长期主义第31期：贝索斯致股东的信2004年，亚马逊的终极财务指标

​

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；芒格作为巴菲特的黄金搭档与幕后智囊，两人双剑合璧，创造举世瞩目的投资业绩；贝索斯带领亚马逊，以长期价值为中心，坚持用户至上，成为全球市值最高的企业之一。

任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，坚持艰苦奋斗，打造中国科技领域最闪亮的名片；马斯克专注前沿科技探索，从太空技术，到电动汽车，再到光伏发电，成就“钢铁侠”传奇；孙正义带领软银，坚持战略布局未来，投资领域遍布全球，成就IT与科技产业帝国。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注GBAT大湾区科创系列、GNEC新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体。无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询2019年6月15日起，新增“长期主义”栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流或媒体采访等一手信息，供大家交流学习。2019年9月28日起，“长期主义”栏目增加芒格、马斯克、孙正义等更多长期价值实践者的相关内容，未来将持续拓展内容来源，提升内容丰富度。

让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

贝索斯与亚马逊概述：

1964年，贝索斯出生于美国新墨西哥州阿尔布奎克市；1986年，贝索斯从美国普林斯顿大学毕业，进入纽约高新技术开发公司FITEL，主要从事计算机系统开发；1988年，贝索斯进入华尔街，任BankersTrust Co（信孚银行）副总裁；1990~1994年，贝索斯参与组建基金管理公司D.E. Shaw & Co，1992年起任副总裁。

1994年，贝索斯关注到美国互联网用户正快速增长，且当时微软已逐渐发展起来，决定辞职创业，做互联网浪潮中的弄潮儿；1995年，贝索斯创立Cadabra网络书店，是全美第一家网络零售公司，之后将公司名改为亚马逊，以世界流量、流域最大、支流最多的河流来命名。

2000年，贝索斯创立商业航空公司蓝色起源（Blue Origin）；2013年，贝索斯以个人名义，以2.5亿美元收购《华盛顿邮报》；2018年，贝索斯获评《时代周刊》全球最具影响力人物；2019年，贝索斯以1,310亿美元财富，位列福布斯全球富豪榜第1位，是2018年登顶后蝉联榜首。

亚马逊1995年成立，总部位于美国西雅图，是全球最大综合网络零售商之一；1997年，在美国纳斯达克交易所上市，股票代码AMZN；业务起始于线上书店，之后商品逐渐走向多元化，并从美国，拓展到各主要国家与地区。

亚马逊2002年推出AWS（云计算服务），2005年推出Prime服务（会员增值计划）、2007年发布Kindle电子阅读器，同年开始向第三方卖家提供FBA服务（物流配送），2010年推出KDP服务（Kindle数字出版），从电商平台，逐步转向综合性服务提供商。

贝索斯是长期主义者，早在1997年第1封致股东的信中，系统阐述了亚马逊的价值观，即所有业务都将围绕长期价值展开，而实现该目标必须以客户为中心；之后每年贝索斯都会将该信，附在其致股东的信之后，以重申亚马逊对长期主义的坚持；因此亚马逊被视作，基于长期主义成功的典范，截至2019年6月14日，亚马逊市值9,205亿美元，是全球第2大市值的上市公司。

我们本期选择贝索斯2004年致股东的信，希望各位enjoy！

正文：

贝索斯致股东的信（2004年）

致我们的股东：

我们的终极财务指标，及最想达成的长期目标，是每股自由现金流。我们为什么不像大多数人那样，首先关注每股盈利或盈利增长？

答案很简单，盈利并不能直接转化为现金流，而股票价值是未来现金流的现值，不是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的重要组成部分，但并非其唯一组成部分。运营资本与资本支出也很重要，因为关系到未来的股份稀释。

有些人会认为这有悖常理，但事实上，一家公司的盈利增长，的确可能在特定环境下，损害股东价值。当增长所需的资本投资，超过这些投资产生现金流的现值时，就会发生这种情况。

为了阐述这个观点，我要用个简单例子来说明，设想一位企业家发明了一种机器，可以快速把人从一个地方运送到另一个地方。

这台机器价值昂贵，耗资1.6亿美元，每年能够运送10万名乘客，使用寿命为4年。每次载客运行售票1,000美元，能源与原材料成本为450美元，劳动力与其他成本为50美元。

