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1、特斯拉与大众 MEB 将是中国新能源汽车的两股推动力

1.1. 全球最受关注的造车新势力——特斯拉

特斯拉是目前全球最受关注的造车新势力，其产品在操作系统的优越性和强大的 Autopilot 自动驾驶技术两方面受到了各行各业的广泛关注。特斯拉由工程师 Martin Eberhard 在 2003 年成立于硅谷。2008 年，特斯拉成为世界上第一个使用锂离子电 池制造电动车的公司，并成功推出 Roadstar 跑车；直至 2012 年，Roadstar 一共在 31 个国家销售了 2250 辆。2012 年 6 月，特斯拉 Model S 电动跑车交付；从此，大 众消费者所理解的特斯拉电动车在全球各地的大街小巷穿梭，并逐步受到了广大消 费者的瞩目。同年 10 月，Model X SUV 开始生产。2016 年 2 月，特斯拉 Model X 中国版售价出炉，并推出中国市场 Signature Red 限量版 P90 车型，而开启着鹰翼 门的 Model X 几乎成为了中国人心中对特斯拉认识的完美写照。同年 3 月，特斯拉 Model 3 发布。2018 年，特斯拉落户上海，并于 2019 年底在上海交付了第一批国产 特斯拉。由此，特斯拉的发展阶段逐步切换完成，终于从“铺垫”进入“盈利”。

Model 3 的成功不仅在于其本身的大众化，更在于 Model S 和 Model X 的前期铺 垫。特斯拉的商业模式是成功的，我们在对特斯拉的发展历程进行梳理时，意识到特 斯拉用 Model S 与 Model X 两款产品将特斯拉的品牌形象深深地映入了全球消费者 的心里。如果我们要对特斯拉的发展历程进行划分，那么可以大致划分为以下四个阶 段：

1） 开山之路：2003-2010 年 Roadstar 发布。在这个时期内，特斯拉公司处于起步 期，还没有进入大众消费者的眼帘。在这五年间，特斯拉主要着力于研发其引以 为傲的动力电池包，以增加电动车的续航里程，直至 Roadstar 完成交付，并获 得了戴姆勒、丰田的投资以及美国能源部的低息贷款。

2） 量产之路：2012-2016 年。特斯拉用 4 年时间打造了两款爆款车型 Tesla Model S 和 Tesla Model X，在全球范围内都获得了不俗的评价。在 2012 年，特斯拉凭 借着 Model S 那宛如概念车一般前沿的外观流线型设计，和在当时看起来犹如 未来汽车一般装备着 17 英寸电容式触摸液晶屏幕以及 12.3 英寸液晶仪表屏的 内饰；在那个连 IPad 2 都还是个新鲜玩意儿的年代；特斯拉这种充满科技感的设计无疑激活了大批消费者对这个新生品牌的热爱。随后在 2016 年推出的 Model X 又凭借着他那惹人注目的鹰翼门和强大的加速性能，再次拓展了自己的 品牌粉丝圈。这两款车型的成功，不仅是其技术优势的体现，更是其营销战略的 大显身手；也为 Model 3 的火爆以及特斯拉公司向最终盈利，做出了铺垫。

3） “蛋糕”争夺战：2017-2020。2017 年推出商用车、2018 年落户上海、2019 年 推出 Cybertruck、同年特斯拉在中国国产化、2020 年特斯拉降价并推出 Model Y。特斯拉在 2017 年以后似乎进入了快车道；同一时间段内，特斯拉的销量也 在全球范围内不断爬升，2019 年上半年摘得欧洲豪华电动车销量榜首；到 2019 年 11 月，Model 3 在美国销量达到了 16 万辆，被美国媒体成为“2019 年唯一 称得上大卖的电动汽车”。这段时间里，特斯拉又建立了纽约 Gigafactory 2、上 海 Gigafactory 3；并筹备建设 Gigafactory 3 二期工程和欧洲 Gigafactory 4。我 们认为特斯拉目前正在第三阶段的尾部，逐步向第四阶段，也就是真正的实现高 额利润的阶段过度；而特斯拉目前的战略重点，则在于迅速拓展市场份额，为规 模效益更强的 Model Y 打下基础。

4） 丰收之路：2021 年以后。特斯拉切入中国市场是对中国新能源汽车市场这块大 蛋糕的看好；我们认为，在特斯拉以国产 Model 3 为“匕首”切开市场以后，凭 借 Model S 和 Model X 在中国乃至全球范围内打下的良好口碑，叠加 Model 3 的高性价比，特斯拉产品的市占率将会上升，从而形成某种程度上的“垄断”；随 后，推出规模优势更强的 Model Y，从而从第三阶段切换入第四阶段，公司将迎 来“丰收期”。

1.2. 全球第二大汽车集团的老树新花——大众 MEB 平台

MEB 上海工厂投产后，或成为特斯拉在华最强劲的竞争对手。大众集团作为全球四 大汽车集团之一，其每年 600 万辆的年产量足以凸显大众集团在汽车制造行业的实 力与地位。在目前，特斯拉国产化耀眼的光芒下，大众集团对新能源汽车的布局却从 未停歇。仅距离特斯拉上海工厂 75 公里之外的安亭，大众 MEB 在华的第一座工厂 的建设同步进行着。

斥资 170 亿元，年产能 30 万辆，投产后将推出奥迪豪华电动车。上海大众 MEB 工 厂目前的建造主体已经完成，总建筑面积约 61 万平方公里，其规划年产量不亚于特 斯拉在华 25 万的一期产能规划。MEB，即 Modular Electric Tooklit 的缩写，是大众 第一个模块化电动汽车平台；而 MEB 的发展则来源于大众 MQB 的成功打造，在过 去十年间，大众集团采用 MQB 平台售出车辆已经达到 5500 万辆；MEB 除去了横 向、前置发动机、前轮驱动布局，倾向于将电池及轮毂电机融入其架构中；从规模经 济的角度看，MEB 通过在多款车型当中使用同样的部件来进行规模化生产，在未来 在行业竞争当中将给予大众决定性优势。

2013 年大众集团在法兰克福车展上，首次发布了纯电动 e-Golf；并于次年 3 月的日 内瓦车展上，近一步发布了插电混合动力汽车高尔夫 GTE。但是，e-Golf 和高尔夫 GTE 代表了大众电动化的两条路线，它们都是基于大众集团成熟的 MQB 平台生产 的，而 MQB 平台是一个横置发动机模块化平台，其设计前提就是发动机的存在。基 于 MQB 平台开发的高尔夫 GTE 纯电续航只有 50 公里，只能勉强够到新能源补贴 的门槛；如果，直接在这个平台上删除传统动力单元、添加动力电池等电气化套件之 后打造的纯电动汽车 e-Golf 也绝对称不上是一款完美的电动车。于是，大众集团在 2015 年 10 月，便走出了电动化的第三步，宣布开发全新纯电动平台 MEB。

