一、行业属性
对比美、日、越南的龙头乳制品企业和伊利股份，由于各国牛奶原材料成本和市场竞争格局的不同，毛利率和净利率水平各不相同。越南牛奶公司毛利率45%，净利率19%；而美日乳制品企业毛利率25%，净利率2-5%；伊利股份毛利率38%，净利率8%。伊利的盈利能力居中，主要是原材料成本适中，竞争格局较好。中国的资源禀赋是产奶区主要在北方，而巴氏奶保质期只有7天，很难全国化运作，所以中国非常适合常温奶的规模化运作。常温奶（越南、中国）的盈利能力高于低温奶（美、日）。并且中国有相当数量的消费者愿意为乳制品的营养价值支付溢价，所以中国的乳制品是一个不错的行业。
1、越南牛奶公司Vinamilk
越南牛奶公司 Vinamilk 是越南最大的乳制品公司。2005-2018年收入复合增速19%，利润复合增速24%。2018年毛利率45%，净利率为18.9%，ROE接近40%。净利率如此高的原因：越南的资源禀赋决定了其本地生鲜乳的供给有瓶颈，只能满足30%的国内需求，进口大包粉是越南乳业的重要生产原料。而进口大包粉的成本比本地产品价格低33%。以复原乳为重点产品的战略决定了越南牛奶公司可以从较低的国际乳制品价格中获益，因此净利率较高。
越南牛奶公司在越南乳制品市场具有明显的领先地位。2017 年市场份额为 50%，远超第二名雀巢。越南前 5 大乳制品企业的市场占有率合计约为 85%。强大的分销网络体系是越南牛奶公司拥有高市场份额的重要原因，截止 2018 年底，越南牛奶公司在国内有 25 万个零售终端，覆盖超过 3250 家超市和便利店。
2、日本明治乳业
明治乳业 Meiji 是日本最大的乳制品公司。2009-2018年收入复合增速1%，净利率从2009年的1%提升到2018年的4.9%，平均ROE在10%左右。净利率很低的原因：奶农和乳制品企业中间存在“指定生鲜乳生产团队”，其扮演了奶农和乳制品企业中介的角色。2018 年日本指定生鲜乳生产团体控制了日本约 97%的生鲜乳供给。奶农通过指定生鲜乳生产团体，加强了自身的议价权。所以日本的生鲜乳价格明显较高，是世界主要牛奶产区的 1.5-2.5倍。
生鲜乳的高价压低了日本乳企的毛利率水平，2000-2011年乳制品行业平均毛利率只有27%，而日本清凉饮料水行业的平均毛利率为39%。较低的毛利率水平决定了乳企在销售费用上的投放面临较大的财务约束，这导致乳企在与清凉饮料企业的竞争中处于不利的地位。在清凉饮料企业纷纷推出功能性产品的背景下，牛乳有益身体健康的特质在日本消费者群体中的认知程度在下降。
3、美国迪安食品
美国迪安食品是美国最大的液奶加工企业，主要产品是大容量的普通白奶和花色奶。1993-2000年40多次并购，强大的并购整合能力使公司成为龙头。
迪安食品的毛利率只有20-25%，净利率2-5%。美国原奶的产业结构是大规模的牧场，自然放牧（饲料成本低）、自动化生产，加之土地是自己的，所以牛奶的成本很低。但由于低温奶的竞争格局差，美国牛奶价格卖的便宜。所以毛利率也低。
综上，美国迪安、日本明治毛利率25%左右，而越南牛奶公司毛利率45%左右，伊利股份乳业毛利率35%左右。差异的主要原因：一是原奶成本不同。二是竞争格局不同。越南牛奶公司原奶成本低，竞争格局好，所以净利率最高。伊利股份毛利率居中，主要是原奶成本适中，但竞争格局较好。
二、发展空间
从国内乳制品发展空间来看，中国目前人均液态奶消费量为20kg左右，对比生活习惯较近的日本31kg，俄罗斯的34kg，印度的47kg，中国乳制品行业的发展空间还有50%以上。加上中国经济的持续增长和人均收入增长，乳制品行业规模有望持续扩大。
根据中国奶业年鉴（2017年）的数据，中国2016年的人均液态奶消费量为20.3kg。
根据欧睿数据，2018年全国人均乳制品消费量为22kg。中国乳制品消费中80%是液体乳，大致推算出全国人均液体乳消费量为18kg左右。
根据中国国家奶牛产业技术网，2017年液态奶产量为2691万吨，计算出人均液态奶产量为19.2kg。
伊利2017年年报显示液态奶销量是727万吨，根据尼尔森2017年1-5月的市场份额数据，伊利股份液态奶销售量市占率为31.5%，根据这两个数据大致算出液态奶销售规模2300万吨。计算出人均液态奶消费量为17kg。
综上各种数据，中国人均液态奶消费量为20kg左右。对比国外，考虑到饮食习惯的不同，仅对比日本的31kg，俄罗斯的34kg，印度的47kg。中国的人均液态奶消费量还有50-100%左右的成长空间。
日本1966年人均液态奶消费量达到20kg，到1990年人均液态奶消费量到达顶峰的41kg。目前中国是20kg，对照日本发展经验，中国乳制品行业还有比较长的发展时间。
三、市值空间
过去10年伊利股份的护城河越来越深。三聚氰胺事件后，伊利实施了高达9%的股权激励，实际上变为一家管理层控股的民营企业。伊利管理层的角色已经从职业经理人变成了企业所有者，加上杰出企业家潘刚的带领，伊利能够从公司长远价值角度出发，投入远超过净利润的广告促销费来换取市场份额（2018年净利润64亿，广告促销费109亿）。
食品饮料行业大部分的广告促销费率不会超过10%，而2018年伊利股份广告费用率为13.8%，这超高的比例显然不是一个常态，这部分的利润释放是迟早的事情。所以伊利股份现在的盈利是被低估的，导致目前的PE倍数处于其历史估值上限的30倍。从未来3年的角度来看，伊利股份市值仍然有空间。2021年实现1100亿的销售概率较大，假设净利率为10%，则2021年的净利润为110亿元左右，给予25-28倍PE，则市值在2800-3300亿，对于目前2000亿市值，还有50%左右空间，对应年复合收益率15%。
伊利未来赚到100亿以上净利润的确定性高，用时间来换空间。伊利最有可能成为中国食品饮料领域的平台型企业，目前品类拓展（从乳制品拓展到水、功能饮料、常温乳酸菌饮料、豆奶）、国际拓展（进入泰国）正在进行，这部分布局为伊利股份提供想象空间。
（作者：知毅）
本文来自投稿，不代表本人立场，如若转载，请注明出处：http://www.sosokankan.com/article/43146.html