我们设想这项业务生意兴隆，第一年运送10万人次，最大限度地发挥其能力。在扣除经营费用（包括折旧，占净利润的10%）后，带来1,000万美元的盈利。

这家公司优先考虑利润，所以根据第一份财报，企业家决定投资更多资金，用于购买燃料，以增加盈利，并从第二年开始，每年增加更多机器。

下面是这项业务头四年的利润表。

这张报表令人惊叹，100%的复合收益增长率，1.5亿美元的累计盈利。只考虑上述利润表的话，投资者一定会感到非常高兴。

然而，现金流量表却是完全不同的情况。同样在这4年里，运输业务产生5.3亿美元的负自由现金流。

当然，其他商业模式的盈利，会更接近现金流。但是我们的这个例子表明，不能依赖利润报表来判断股东价值的得失。

请注意一点，那就是EBITDA（税息折旧及摊销前利润），会导致我们在判断业务的健康状况时，同样得出错误结论。假设每年EBITDA分别是5,000万美元、1亿美元、2亿美元、4亿美元，连续三年实现100%增长。

但我们在考虑EBITDA时，没有考虑到12.8亿美元的资本支出，而资本支出对于创造现金流必不可少。因此，我们看到的只是冰山一角，EBITDA不能代表现金流。

如果我们相应地改动增长率与相应的机器资本开支，现金流情况究竟是更加恶化，还是有所改善？

不可思议的是，从现金流角度来看，这项业务增长速度越慢，发展得越好。为第一台机器投入初期资本支出后，理想的增长轨迹是，尽快增加至100%的运营能力，然后停止扩张。然而即使只有一台机器，累计现金流总额也直到第四年才超过初期机器成本，现金流的净现值（资本成本为12%）依然是负值。

不幸的是，我们这个例子存在根本上的缺陷。增长率对运作业务的初期投资或后续资本来说没有意义。实际上，我们的例子如此简单明了，显而易见。投资者会在经济方面对净现值进行分析，迅速确定这个项目不值得投资。尽管现实世界的情况更加微妙复杂，净利润与现金流的两面性这个问题，依然会经常出现。

现金流量表经常不会得到应有的关注，但是，眼光敏锐的投资者不应该只重视利润表。

我们最重要的财务指标：每股自由现金流

亚马逊的财务关注点是，每股自由现金流的长期增长。

亚马逊的自由现金流，主要来自不断增加的营业利润、有效管理的运营资本以及资本支出。我们的工作致力于通过改善各方面的用户体验，增加营业利润，通过保持精简的成本结构，提升销售额。

我们拥有现金来产生营业周期，原因是我们能够较快地消化库存，从客户那里收取款项后，才向供应商支付货款。我们的高库存周转率，意味着能够保持相对较低的库存投资，在年底为4.8亿美元，同期销售额近70亿美元。

我们商业模式的资本运用效率，可以通过对固定资产的适度投资来说明，年底这笔投资达到2.46亿美元，相当于2004年销售额的4%。

2004年自由现金流达到4.77亿美元（+38%），比2003年多1.31亿美元。我们相信，如果我们继续改善用户体验，包括增加商品选择、降低价格，提高执行效率，坚持价值定位，自由现金流将进一步增加。

至于股权稀释，2004年底，亚马逊总流通股加上股权激励与2003年持平，比过去3年下降1%。与此同时，我们通过提前偿还原本在2009年、2010年到期的6亿美元的可转换债务，减少600多万股的潜在股权稀释。合理地控制流通股总量，意味着更多的每股现金流，给持股人带来更高的长期价值。

对于亚马逊来说，关注自由现金流并不新奇。在我们刚成为上市公司时，我们在1997年致股东的信中，阐明了这个观点，如果一定要在最优化报表与最大化未来现金流二者之间做出选择，我们会选择后者。我再次附上1997年致股东信的副本，希望现有与潜在股东看一看这封信。