MEB 平台不仅可以大幅提升新能源汽车的性能，更能拓展公司的规模效应。具体来 看 MEB 平台的优势可以从 3 方面体现：

1） MEB 具有 100%的纯电动基因。目前市场上有 80%的汽车制造商依旧延用旧平 台来改造新能源汽车，这和大众此前针对 MQB 平台进行改造并置入电动系统的做法一样。而全新的 MEB 平台则可以高效布局和组装零部件，实现效率、安全 和成本的综合考量。

2） VW.OS 构建全新汽车电子架构。大众集团投入 35 亿欧元将原本散布在全车各 处的 60-100 个传感器和独立工作 ECU 进行整合；从而在传感器与 ECU、ECU 与 ECU 之间形成底层代码共享，并大幅减少 ECU 的相互通信和代码量，实现 ECU 功能的集成。这将提升大众作为汽车供应商，在未来以软件创新为主导的 市场环境中，形成取胜市场的关键因素。

3） 规模效应的集大成者。作为传统老牌汽车集团，与造车新势力相比，除了其本身 积累的大量宝贵经验外，最重要的就在于其规模优势。MEB 平台采用巧克力式 的电池布局方式，使得无论是轿车-SUV，还是旅行车都能实现平台共享与模块化 组合。根据大众集团的估算：MEB 平台可以减少电动车 20%-25%的零件数量， 从而降低 10%-40%的成本。

1.3. 特斯拉的优势在于突出的算法，而大众 MEB 的亮点在于规模效应

结合波特五力模型来看，特斯拉和大众 MEB 受到竞争对手威胁程度居中下水平，主 要受益于其自身的品牌价值、技术壁垒、规模效应、政府补贴所创造的价格优势和消 费者品牌忠诚度，而特斯拉与大众 MEB 的竞争优势分别是特斯拉算法突出，科技感 强，对自动驾驶的铺垫好；而 MEB 则品牌价值高、规模效应强。

特斯拉与大众 MEB 的新进入者威胁程度均较低。相较于国内其他纯电动产品，特斯 拉和大众集团旗下汽车品牌已有的品牌效应对消费者有着巨大吸引力，同时技术壁 垒也为其自身筑下护城河。在技术层面，特斯拉的 BMS 系统是其专利优势，电池带电 量高，续航里程长；而 MEB 平台则是通过规模化量产，实现规模效应，从而达到降低 成本的目的。同时，大众和特斯拉一样，在对产品进行大规模市场推广的同时，也早 早的布局了充电桩基础设施，以解决产品充电问题和消费者对于续航里程的担忧，从 而提升产品的竞争力，让消费者感受到购买新能源汽车的安全感，创造市场需求，形 成对新进入者的入门壁垒。

纯电动车的替代产品威胁程度一般。从环保及能源利用率角度来看，混合动力车和燃 料电动车是纯电动车的主要替代产品。混合动力车虽已经进行了长时间的研发，技术 日趋成熟，但是国家对混合动力车的补贴较少，导致很多地方的 PHEV 销量不高，比 如北京。燃料电动车电池寿命长，稳定性高，但电池系统较为复杂，虽有乘用车上限 20 万元/辆的补贴优惠支持，但其生产成本较高，且短时间内难以降低，无法进行产 业化生产从而难以形成规模优势，致使竞争力下降。而当前发展十分成熟、价格被广 泛接受的传统汽车是纯电动车最大的竞争对手，不过受环境排放要求及双积分制度 影响，长期来看燃油车的威胁出现下滑。此外，国家政策层面更倾向于对纯电动车进 行补贴，因此，对于特斯拉和大众 MEB 平台汽车，其替代产品威胁程度一般。

特斯拉与大众 MEB 的客户议价能力较弱。新能源汽车需求主要可以分为政府需求和 市场需求。从政府需求来看，通常以政策为导向，对价格敏感度较小，议价能力较弱。 而市场需求来看，下游消费者的购买意向很大程度上受到价格影响，对价格敏感度较 大，议价能力相对较高。而汽车价格的影响因素包括政策补贴、生产成本、规模效应 等多方面因素。特斯拉和大众 MEB 进入国内市场进行量产，增加了规模效应降低单 车成本，且在获得了政府的政策支持和补贴的同时减免了进口税，使得产品价格进一 步降低，增加了自身的议价能力；叠加二者在国内大规模布局充电桩增强了消费者购 买意向。

特斯拉与大众MEB的供货商议价能力一般。虽然上游零部件核心技术存在寡头垄断， 但特斯拉与大众 MEB 自有的品牌效应及规模化生产提升了其对供货商的议价能力。 新能源汽车的主要技术集中于对核心三电的开发，即电池、电机、电控；总成本占到 单车成本的 50%。而全球动力电池供给存在明显寡头垄断，基本由 CATL、Panasonic、 比亚迪、LG 和三星 SDI 垄断，合计占全球约 71%的市场份额，短期仍有定价优势。而 电机电控同样行业集中度较高，2017 年国内电机电控的前三大供应商市占率就达到 了 56%，分别是比亚迪（22%）、大洋电机+上海电驱动（20%）和蓝海华腾（14%）。因 此，新能源汽车对上游供应商议价能力不高。

然而，由于特斯拉与大众 MEB 极高的品牌价值提升了下游客户的忠诚度。同时，特斯 拉在国内建厂大规模生产，一期产能为 25 万辆；大众 MEB 平台汽车一期产能预计 30 万辆，大规模生产产生规模效应，对上游零部件的需求量大，吸引供应商为跑量而降 低产品价格。因此供货商对特斯拉与大众 MEB 的议价能力相对弱于其他品牌新能源 汽车。

电动汽车行业格局尚不明晰，解决续航里程和售价等痛点将提升产品和品牌竞争力。 目前纯电动汽车制造商多，汽车产品多样，竞争状况激烈。在这个竞争局面下，新能 源汽车想要打破局面的优势仍主要在于其自身的产品竞争力、品牌价值、价格三方面， 从而使得消费者产生品牌忠诚度；同时消费者收入水平也将在一定程度上影响对汽 车品牌的选择。特斯拉卓越的系统集成和算法及优异的续航里程为其产品竞争力打 下坚实基础，叠加特斯拉和大众 MEB 的规模化生产和政策补贴创造的价格优势及独 有的品牌价值，对消费者的吸引力远高于其他新能源汽车品牌。

2. 汽车行业的格局之变，新能源汽车强势崛起

全球新能源汽车趋势确定，汽车电动化势不可挡。随着各国对环境的担忧加剧，全球 燃油车的推出时间也早早的由各国确定，新能源汽车行业表现出了强劲的增长动力。 从 2012-2019 年前四个月全球各国新能源汽车的销量增长趋势来看，中国的增速较 高，2012-2018 年复合增速达到了 116.55%；其他海外国家中，欧洲、加拿大和韩国 的增速较高，2012-2018 年复合增速分别为 65.70%、54.49 和 99.44%；美国同期 的年复合增速达到 37.08%，而日本仅为 12.28%。从销量的结构上来看，2018 年中 国新能源汽车销量占到了全球的半壁江山，达到 53.03%；前五名中，另外四个国家 分别是美国、挪威、德国和英国，分别占到全球总销量的 12.75%、2.76%、2.67% 和 2.35%。

