申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
科大讯飞(002230)
AI进入红利兑现期，讯飞成为最大受益者。公司在AI战略2.0的驱动下，有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利；同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入，推动毛利率上行；此外内部管理优化后，人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行，利润将进入高增通道。上述转变在2019年已经显现，预计2020年更乐观！
盈利能力提升的背后是管理上的诸多战略变革。公司在2019年初强调“赛道控盘、规模应用、效益起飞”，内部管理的变革保证了增长的持续性：1）顺应AI产业发展阶段，从追求技术到好的产品和管理，为进入产出高峰做好准备；2）通过事业部制改革和增量绩效管理，实现业务部门提效；3）推行EMT制度和“春晓行动2.0”，汇聚顶层人才；4）推动内部资源打通，在制度设计上保证了公司体系的高效性。
三个维度财务表征，证明“AI战略2.0”成效：1）2019年前三季度，人均毛利同比大幅增长30%，净利率达到7.26%，比去年同期大幅提升2.69pct；2）费用增速进入下行通道，19年前三季度期间费用率下降1.96pct，其中销售/管理费用同比仅增长10.9%/17.6%（2018年同期的增速分别达到68.8%/55.1%）；3）薪酬成本增速显著放缓，伴随人员扩张周期结束，季度薪酬增速中枢从2017-2018年的70%左右，下降至2019年的20%以内。预计随着管理优化的深入，上述经营改善的趋势将持续。
实现核心赛道控盘，大项目中标证明规模化应用上台阶。1）教育领域，从B端到C端，在全国实现个性化学习的规模应用，近期中标8.59亿元青岛因材施教示范区项目意义重大；借助个性化学习手册、讯飞学习机等提升产品化率，毛利率中枢有望上行；2）政法领域，积累丰富的应用案例和行业knowhow，赛道控盘后具备快速复制推广能力，收入有望加速；3）医疗领域，面向百亿量级的AI辅助诊疗市场，公司在安徽省试点积累海量数据，构建了牢固壁垒；4）消费者领域，围绕办公场景的全栈产品体系已经形成，核心技术优势带来高溢价率，“618”、“双十一”成绩证明公司具备C端爆款产品培育能力。
首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2019-2021年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元，同比增速为31.0%/36.7%/32.0%；预计归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元，同比增速为53.0%/56.8%/48.4%。根据整体/分部两种估值方法，目标市值900亿元。
风险提示：教育信息化建设投入不达预期；竞争环境存在不确定性；人均效能提升的持续性；应收账款回收风险。
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