说美国的福耀玻璃是血汗工厂，我们团队曾经写过福耀玻璃的解读，传送门：这个中国“血汗工厂”，在美国却受到热烈欢迎，奥巴马都关注它了，现在看来，海尔才是正儿八经的血汗工厂啊，正好，我们今天对海尔智家做个全方位的解读，看看曾经的龙头还有没有希望。
02 财务分析
从营收方面看，海尔还算追得上格力，但和美的就没得比了，不过净利却被格力甩了一个数量级，这是干啥呢？海尔的营收都去哪里了？
从海尔的毛利、净利率来看，毛利倒是走高的趋势，但是净利率一直在降，到18年只有可怜兮兮的5.33%，同期格力的毛利率和海尔差不多，但是净利率却是13.31%。原来，海尔差格力的根本原因就在这里！那么，海尔的毛利被什么费用吃掉了，导致净利越来越惨？
从经营性现金流量来看，海尔的生意还是挣钱的，至少收到的都是真金白银，就是中间有个无底洞，把公司辛辛苦苦赚来的钱都吃掉了！
- 公司的资产负债率66.93%，咋一看和格力的63.01%差不多，但是格力的负债结构比海尔优质多了，格力2018年财务费用是-9.48亿，利息收入远大于利息支出，负债为优质负债；海尔+9.39亿，利息支出远大于利息收入，利润的10%都拿去还利息了。
- 公允性价值变动收益-1.45亿，去年同期为+6.14亿，这一项我们在格力的年报中也可以看到，我们团队之前对格力电器的解读传送门：格力股份爆出大新闻，它会是下一个伊利股份吗？
由于海尔、格力都属于制造行业，经常动用铜铝等金属，而这些金属原材料波动十分大，为了维持稳定的成本，格力是全行业最早玩套期保值业务的公司，格力的套期保值团队十分牛叉，而海尔的套期保值团队赶格力要差一些。
- 销售费用286.53亿，占营收15.6%，格力电器的比例是9.5%。
综上，海尔比格力利润差一大截的原因在于：套期保值团队玩不过人家、负债结构有问题、品牌不如格力强，需要花费更多的营销费用。
都讲到这里了，我们当然得扒一扒海尔的负债结构，看一看他的资产负债表。
最醒目的一栏就是在会计科目中称为最幸福的负债——预收账款居然只有可怜巴巴的一千万（-99.75%）！！！！难道公司在行业中地位不保，收钱都收不上来了？？公司对此的解释是：据新收入准则重分类至合同负债。还好，只是会计准则变动，虚惊一场，合同负债52亿，还是很幸福。 关注头条号《价值事务所》，不做韭菜
应付账款和票据473.85亿，大部分杠杆加给了上游，公司在产业链中地位还是比较强势的；短期借款62.99亿、一年到期非流动负债30.15亿、长期借款155.41亿、应付债券91.92亿。
公司账上有374亿多的现金，为什么还背着这么厚重的有息负债，18年整年利息支出14.65亿，利息收入才4.76亿，已经成了公司严重的利润包袱。先不考虑公司财务造假问题，我们去网上查一查公司18年有没有大的并购动作，一查，果然：
- 海尔以55.8亿美元（约合人民币396.2亿）大手笔拿下通用电气家电业务(GEA)，完成了迄今为止中国家电业最大一笔海外并购
大手笔啊，好大的手笔，一并购就是400亿的大单，海尔是国内第一个出海的，也要成为国际化玩得最6的。
其实在收购GEA前，海尔就通过收购三洋白电和斐雪派克，成功拿下了从日本到中国台湾、中国香港，再到新加坡、印尼、越南、马来西亚、澳大利亚和新西兰等太平洋东部市场；收购GEA后，则贯通了加拿大、美国、墨西哥到巴西等太平洋西部市场，这意味着，海尔国际化市场范围已遍布全球。
如果从这个角度来看，那海尔的格局却是要比格力大多了，19年上半年，海尔还以4.75亿欧元（约合人民币38.05亿）收购了意大利Candy公司。
如今的海尔旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、日本三洋、欧洲Candy、新西兰斐雪派克七大品牌矩阵，覆盖多层级消费群体，全球化布局完善，曾经中国人的海尔兄弟已经成为了世界人民的海尔兄弟了！
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03 投资建议
虽然海尔开除午休员工，显得管理过分苛刻，不够人性化。
但投资布局方面，海尔却具有相当的前瞻性，接下来有望逐步进入收获期，落后的海尔极有可能先格力一步发生逆袭！
但考虑到全球经济下行的压力，在投资布局兑现为实实在在的业绩增长之前，对未来三年，我们还是只能给予海尔10%的增长，则至2021年，海尔的利润为100亿，给予15倍市盈率对应市值为：1500亿。
离目前海尔的1000亿市值还有50%的成长空间，我们认为可以少量参与。
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