从 2018 年全球新能源汽车市场的销售格局来看，特斯拉位居全球第一，达到 12.30% 的市场份额；全球新能源汽车销售格局中，第二名第三名均是中国本土的汽车制造企 业，分别是比亚迪和北汽新能源，试产占比达到 11.50%和 8.20%。随后，宝马和日 产分别以 6.40%和 4.90%的市场份额，占据全球第四和第五。第六名和第七名分别 是上汽自主和大众，占比达到 4.60%和 3.60%。

2019 年前 11 个月中国新能源汽车的市场占比已经达到 5.12%。2012-2019 年，我 国新能源乘用车销量不断提升，2019 年虽然受到了汽车行业波动的影响，但是其销 量依旧达到了 106 万辆，同比增长 0.66%，较乘用车行业下滑 7.5%要好出不少。其 中新能源乘用车的市场占比一再提升，达到了 5.12%；新能源乘用车在中国市场的 热度不减。

新能源汽车的出现导致了汽车行业的格局改变。从之前燃油车合资品牌与自主品牌 共存的市场格局，变为了自主品牌、合资品牌和造车新势力的三国之争，市场竞争程 度加大。

BEV 市场产品结构出现升级调整，终端需求高端化反映新能源购车用户将回归需求 本质。 1）车型高端化：2019 年前 10 月， A00 级别在纯电动车型中占比下降至 26.8% （前值 67.1%）， A 级轿车占比增长明显，A00 级轿车市场萎缩；SUV 销量增长迅 速，占比明显提升，发展潜力较大。产品结构逐渐向 ICE 车型靠拢，反映了用户需 求的回归。2）单车带电量提升：2019 年纯电乘用车单车带电量提升至 46.4KWh， 相比于 2018 年的 33.5KWh 增加了 39%。

政策环境逐步明朗，补贴+双积分共同激励新能源汽车行业蓬勃发展。2020 年 1 月 10 日-12 日，在京举行的中国电动汽车百人会在政策建议环节对外释放行业利好 信号。1）根据中国之声报道，工信部相关司局负责人表示 2020 年新能源汽车政策 将保持稳定，不会大幅退坡。2）全国政协副主席万钢建议稳定现有新能源汽车财政 补贴政策，同时提出新能源汽车免购置税政策延续及民用充电服务企业享受民用电 价等建议。其中，于 12 月 27 日由工信部发布的《免征车辆购置税的新能源汽车车 型目录（第二十九批）》中，特斯拉获得了政府免征购置税的优惠政策。

双积分 2020 年面临集中考核期，中长期保障行业销量目标达成。2020 年终版" 双积分"政策规定，2019 年和 2020 年双积分政策合并考核。从政策要求来看， 判断 2020 年车企将面临较大双积分考核压力。在双积分政策推动下，2020 年的 合资企业新能源车应该开始全面投放市场。因此短期行业销量下滑不影响长期发 展趋势。双积分政策对行业完成 200 万销量目标有较强的驱动力。

3. 特斯拉 Model 3 的性价比较高，综合实力不俗

3.1. 北美霸主，强势进入中国新能源汽车市场

2019 年前三季度特斯拉在美国的销量占比高达 57.50%。特斯拉在北美的不俗表现 已经使得其在全球范围内名声大噪，从特斯拉 2015-2019Q3 的销量来看，特斯拉的 销量增幅远超过美国新能源汽车行业的增长幅度。公司 2018 年特斯拉的销量随着 Model 3 的交付，出现了大幅度的提升，2018 年 12 月单月 Model 3 的销量就达到 了 24,963 辆，全年 Model 3 完成了 139,513 辆的销量成绩，占据了美国新能源汽车 市场 39%的份额。而从 2019 年前三季度特斯拉在美国新能源汽车市场中的销量占 比 57.50%看，特斯拉在美国市场已经坐拥新能源车市的半壁江山。

中国的新能源汽车市场呈现出百家争鸣的盛况。从 2019 年前三季度的销量结构看， 市占率最高的是比亚迪，销量占据了全国 23.40%份额；其次，北汽新能源也获得了 全国 12.40%的市场份额；前十大新能源品牌的销量占比达到了 73.5%，市场结构与 美国形成了鲜明的对比。

3.2. 国产特斯拉具有较强的产品竞争力，值得关注

特斯拉 Model 3 的产品竞争力在中国目前的新能源车中是具有较高的性价比，有机 会缔造汽车产业的“iPhone 4”。我们将截止到 2020 年 1 月前，全部已经上市的新 能源汽车按照合资品牌车型、自主品牌车型和造车新势力车型分别与特斯拉 Model 3 和 Model Y 就其参数配置、售价和保值率进行对比；同时，我们整理了目前已经公 开信息的大众MEB车型与特斯拉车型同步对比，以此分析特斯拉车型的市场竞争力。

3.2.1. Tesla VS. 合资品牌

Tesla Model 3 在同级别已上市的合资品牌新能源汽车车型中具有高性价比和高产 品竞争力。特斯拉定位为豪华新能源汽车品牌，由此，我们选择 BBA 系列车型以及 2017 年重回中国车市的宝沃汽车与 Model 3 和 Model Y 进行对比。与 Model 3 和 Model Y 对比的合资品牌新能源车中，特斯拉的车型规格处于宝马 i3 和奥迪 Q2L etron 之上，而处于奔驰 EQC 和宝沃 BXi7 之下；分别定义为 4 门 5 座三厢车和 5 门 7 座 SUV。除了 Model Y 目前尚未知其使用的电池类型，其他车型均采用了三元电 池。首先从消费者最关心的续航里程来看，特斯拉 Model 3 的续航里程为 460KM 的 续航，较奔驰 EQC 的 415KM、宝马 i3 的 340KM、奥迪 Q2L e-tron 的 265KM 和宝 沃 DXi7 的 308KM 都要高出不少；从充电实践来看，Model 3 和 Model Y 的全充时 间也短于同类型的其他品牌车型，分别充电 10 小时和 5.8 小时。

而从驾驶性能来看，特斯拉车型的百公里加速分别为 5.6s 和 5.5s，而高性能版的 Model Y 百公里加速更是达到了 3.5s，堪比超跑。 目前已上市的合资品牌车型中， 悬挂系统一般采用前置麦弗逊式独立悬挂和后置多连杆式独立悬架；而 Model 3 目 前的前悬挂配置为双叉臂式独立悬挂，具有更好的抓地力，和更高的成本。

而从售价和保值率来看，Model 3 目前的售价为 29.90 万元，而合资品牌车型中，除 了奥迪 Q2L e-tron 售价为 22.68 万元，其余车型售价均高于 30 万元，奔驰 EQC 更 是高达 57.98 万元。而保值率中，除了 Model 3 和奥迪 Q2L e-tron 的保值率超过 50% 以外，其他均在 30%-40%区间内浮动。

