中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
新凤鸣(603225)
事件
2019年实现营业收入341亿元，同比（2018年为327亿元）增长4.6%，实现归母净利润13.6亿元，同比（2018年为14.2亿元）下降4.8%，每股收益1.13元，同比下降6.6%，扣非后归母净利润12.5亿元，同比（2018年为13.6亿元）下降8.4%，ROE为15.0%。发布2020年公开发行可转债预案，拟募集金额不超过25亿元，用以投资90万吨差别化长丝及220万吨PTA项目。
简评
2019年PTA卡脖子叠加长丝行业景气度下滑背景下，公司坚持低成本扩张及低库存运营战略，业绩仅个位数下滑。2019年公司Q1、Q2、Q3和Q4分别实现营收76.6亿元、86.7亿元、82.4亿元和95.8亿元，实现归母净利2.7亿元、3.2亿元、5.2亿元和2.5亿元；销售费用、管理费用、财务费用分别为1.5亿元、2.9亿元、2.8亿元，同比增加50.3%、28.1%、12.3%。2019年受PTA价格挤压及中美贸易摩擦影响，下游需求低迷，价格降低、价差缩小，2019年公司主营业务境外毛利率为9.4%，同比减少4.5%，境内毛利率为9.2%，同比减少1.1%。全年POY、DTY、FDY价差分别为1444.6元、3313.2元、2014.5元，同比2018年分别下降10.1%、9.8%、6.6%。在行业景气度整体下滑背景下，公司坚持低成本扩张战略，长丝以量补价，仍保持了较高的盈利能力，2019年公司实现涤纶长丝产量385万吨，同比增加24.6%，销量386万吨，同比增加26.9%，经营活动现金净流入为18.3亿元，同比增加86.3%。2014-2018年公司长丝产能从170万吨增长到370万吨，2019年中跃化纤一期二期合计56万吨投产，产能达到430万吨左右，市场占有率达到10%，2020年中益化纤60万吨项目投产，长丝产能接近500万吨，市场占有率进一步提升，未来产能以每年两套或每两年五套产能的速度稳定推进。公司同时坚持低库存运营，保持原材料10天以内的消耗量，库存商品5-7天的销量，有利于对市场当前上下游产品价格波动做出及时、快速、有效的调整，减少对仓库库容和流动资金的占用。低成本扩张及低库存运营战略辅以出色的经营能力及核心竞争力，公司逆势站稳脚跟。
产业链向上游PTA延伸，独山能源PTA项目仅投产两个月便逆势盈利。2019年公司PTA采购量为338万吨，营业成本受限于PTA价格的剧烈波动。为填补公司上游产能空缺，提供长丝生产稳定原材料，公司推进独山440万吨（实际约500万吨）产能PTA项目，其中一期独山能源220万吨项目已于2019年10月底进入试生产阶段，并于2019年11月、12月陆续投产。全年独山能源实现25亿收入，1206万元利润（2019年上半年实现亏损952万元），在PTA非常低迷情况下刚投产即实现利润，按照项目13%的产能利用率来算，2019年PTA项目29万吨产量，投产后在11、12月绝大部分PTA企业亏损的情况下至少实现了70元/吨的利润，展现极强盈利能力。独山港PTA项目是公司优化各项资源配置，向上游延伸产业链，进一步降低主营业务成本，提升公司综合实力的一项重大举措，能解决目前PTA环节对公司的牵制，且随着公司后续长丝产能的陆续投产，PTA年需求量将进一步增加，项目二期2020年三季度投产后能满足新增长丝产能的PTA需求。当前国内PX产能显著提升，PX对外依赖度降低，国PTA行业也因行业产能大幅提升，使得竞争日趋激烈。部分装置老旧、技术落后的生产厂商失去成本优势，淘汰落后产能是大势所趋，拥有低成本生产优势的龙头PTA厂商将进一步获得市场份额。独山港PTA项目选用行业领先的英国BP公司最新PTA工艺技术和专利设备，同传统PTA技术相比可减少95%固废，65%温室气体及75%的废水排放，将PTA行业绿色、低碳、安全、环保和节能降耗实现了有机统一。与此同时，公司已将独山港新一轮包含400万吨PTA产能以及210万吨长丝产能项目列入规划，旨在打造一个新的石化基地，做大做强主业：项目总投资130亿元人民币，其中年产400万吨PTA项目总投资53亿元，年产210万吨功能性纤维项目总投资77亿元。项目投产后实现一体化产业链，极大减少物流运输及能耗成本，盈利能力可进一步加强。同时，公司计划通过发行可转换公司债券获得25亿资金，分别投资于中益化纤60万吨、中跃化纤30万吨差别化长丝项目及独山能源220万吨PTA项目的建设，优化公司的债务结构，降低公司财务费用，为后续发展提供了强大资金支持，长远角度来看有利于增强公司抗风险能力，降低投资风险和提高未来回报率。
公司深耕差异化长丝产品，致力于技术智能化改进。在2019年长丝景气度整体下滑的情况下，公司保持了较高的盈利能力，这源于公司从创办初始至今始终以技术发展为核心，在科研和技术改造的投入一直处于行业前列。2019年公司实现营业收入341亿元，投入研发费用6.8亿元，研发费用占营收2.0%，同比2018年增加5.8%。公司具有显著长丝差别化率优势，成功开发吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、超柔纤维等差别化产品，设备后发优势与成本管理优势明显，能耗水平低；智能化高效管理，“互联网+”助力打造行业一流信息化能力，着力推动“互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”；通过机器换人达到“黑灯车间”标准，自动化程度不断提高，人工成本不断降低，生产效率行业领先。2014年至2019年，公司涤纶长丝产能从170万吨增至430万吨，增幅为153.9%，PTA产能由零增加到250万吨，5年间公司产能与产业链都有质与量的飞越，而员工数量从6589人增加至10887人，增幅仅为65.2%。2020年为十三五规划收官之年，公司超额完成化纤差别化率、研发投入比率等各项指标，以独到的眼光布局未来发展策略。当前大炼化进入快速扩张期，上游PX、MEG产品价议价能力不断走弱，产业链话语权下移，带动利润向产业链下端转移，在贸易摩擦缓和及消费端长丝需求进一步升温的背景下，公司将成最大受益者之一。
盈利预测与估值：预计公司2020年、2021年和2022年归母净利润分别为16.8亿元、21.9亿元和27.7亿元，EPS1.20元、1.57元和1.98元，PE8.8X、6.7X和5.3X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑，项目投产不及预期。
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