我们一如既往地感谢我们所有客户，感谢他们的业务支持与信任，感谢为我们辛勤工作的每一位员工，感谢我们的股东给予的支持与鼓励。

杰弗里·贝索斯

亚马逊创始人、CEO

相关研报：

【万字长文】九宇资本赵宇杰：5G开启新周期，进入在线世界的大航海时代｜GBAT 2019 大湾区5G峰会

长期主义第30期：芒格Daily Journal股东会演讲（2018年），去有鱼的地方钓鱼

长期主义第29期：巴菲特致股东的信1973~1974年

长期主义第28期：孙正义演讲，下一个30年将发生什么，附孙正义接受《日经商业周刊》专访纪要

长期主义第27期：马斯克接受美国知名汽车杂志《Motor Trend》专访，我知道要赚钱，但更想做一辆我热爱的车

长期主义第26期：任正非在《经济学人》发表署名文章，我们处在爆炸式创新的前夜，附任正非与2012实验室座谈会纪要

长期主义第25期：贝索斯致股东的信2003年

【年度观察2019系列】第28期：智慧屏重新定义电视，引领新一轮客厅场景争夺战

【年度观察2019系列】第27期：Oculus持续推动VR头显迭代升级，助力VR设备打开主流市场

【年度观察2019系列】第26期：AR头显开启新浪潮，站在虚实融合世界的边缘

【年度观察2019系列】第25期：VR推动多领域产业数字化转型，借力5G加速发展

【年度观察2019系列】第24期：小米加速国际化，AIoT搭建万物互联网生态

【年度观察2019系列】第23期：拼多多占据国内社交电商龙头，打造商品“上下行”产销一体化渠道，致力开创新电商模式

【年度观察2019系列】第22期：美团以“吃”为核心，构建本地生活服务超级平台

【年度观察2019系列】第21期：腾讯占据国内社交与游戏市场霸主，布局产业互联网打造新增长引擎

【年度观察2019系列】第20期：阿里构建新商业操作系统，引领创造数字经济时代新商业文明

【年度观察2019系列】第19期：华为全面布局“5G+AI”，迎接万物互联网时代

【年度观察2019系列】第18期：Facebook构建多维度社交产品矩阵，开源AI硬件打造产业基础设施

【年度观察2019系列】第17期：谷歌占据全球搜索与广告市场霸主，“AI优先”打开新成长空间

【年度观察2019系列】第16期：亚马逊坚持长期主义，打造万税帝国

【年度观察2019系列】第15期：微软大象跳舞，借云计算重获辉煌

【年度观察2019系列】第14期：苹果软硬件结合构建护城河，可穿戴设备将成第二大硬件品类，附电话会议纪要

【年度观察2019系列】第13期：行业完结篇，5G推动移动互联网提速换挡，短视频、直播电商、下沉市场亮点频现

【年度观察2019系列】第12期：新消费时代到来，洞察电商消费新趋势

【年度观察2019系列】第11期：深挖美团点评数据，洞察消费新趋势

【年度观察2019系列】第10期：新时代消费被重新定义，世界级中国品牌崛起

【年度观察2019系列】第9期：华为生态体系不断完善，“5G+国产替代” 打开产业链公司想象空间

【年度观察2019系列】第8期：比特币第三次减半在即，区块链孕育新机遇，附中本聪论文《比特币白皮书：一种点对点的电子现金系统》

【年度观察2019系列】第7期：全球5G商用持续推进，开启万物互联网时代

【年度观察2019系列】第6期：5G开启产业新周期，终端创新迭代升级

【年度观察2019系列】第5期：短视频领跑泛娱乐领域，5G带来视频产业新机遇

【年度观察2019系列】第4期：手游出海、云游戏、VR/AR游戏、BattlePass、区块链多点开花，引领游戏新方向

【年度观察2019系列】第3期：电商发展模式求变，直播电商异军突起

【年度观察2019系列】第2期：技术变革引领用户注意力转移，新广告浪潮蓄势待发

【年度观察2019系列】第1期：移动互联网发展趋于稳定，5G开启新周期

【珍藏版】六合宝典：300家明星公司全景扫描，历时3年，210万字超5,000页，重磅推荐

九宇资本赵宇杰：九宫格分析法，语数外教育培训领域的道与术

九宇资本赵宇杰：抓住电子烟这一巨大的趋势红利，抓住产业变革中的变与不变

【重磅】22位“90后”2万字回乡见闻录，讲述他们眼中的中国县城、乡镇、农村

六合君3周岁生日，TOP 60篇经典研报重磅推荐

下午茶，互联网世界的三国杀

5G助推AR开启新产业周期，AR眼镜开启专用AR终端时代

新商业基础设施持续丰富完善，赋能新品牌、新模式、新产品崛起，打造新型多元生活方式

【重磅】得到：抓住知识服务本质，信用构建增长飞轮，以肉眼可见速度持续进化

【重磅】中国新经济龙头，赴港赴美上市报告合辑20篇

【珍藏版】六合宝典：200家明星公司全景扫描，历时2年，150万字超3000页，重磅推荐

知识服务+付费+音频，开启内容生产新的产业级机遇，知识经济10年千亿级市场规模可期

从APP Store畅销榜4年更替，看内容付费崛起

新三板，我们有个九宇会家族

新三板破万思考：新三板日交易量10年100倍？

九宇资本赵宇杰：科技改变消费，让生活更美好｜2017 GNEC 新经济新消费峰会

九宇资本赵宇杰：创业时代的时间法则，开发用户平行时间｜2016 GNEC新经济新智能峰会

九宇资本赵宇杰：互联网引领新经济，内容创业连接新生态｜2016 GNEC 新经济新营销峰会

请务必阅读免责声明与风险提示