3.2.2. Tesla VS. 大众 MEB

大众 MEB 车型无论性能还是售价，对 Model 3 和 Model Y 均形成一定竞争。由于 大众 MEB 平台目前仅发布了部分车型的上市规划，而并未出现上市产品，我们仅通 过有限的车型信息与预测售价与特斯拉 Model 3 和 Model Y 进行对比；我们预计大 众 MEB 系列车型将于 2020 年下半年至 2021 年初逐步上市。大众 MEB 车型中，我 们选取了大众 ID.3、野马 Mach-E、大众 ID. Crozz II 和奥迪 Q4 e-tron 车型，价位 分布于 30 万左右区间与 45 万元左右区间，以此分别与 Model 3 和 Model Y 形成对 比。

首先，从续航里程来看，无论是特斯拉系列还是大众 MEB 系列均处于 400-500KM 的续航里程，这比目前已经上市的合资品牌新能源汽车要提升了 30%-40%；续航里 程问题在新一代特斯拉和大众 MEB 产品中已不再成为消费者担心的核心问题。而结 合售价与已经公布的大众 MEB 性能情况来看，特斯拉与大众 MEB 势均力敌，我们 认为随着大众 MEB 在今年下半年逐步开始上市，可能会对特斯拉产生一定的市场竞 争压力。

3.2.3. Tesla VS. 自主品牌

自主品牌新能源车型性能参数不低于特斯拉车型，但是品牌影响力尚有不足。我们 选取了价位在 20-30 万元左右的国产自主品牌新能源汽车与特斯拉系列进行对比。 自主品牌车型的规格与特斯拉系列车型均较相近，并且续航里程与特斯拉也非常接 近，特斯拉 Model 3 和 Model Y 的续航里程分别为 460KM 和 540KM，而比亚迪唐 的续航里程达到了 500KM、红旗 E-HS3 续航里程为 407KM、比亚迪秦续航里程 421KM、荣威 Marvel X 续航里程 403KM；对比单车带电量来看，特斯拉 Model 3 带 电量60kWh、比亚迪唐为82.8kWh、红旗E-HS3为52.5kWh、比亚迪秦为53.1kWh、 荣威 Marvel X 为 52.5KM。而配置的动力电池中，除了红旗 E-HS3 采用锂离子电池， 其余均配置了三元电池。

从驾驶性能上看，除特斯拉 Model 3 的前置悬挂选择了双叉臂式独立悬挂外，其余 自主品牌车型均配置了麦佛逊式独立悬挂；而后置悬挂中，比亚迪秦装配扭力梁式非 独立悬挂，其舒适性不如多连杆式独立悬架；而荣威 Marvel X 则配置了梯形连杆式 独立悬挂，舒适性优于多连杆性独立悬架。从充电时间来看，自主品牌车型均配备了 高速快充功能，最短充电时间均在半小时左右；而特斯拉 Model 3 的最短充电时间 为 1 小时。但是，从保值率来看，特斯拉 Model 3 的保值率为 59.88%，其余车型均 在 50%以下徘徊，从侧面反应出其产品的品牌价值在消费者群体中的竞争力依旧不 足。

3.2.4. Tesla VS. 新势力品牌

特斯拉的综合性能优于其他造车新势力。与新势力品牌的对比，我们选取了价格相近 的品牌和车型，价格大多集中在 30 万元左右；车型规格中，除了蔚来 ES6 和理想 ONE 的规格较大外，其他的车型都与特斯拉车型相近。可比车型中，除了理想 ONE 是增程式混动车外，其余均是纯电动汽车。从续航里程来看，新势力造车集团的车型 的数据都比较复合市场的需求，均超过了400KM，其中爱驰U5更是达到了623KM； 带电量方面，特斯拉 Model 3 为 60kWh、蔚来 ES6 为 70kWh、爱驰 U5 为 83kWh、 威马 EX5 为 69kWh；动力电池均采用了三元电池。对比充电时间，蔚来 ES6 与特 斯拉 Model 3 时间相近，而威马 EX5 的充电时间最长。

从驾驶性能方面来看，蔚来 ES6 与特斯拉 Model 3 一样采用了前置双叉臂式独立悬 架和后置多连杆式独立悬架，保证车辆驾驶时的舒适感，体现出高端车型的悬挂配置。 而其他造车新势力多采用前置麦佛逊式独立悬架和后置多连杆式独立悬架的组合。 威马 EX5 则采用了变截面纵臂扭转粱悬架，其结构相对简单从而舒适性较低。从汽 车之家给出的保值率来看，特斯拉依旧领先；但是，其他车型也都在 50%左右浮动。

而从售价出发结合车型参数来看，特斯拉的性价比优势就显得突出起来；与 Model 3 参数配置最接近的蔚来 ES6 售价为 35.8 万元，而特斯拉 model 3 仅 29.9 万元。

3.3. 特斯拉 Model 3 是目前已上市新能源车中最值得购买的车型之一

通过将特斯拉与国内目前市场上主要的新能源汽车品牌进行对比后，综合考量续航 里程、市场售价、品牌价值、驾驶性能、悬挂系统等多方面的表现，我们可以得出一 个相对客观的结论，即特斯拉 Model 3 是当前市场已上市新能源车型中的佼佼者， 是高性价比的代表之一，主要表现在：

1） 续航里程较高。特斯拉 Model 3 的续航里程为 460KM，Model Y 为 480540KM，在全部参与对比的车型中排名第 4，属于较高续航里程的车型。

2） 特斯拉具有更出色的动力性能和舒适性。特斯拉 Model 3 与 Model Y 提供永 磁同步电机和双电机全轮驱动两种车型的选择，百公里加速 3-5s，动力极强。 前置双叉臂式独立悬挂和后置多连杆式独立悬挂为特斯拉的驾驶带来稳定的 舒适性。

3） 同级别车型中，售价较低。特斯拉下调国产 Model 3 售价，从 35.58 万元下 降至 32.38 万元，叠加政府补贴 2.475 万元，最终补贴后售价为 29.90 万元， 提升其产品性价比。

4） 品牌受众度高。特斯拉作为领跑全球新能源汽车行业的造车新势力，产品拓 展范围大、速度快，从 2012 年发布 Model S 至今，其产品遍及世界各地； Model S 和 Model X 作为“先锋”产品，迅速引爆全球新能源汽车浪潮，在 消费者中具有无法替代的口碑，特斯拉 Model 3 的国产产业链一度被形容成 汽车界的“苹果”与“iPhone”。

综上所述，我们对特斯拉车型以及同价位对比车型的性能参数进行量化打分后，得出 了下面这张泡泡图。图中横轴代表各车型的综合性能评分，而纵轴代表了和车型的续 航里程；泡泡的大小代表该车型的售价，泡泡越小、售价越低；结合综合性能评分和 续航里程的数据情况，就可以得出以图中淡蓝色十字划分的四个象限：

1） 第一象限代表了高续航里程和高综合性能评分产品区间，是最值得购买的车 型所在的范围。

2） 第二象限代表了高续航里程，但是产品综合性能不高的车型。

3） 第三象限代表了续航里程和综合性能参数都有待提升的车型。

4） 第四象限代表了续航里程不足，但是产品综合性能较高的车型。

特斯拉与比亚迪唐是目前市面上最具竞争力的产品。总共有四款车型的泡泡大部分 或全部位于第一象限中，分别是比亚迪唐、特斯拉 Model 3、奔驰 EQC 和蔚来 ES6。 其中，蔚来 ES6 和奔驰 EQC 并未完全位于第一象限中，其产品性能综合评分较高； 而在同级别车型中，其续航里程处于中游；此外，结合泡泡大小来看，奔驰 EQC 和 蔚来 ES6 的售价略高，从而导致其性价比的下滑。比亚迪唐与特斯拉 Model 3 完全 位于第一象限内，这两款车在性能和续航里程中各领风骚，而从泡泡大小来看，其价 位与其他车型相比较为接近，而性能突出，是全部可比车型中的最优选择。

4. 国产特斯拉具有成本优势

国产化的特斯拉车型将具有更低的成本和更强的产品竞争力。上文中，我们重点对比 了特斯拉与各个平台品牌车型的产品竞争力从而得出结论，特斯拉 Model 3 在中国 市场上具有较强的产品竞争力；而这种竞争力在成本端也得到了强化。对于成本端的 考察，我们从 2 个不同的维度出发，并尝试论证特斯拉的国产化进一步提升后，其产 品甚至特斯拉公司在新能源汽车市场的竞争力。

汽车生产的成本主要包括生产端：1）直接材料成本、2）能源成本、3）人力成本及 其他；而对于消费者来说，在承担生产成本的同时，还不得不去考虑：1）关税、2） 购置税、3）政府补贴等费用因素对产品造成的影响。

4.1. 国产特斯拉的生产成本远低于北美特斯拉

国产配套量提升有助于直接材料成本的下降。首先，我们从特斯拉的车身材料来看， 与之前的 Model S 和 Model X 相比，Model 3 并没有采用昂贵的全铝车身，以此来 降低 Model 3 的成本，形成“平民化”。

而 Model 3 在上海进行“国产化”后，其原材料产业链将逐步从过去的欧美配套切换 为国内零部件厂商直接对其供应所需零部件，从目前公开的国产化率来看，首批 Model 3 的国产化率仅 30%，而计划到 2020 年 7 月，其国产化率将上升至 70%80%，今年年底完成 100%的国产产业链生产配套。这也将有助于 Model 3 生产成本 的进一步下降。

特斯拉至今为止并没有公开过其产品的单车直接成本占比，但是我们对比国内新能 源厂商众泰与北汽新能源，2014-2016H1 其直接原材料占比分别为 63.07%和 65.10%；然而，众泰和北汽的销量远不及特斯拉的销量，由此，我们可以推算特斯 拉的规模效益应该较众泰和北汽更高，从而带动其折旧摊销比较低，原材料在成本中的占比应该会相应的出现上浮，我们假设其成本占比为 70%；而未来随着产业链配 套国产零部件用量的提升，我们保守假设国产特斯拉的直接材料成本较之前下降 10%。

中国的工业用电成本较美国高出 34.58%。我们参照众泰与北汽新能源，发现通常成 本中，能源相关成本在单车成本中占比约 0.4%-0.7%，我们取用 0.7%进行估算。通 过对比电网头条对全球各个国家工业用电的价格，我们发现中国的工业用电成本高 于美国，中国的工业用电价格为 0.7383 元/千瓦时，而美国的工业用电成本仅 0.4830 元/千瓦时，中国工业用电单价较美国高出 34.58%。

中国工厂的人力成本较美国降低 49.38%。我们通过环球网在 2018 年底发布的新闻 讯息《特斯拉 300 位工人求加薪 官方:时薪已 16 美元还配股》一文中可以知道，美 国特斯拉员工的时薪为 16.2 美元，而员工的实际收入将有可能超过这个数字，因为 公司还为他们配置了公司的股票。但是，从前程无忧网上搜索得到的关于特斯拉上海 工厂的招聘信息中，我们不难发现，中国特斯拉的员工月薪均值约 1 万元人名币，如 果我们结合目前的行业工作时长计算，每月工作 22 天、两班制工时（8 小时），则中 国特斯拉员工的时薪约 8.2 美元，较美国员工的薪资节约 49.38%。

此外，其他成本中包括折旧与摊销费用等，根据特斯拉 2019 年三季度报告中所披露 的信息来看，中国特斯拉工厂的 CAPEX 将较美国工厂降低 65%。

综上所述，我们可以根据这些已经公开的信息，推算出特斯拉北美和中国单车成本的 大致费用和占比。从结果上来看，国产特斯拉的成本结构将会发生较大的改变，由于 人力成本和 CAPEX 的大幅度下滑，单车其他成本的下滑显著。而中国较美国更高的 能源成本将带动单车能源成本的上升，但是，由于其所占比重较轻，绝对量上浮有限。 国产化后，直接材料费用的占比将较北美生产的特斯拉更高，但是这是相对的浮动， 从绝对量来看，中国的直接材料较北美降低了 0.25 万元。最终，国产特斯拉的生产 成本下降 30%。

4.2. 摆脱关税影响，国产特斯拉和国产 MEB 谁更受欢迎？

对于中国消费者来说，特斯拉的国产化不仅受益于他的零部件国产化而带来的生产 成本下沉；更重要的是，国产化以后的特斯拉可以帮助消费者免去原本进口特斯拉 40%的高昂关税。

此前进口特斯拉 Model 3 售价 50 万元人民币，其中包含了 40%的进口关税；而消费 者购买时还需要承担 4.27 万元的购置税，导致其终端价格为 54.27 万元。国产后， 特斯拉的 MSRP 将为 32.38 万元，这其中有一个很重要的因素就是没有了 40%的关 税影响，叠加中国政府颁布的 2.47 万元新能源政府补贴，其终端售价降至 29.90 万 元，在同级别新能源汽车中呈现出了强劲的产品竞争力。

那么，在目前的中国新能源汽车市场环境中，中国消费者是不是愿意购买国产化以后 的特斯拉呢？针对这个问题，我们在 1 月份对华东地区 2000 名消费者进行了随机调 查，并收到了有效回执 332 份。参与调查的消费者分布在各行各业；其中，有 139 名男性消费者以及 193 名女性消费者。参与调查的消费人群主要集中在 26-30 岁具 有较高消费能力的年轻消费人群，占比达到 39.16%；其余受访消费者的年龄分布分 别为 18-20 岁占比 0.30%、21-25 岁占比 7.23%、31-35 岁占比 17.17%、36-40 岁 占比 12.35%、41-45 岁占比 9.94%、46-50 岁占比 7.83%、50 岁以上占比 6.02%。

74.10%参与调查的受访消费者年收入水平高于 2017 年上海市平均年收入水平。根 据上海年鉴 2018 年的数据，上海市职工年收入平均值为 85,582 元，而受访消费者 的年收入水平在 10 万元以上的占比达到 74.10%；同时，76.20%的受访消费者已经 在居住地购买或家庭购买了居住用房。由此，我们认为受访消费者的消费能力在一定 程度上能够代表中高收入水平群体的消费能力。

特斯拉的国产化更加深入人心，或许会对消费者的购车偏好造成一定的影响。当问 及受访消费者是否已经得知特斯拉和大众 MEB 即将推出国产化车型时，65.96%的 消费者表示知道特斯拉的国产化进程，而当我们谈及是否也知道大众 MEB 平台的新 能源汽车即将进行国产化时，70.78%的受访消费者表示并不知情，其中有部分消费 者表示，他们每天浏览新闻，也并没有看到过关于大众 MEB 平台即将推出新能源汽 车的信息。我们认为，特斯拉在市场的前期营销方面比大众 MEB 宣传得更加到位， 而使得消费者心理上或许会产生对特斯拉品牌接受度更高的情况。

愿意考虑购买大众 MEB 车型的受访消费者远超过愿意考虑购买特斯拉的受访者。而 让我们非常惊讶的是，在大部分受访消费者并不知道大众 MEB 平台即将推出新能源 车型的情况下，对是否愿意选择大众 MEB 的新能源车型时，56.33%的受访消费者 愿意考虑购买大众 MEB 车型；但是，愿意考虑购买特斯拉的消费者仅有 36.45%。 随后，我们对不愿意考虑购买特斯拉的受访消费者给出的理由进行了梳理；其中，认 为特斯拉太贵了所以不考虑购买的受访消费者达到了 17.47%，而其他的受访者不考 虑购买特斯拉的原因则主要可以概括为对目前新势力新能源汽车品牌尚缺乏安全感。 13.86%的受访消费者不喜欢新能源汽车，6.02%的受访消费者更喜欢传统品牌的车 型，7.83%的受访消费者愿意考虑购买混动车型，而坚持购买燃油车的受访消费者占比仅有2.71%，剩下 18.98%的受访消费者选择了其他原因，而这些原因主要包括 1） 小区地下车库不能或不方便充电，2）已经拥有沪牌或北京车牌，不舍得浪费车牌换 新能源车， 3）热爱自驾人群认为新能源车在长途中充能不便， 4）对动力电池的担忧， 和 5）充电桩不足。这些原因与 23.19%选择不考虑购买大众 MEB 车型的受访消费 者不谋而合；新能源汽车续航里程、充电问题的痛点是影响新能源汽车消费的核心因 素。

而选择购买特斯拉的受访消费者中，7.83%认为特斯拉的潮流感很吸引他们，9.94% 的受访消费者认为特斯拉的科技感是主导他们选择特斯拉的核心驱动力，4.22%的受 访消费者出于对特斯拉品牌的热爱而选择特斯拉新能源车；但是，对于特斯拉卓越的 操作系统，似乎受访消费者并不是特别在意，0 人选择了出于特斯拉操作系统的优异 而购买特斯拉车型。

从这次市场调研中，我们发现中国消费者对于汽车品牌的关注度非常高。虽然，大家 对于新能源汽车痛点的担忧并没有解除，但是，当大家接触到自己熟悉的品牌时，其 接受度较新进入市场的新兴品牌更高。另外，我们也发现了中国消费者对于汽车购买 中潜藏的文化影响因素，有部分受访消费者在沟通中告诉我们，更加愿意去选择购买 传统 BBA 豪华品牌推出的新能源车型，主要原因则是因为其品牌价值较高。

结合第二部分和第三部分对于特斯拉和市场上各种新能源车型性能、价格、成本、消 费者偏高好等因素综合讨论后，我们认为，特斯拉 Model 3 确实是目前中国新能源 汽车市场上最值得购买的车型之一，其性价比不言而喻；但是，汽车消费并不是单看 产品性价比就可以做出选择的交易，在结合市场环境和购车文化因素后，我们认为 2020 年下半年开始上市的大众 MEB 系列车型以及众多合资品牌新能源车型将会对 特斯拉的市场地位产生一定的影响。

5. 新能源市场千帆竞发，但产业链增长是板上钉钉

前文中，我们从特斯拉的制造端以及消费端分别讨论了特斯拉在目前的中国新能源 汽车市场中具有独特的产品魅力，Model 3 具有卓越的产品性能；但是，由于国产化 前消费者只能购买进口 Model 3 从而承担高昂的关税的原因，其产品竞争力在消费 端受到一定的负面影响。然而，Model 3 的国产化从制造端降低其产品的成本，为特 斯拉提供了更大的盈利空间，以及降价的空间；而特斯拉 Model 3 在实际消费市场 中是否会进一步降价，我们认为主要取决于公司战略层面的考量。

但是，从我们今年 1 月所设立的针对消费者对特斯拉和大众 MEB 的认可程度的调查来看，特斯拉目前在中国消费者中的需求并不如想象中强烈，大部分消费者依旧对是 否购买特斯拉持有保守态度，而这种保守态度我们认为并不是针对于特斯拉产品或 品牌的不认可，而是在当下新能源汽车市场中普遍存在的信息不对称；另外，从大众 MEB 和特斯拉的消费者侧写中，我们也看到了消费者对传统品牌新能源化的认可度 和接受程度较高，而正是这种认可度，很可能在今年下半年甚至明年，对特斯拉在华 的业务拓展产生一定的竞争压力。但是，特斯拉进入中国市场所来的产业链增量是板 上钉钉的事情，由此我们推荐关注特斯拉的国产产业链，特斯拉国产化率将在 2020 年内从目前的 30%上升至 100%，对国产零部件供应商将是重大利好。

5.1. 特斯拉的国产化将带动百亿市值国产产业链的蓬勃发展

我们测算了特斯拉进入中国市场后其市占率的变化，并结合第三部分中，对国产特斯 拉的单车成本，测算了特斯拉国产产业链的市场空间。

按照上海工厂在新闻发布会上公开的 3000 辆/周的产能估算，目前上海特斯拉的年 产能约 15 万辆左右；而根据环境评价的公式，上海特斯拉 Gigafactory 3 的产能规 划为 25 万辆/年，二期完成后的 Gigafactory 3 将具有年产量 50 万辆的产能。那么， 如果我们按照乐观、中性、悲观三种情况来估算特斯拉在中国的产量，分别对应 120% 产能、100%产能和 80%产能；则 2020-2022 年，特斯拉的累计产量占中国新能源 汽车市场的比重将逐年提升，分别达到（中性）3.05%、5.81%和 7.82%。

结合第三部分拆分的特斯拉国产化后的直接材料成本为 2.25 万美元/车。我们假设国 产化以后，其直接材料成本下降 10%，从北美特斯拉的 2.5 万美元/车下降至 2.25 美 元；则 2020-2022 年国产特斯拉的原材料所对应的产业链市场空间为（中性）234.65 亿元、391.08 亿元和 782.17 亿元。

6. 投资建议

6.1. 三花智控：蕴藏在结构性变化中的增长机会

三花控股的汽车零配件业务主要由旗下三花汽零开展。公司产品全方位覆盖汽车空 调系统、发动机和动力系统和电池冷却系统，包括电子膨胀阀、换热器及电子水泵等， 产品种类丰富，具备集成化能力，技术水平全球领先，是特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、吉利、比亚迪与蔚来等一线车企的一级供应商，客户资源优势显著。

持续加码新能源热管理业务，单车价值量持续提升。公司客户覆盖全球一线空调系 统商法雷奥与马勒等。随着电池冷却方式由风冷向液冷和直冷升级及热泵空调普及， 预计新能源车热管理系统单车价值量仍有望继续提升，公司亦有望凭借产品组合优 势持续提升产品价值量。未来公司新能源车业务增长点包括：优质客户持续开拓、配 套车型特斯拉 Model 3 规模量产、系统集成及新需求发掘提升单车价值量。

三花集团汽零业务增长迅速，2018 年达到了 14.32 亿元，同比增长 38.5%，20142018年CAGR达22.29%，业务营收占公司总营收占比提升， 2018年达到了13.2%。 从毛利率上看，基本保持稳定， 2018 年收入的急速扩张对毛利率产生了一定的影响， 但也只是回落到了历史水平。

募投项目投产，产能提升，新能源汽车零部件话语权仍可增强，增长潜力大。2017 年共募集 13 亿元，于 2017 年 9 月 1 日到账。开工建设 4 个项目，均与新能源汽车 相关。可以看出，募投项目投产之后将持续提升公司在新能源汽车热管理领域的话语 权，例如核心零部件电子膨胀阀，投产后产能将提升 4 倍，提振公司业绩。

风险提示：宏观经济增长不及预期、汽车下游销量不及预期、项目拓展进度不及预期 等。

6.2. 岱美股份：遮阳板龙头全球扩张，业务拓展高速增长

2018 年收购 Motus 拉动遮阳板营收占比达到 62.60%，公司站稳全球遮阳板市场龙 头地位。公司目前主营业务收入主要依靠遮阳板的销售收入贡献，2018 年收购 Motus 遮阳板业务之后，产品收入占比从 2012 年的 54.22%提升至 2018 年的 62.06%，年 复合增长率达到 23.57%。公司业务结构出现变化，放弃了毛利率较低的座椅业务， 逐步发展与遮阳板工艺相近的头枕、中央控制器等产品；头枕占比从 2012 年的 16.96% 上升至 2018 年的 19.67%，顶棚中央控制器占比从 2012 年的 7.05%上升至 2018 年 的 13.72%。未来公司的盈利主要增长点是 1）收购 Motus 开拓高端及日系客户市占 率进一步提升，2）整合 Motus 墨西哥与法国业务，贡献自产供应链，发挥规模效益 带动遮阳板盈利能力改善，3）布局头枕及顶棚中央控制器业务开拓福特、克莱斯勒 等新客户打开成长空间。

2018 年公司遮阳板毛利率由 37.98%下滑至 28.68%，头枕毛利率由 43.39%下滑至 36.16%，顶棚中央控制器毛利率由 28.57%下滑至 22.37%。遮阳板毛利率下滑主要 原因在于收购后整合时间较短成效尚未显现，而 Motus 国外人工成本较高和外购件 占比较高，导致业务毛利率下滑，随着整合的完善未来毛利率将会回升。

2014 年到 2017Q1 公司直接材料占比下降，公司毛利率上升。公司直接材料占比由 2014 年的 46.48%下降至 2017 年 Q1 的 40.14%，毛利率由 2014 年的 32.02%上升 至 2017Q1 的 37.89%。公司通过生产环节全覆盖，延伸产业链，公司主营产品遮阳 板、头枕、顶棚中央控制器中的主要环节如注塑、发泡、热熔粘结、装配全部独立完 成，另外模具制造是汽车零部件生产的重要工艺环节公司对于生产过程中使用的核 心模具和一般模具采用自主设计制作为主。公司产品自制率的不断提高致使直接材 料成本占比下降，公司毛利率持续上升。

与可比公司对比来看，公司原材料占比高，产品毛利率较高。岱美股份、继峰股份、 常熟汽饰、新泉股份原材料占比分别为 64.07%、75.72%、79.54%、82.53%，毛利 率分别为 37.05%、33.00%、22.03%、24.57%，可以看出原材料占比越低，产品自 制率越高，毛利率越高。岱美公司拥有完整的产品研发、模具设计、零部件制造的汽 车零部件产业链，提升产品的自制率，公司毛利率在行业中处于较高位置，这也是公 司核心优势。

风险提示：宏观经济增长不及预期、汽车下游销量不及预期、项目拓展进度不及预期 等。

6.3. 旭升股份：深度绑定特斯拉国产产业链

旭升股份成立于 2003 年，并于 2017 年 7 月上市。公司主要从事铸成型精密铝合金 汽车零部件和工业零部件的研发、生产与销售，铲平主要运用于汽车行业与其他机械 制造行业。公司目前的业务布局主要集中在新能源汽车和汽车轻量化领域，包括新能 源汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统精密零部件。

2018 年公司营业收入持续增长态势，达到 10.96 亿元，同比增长 48.27%；公司归 母净利润为 2.94 亿元，同比增长 32.23%。

公司收入主要可以分成汽车类、机械工业类、模具类和其他类。而依托于对特斯拉业 务的快速增长，带动了汽车类业务收人的迅速提升，从 2013 年的 0.24 上升至 2018 年的 8.68 亿元，年复合增速达到 104.96%。其中，2018 年前五的大客户占比中， 特斯拉占到了绝对数量，达到 61.08%。

公司与特斯拉深度合作。2013 年开始为特斯拉供应电池冷却系统中的一个零部件， 并于同年 7 月通过了特斯拉的供应商认证；随后的当年 10 月公司签订于特斯拉的 10 年其合作合同，并在 2014 年参与 Model S 车型配件的研发，2014 年年中获得了 30 个定点的开发项目。2015-2016 年，其生产的变速箱箱体配套于 Model S、Model X预计 Model 3。

公司 2014-2018 年对特斯拉业务收入不断上升。公司从 2014 年向特斯拉提供变速 箱悬挂和小铝架，配套量较少，故其单车配套价值较低，为 817.75 元；全年从特斯 拉处收入为 2862.13 万元。2015-2017 年开始供应量提升，单车价值配套量也相应 提升，分别达到 3409.73 元、3804.79 元和 4094.48 元，收入总额达到 17447.57 万 元、31930.52 万元和 41365.29 万元。2018 年，随着特斯拉生产结构的改变，Model 3 车型占比迅速提升，从而带动了单车价值的下降；2018 年单车配套价值均值为 2629.01元，而特斯拉业务总收入则迅速增长，达到66916.31万元，同比增长61.77%。

风险提示：宏观经济增长不及预期、汽车下游销量不及预期、项目拓展进度不及预期 等。

6.4. 拓普集团：切入特斯拉底盘轻量化，国产化提升将带动利润提升

公司成立于 1983 年，并于 2015 年在上交所上市。公司业务专注于汽车零部件 30 余 年，并设立了动力底盘系统、内饰系统和汽车电子三大业务板块；主营业务覆盖减震 器、内饰功能件、底盘系统、轻量化系统和智能驾驶系统五大领域，形成以 NVH 业 务为主，而逐步拓展汽车轻量化、电子化、智能化的零部件模块供应商。

公司 2015-2018 年营业收入与归母净利润逐年增长，2018 年营业收入为 59.84 亿 元，同比增长 18%；归母净利润为 6.78 亿元，同比增长 0.47%

2014-2018 年公司三大业务板块同步发力，平均年复合增速达到 38.93%。其中，橡 胶减震件的业务规模最大，并逐年提升；2016-2018 年的营业收入分别为 8.97 亿元、 10.68 亿元和 12.43 亿元。其次，内饰功能件在最近三年也得到了较快发展，20162018 年的收入分别达到 6.31 亿元、10.80 亿元和 11.99 亿元。

目前，公司生产的轻量化底盘产品进入特斯拉、比亚迪等新能源汽车龙头企业产业 链。车辆轻量化是节能环保以及提升新能源汽车能耗水平的重要技术方向，是未来的 大势所趋。从统计数据来看，汽车每减轻 100kg 重量，则可以减少每百公里油耗 0.30.6L，减少二氧化碳排放 5g/KM；此外采用轻量化技术的方案成本（约 6700 元）也 低于提升动力系统能效的方案（约 10900 元），其技术的经济性较高。而从新能源汽 车的角度出发，每减轻整车重量10%，便可以节约4%-5%的电量消耗，从而增加2.5% 的续航里程；新能源汽车的成本主要集中于动力电池，轻量化技术的运用也有助于从 侧面降低新能源汽车的生产成本。

风险提示：宏观经济增长不及预期、汽车下游销量不及预期、项目拓展进度不及预期 等。

6.5. 华域汽车：2020 年特斯拉与 MEB 齐发力，潜力无限

华域汽车是国内规模最大的综合性汽车零部件企业，公司隶属于上海汽车集团股份 有限公司，其业务依托于上汽整车业务的起步与发展，并逐步配套集团以外的整车厂 商；目前核心客户包括广汽集团、长城汽车、长安汽车、江淮汽车和吉利汽车等国内 一线自主主机厂；同时，也拓展了如雪佛兰、标志、克莱斯勒、丰田、本田、奔驰、 宝马等国际知名主机厂。其业务范围广阔，包括汽车内外饰件、金属成型和模具、功 能件、电子电器件和热加工等业务板块。产品设计电动化、轻量化以及智能化等前沿 领域。

2015-2018 年公司营业收入与归母净利润均稳定增长，但是收到 2018 年以来汽车行 业波动的影响，公司归母净利润增速下滑。2018 年公司营业收入达到 1571.7 亿元， 同比增长 12%；归母净利润为 63.13 亿元，同步微增 0.07%。

公司业务收入构成中，内外饰件类的占比高。从 2018 年的收入构成结构中看，公司 内外饰件类的收入占比达到了 63.26%，收入达到 516.37 亿元。功能件总成收入占 比达到 20.92%，收入达到 170.73 亿元。

华域汽车同时获得了特斯拉和大众 MEB 的订单。2019 年，公司凭借其座椅业务在 国内 33%左右的市占率，获得了国产特斯拉座椅和保险杠的订单。同年，公司联合 麦格纳成立了华域麦格纳联合项目组，并成功获得了上汽大众、一汽大众关于大众 MEB 平台的电驱动系统总成相关产品的定点意向书。目前，特斯拉（上海）和大众 MEB 工厂分别在上海和佛山完成了 25 万辆和 40 万辆的产能建设，随着 2020 年下 半年特斯拉和 MEB 车型的推出，公司有望直接受益。

风险提示：宏观经济增长不及预期、汽车下游销量不及预期、项目拓展进度不及预期 等。

6.6. 精锻科技：MEB 平台 2020 年下旬逐步放量，公司有望受益

精锻行业龙头，供需两端打造亮眼业绩。精锻齿轮行业是典型的重资产行业，具有很 高的资本和技术壁垒，公司作为精锻齿轮的行业龙头，保持领先的精密锻造工艺，拳 头产品差速器锥齿轮目前市占率超过 30%（全球 10%），同时变速器结合齿产品比 例上升，绑定大众、GKN、格特拉克、美国山桥、上汽等优质客户，提升配套比例， 同时加快产能释放。供给端：公司固定资产大幅增长保证业绩增长（9 年业绩增长 12 倍）；需求端：客户结构改善带动产品单价与毛利率的提升与改善。

DCT 渗透加速，下游需求带动产能有序扩张。收入占比 70%以上的差速器齿轮的订 单量充足，产能利用率保持 100%以上，随着产能不断释放，市占率持续向上。DCT 普及渗透（2017 年渗透率 16%），自主品牌加速投产，前五大客户提供了稳定的需 求基础，大众、格特拉克等核心客户的产能扩张计划也是未来公司重点的增长点，如 大众规划 2020 年 300 万产能，其中 DCT 未来渗透率可达 70%以上，提名公司配套 80%以上。此外，国内整体竞争环境较为宽松，技术及规模均有限，集中度低，难以 形成公司强有力的竞争对手。Metaldyne 退出第三方精锻齿轮竞争舞台，BLW 北美 子公司破产，行业格局进一步优化。

同时，公司于 2018 年 11 月及 2019 年初两次获得大众 MEB 项目锥齿轮与主动轴、 从动轴配套提名，预计 2020 年第 30 周投产，两次 MEB 提名预计共创收 9150 万 元；同时，公司还获得 DQ501 项目定点，并于 2019 年第 14 周（4 月 1 日）交样， 2020 年第 19 周（5 月 4 日）投入生产；共计 29.7 万台套 80%，年需求量达到 23.76 万 套，预计收入为 4700 万元左右。

多管齐下，开拓新能源与 VVT 业务。新能源业务主要仍是差速器总成，单车价值在 两百多元到三百多元。汽车电机轴潜在客户众多，未来产品多样化，谱系更加完整， 利润将在 2019 年逐步体现。目前公司为美国克莱斯勒配套（通过精进电动供货）的 电机轴已在小批量生产。VVT 业务（宁波电控）随着持续研发投入与产能建设，未 来或依托公司客户资源优势，在新客户开拓方面有所突破，业绩重回上升通道。

（报告来源：国元证券）

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