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1.“铝途”曙光已现

1.1.价格内强外弱，波动收窄

2019 年，内外铝价走势分化，伦铝重心下行，沪铝重心小幅抬升，整体呈现内强外弱， 波动收窄格局，其核心原因在于所处宏观环境以及内外供需格局的差异。

➢ 海外方面，成本拖累叠加需求放缓，重心下行。2019 年全球经济增长放缓，下行压 力明显，中美贸易摩擦不断，社会总需求走弱，工业原料商品价格整体下行，外加 地缘政治与民粹主义运动频发，市场投资风险偏好下降，导致伦铝承压，整体走势 弱于沪铝。

➢ 国内方面，供需两弱，意外减产致价格重心略有上移。2019 年因国内电解铝产能下 降以及三季度事故减产影响，从而导致沪铝库存大幅去化，走出了震荡重心略带上 移的步伐。不过在经济增长放缓，下游需求表现不佳的背景下，也使得铝价缺乏大 幅上行动能。

1.2.产能存“天花板”

电解铝供给侧改革推进，合规产能存“天花板”。此前由于国内近 20 年来的粗放式发展， 国内电解铝产能明显过剩。但自 2017 年下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项 行动方案》（以下简称”656 号文”）及 2018 年下发《关于电解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能置换有关事项的通知》（以下简称”12 号文”）以来，相关部门加大清理整顿 电解铝违法违规项目力度（如清除魏桥、信发、东方希望等企业违法违规产能约 380 万 吨），落实产能置换指标，电解铝产能快速且无序增长的势头得到遏制。据安泰科预计， 2022 年我国电解铝产能置换将基本结束，届时产能指标“天花板”已定，对应电解铝产 能上限 4500 万吨左右。

1.3.行业格局转移带动成本曲线扁平化

行业格局转移。基于电解铝工业高耗电特点，铝业发展必然要关注所使用电力的品种结 构和地区结构问题，即要科学地选择地区的电力资源来发展电解铝工业才是最合理的， 才符合地区的可持续发展战略。就行业格局来看，2010 年后高成本产能逐渐向新疆转移， 而近两年又开始转移至云南、内蒙等地。自 2017 年电解铝供给侧改革以来，各省、市、 自治区所属电解铝产能不断有淘汰、退出、置换、新增等情况出现。据上海有色统计， 截至 2020 年 2 月，全国电解铝产能置换指标 828 万吨，其中淘汰退出产能主要集中在 河南，而置换新增产能主要集中在内蒙、广西、云南。

行业成本扁平化抑制投资冲动。电解铝行业大格局的变迁，本质上还是电解铝产能在质 和量上的升级，随着高成本产能向低成本区域的转移，电解铝行业平均成本线下移，即 行业整体成本扁平化，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从 而抑制投资冲动。

2.供应虽有压力，但投产进度存疑

尽管预期 2020 年电解铝新增产能投产压力较大，但实际投放时间和量受资金压力、利 润水平、区域竞争、来水大小、政策等因素共同推动，仍存在较大不确定性。正如 2019 年年初市场普遍预期电解铝新增产能有较大投放，但最后发现即使在全年利润明显好转 的背景下，全年实际新增产能也远低于预期。

2.1.19 年减产规模超预期，产量增速创历史新低

企业亏损和意外事件减产导致实际新增产能不及预期，产量增速创历史新低。2019 年国 内电解铝投产与减产并行，全年新投产产能 214 万吨，复产产能 110 万吨，全年减产产 能高达 290 万吨。由于国内新增产能及复产产能无法弥补减产缺口，导致实际产量出现 负增长。据 SMM 统计， 2019 年全年电解铝产量 3543 万吨，同比下降 1.8%，创历史 最低增速。

➢ 意外事故频发，全年减产产能高达 290 万吨。一方面，年初由于冶炼厂持续亏损， 导致高成本铝厂主动减产，其中包含部分企业主动关停并向低成本地区转移；一方 面，因火灾、台风等事故频发，造成企业突然性减产。

➢ 新增产能 214 万吨，进展缓慢。由于国家对环境保护要求日趋严格以及限制自备电 随意建设，部分新增产能投产遇到一定困难。2019 年新增产能主要体现在环境承 载能力较大且有煤炭水电优势区域，如内蒙、广西、云南、陕西、甘肃等地。复产 产能主要集中在山东魏桥、青海西部水电以及东兴铝业三家。

2.2.20 年供应虽有压力，但投产进度存疑

2020 年国内电解铝供给增量主要来源于两个方面：

➢ 新增产能：据 Mymetal 统计，2020 年将有约 286 万吨产能投放预期，地点集中在 云南和内蒙地区，下半年投放力度高于上半年；

➢ 复产产能：由于电解铝行业利润自 18 年大幅好转，因此前期因亏损导致减产的产 能有望逐步复产。据 Mymetal 统计，2020 年电解铝复产产能约 81 万吨，地点集中 在新疆和内蒙地区，上半年投放力度高于下半年。

总体来说，虽然 2020 年国内电解铝将有约 370 万吨产能投放预期，但从近两年实际 产能投放情况来看，最终投产节奏受资金压力、利润、区域竞争、来水大小、政策等因 素共同推动，其各方面均存在较大不确定性。

2.2.1.产能转移造成产量损失

由于国家对环保要求愈发严格，外加为应对自备电厂所面临的政策风险，部分企业计划 将产能向云南等水电资源丰富的地区转移，但在产能转移过程中或造成产量损失。

以中国宏桥为例，公司于 2019 年 10 月 16 日发布公告，称考虑到云南省水电等清洁能 源丰富，其关联方魏桥创业集团将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园，以充 分享受和利用云南省推动的“水电铝材”一体化政策，进一步降低生产成本和巩固竞争优 势。随后 2019 年 11 月 27 日发布公告，公司取得山东省工信厅关于产能指标批准，将 根据云南绿色铝创新产业园的建设情况分步骤分阶段落实产能指标，包括考虑将现有部 分生产设备迁至该绿色铝创新产业园区。由于拆解时间在云南项目建成投产之前，即意 味着在拆解转移过程中可能会导致产量损失。

2.2.2.云南水电供应能力存疑

短期来看，水电供应稳定性存疑。枯水季叠加季节性问题对 20 年新增产能投产带来不 确定性

20 年新增产能中云南占比过半。据 Mymetal 统计，2020 年电解铝新增产能中，云南地 区新增 154 万吨，占新增产能 53.8%，比重超过一半，该部分产能能否顺利投产，对今 年电解铝供需平衡至关重要。

➢ 一方面，2020 年云南整体电力供应影响不乐观。据昆明电力交易中心发布的《云 南电力市场 2019 年运行总结计 2020 年预测分析报告》测算，预计 2020 年全省新 增大工业负荷 340 万千瓦，新增电量约 150 亿千瓦时。而以气象部门长期天气预测 成果与历史水文观测资料为基础，综合考虑近年来各大流域来水周期演化规律和变 化趋势，经分析预测及综合会商，预计 2020 年各流域来水为平水年或枯水年的可 能性较大（注：若水电来水偏枯 1 成，全年可发电量将出现 180~200 亿千瓦时的差 异），即使在充分考虑到省内火电厂按照最大可发能力发电的情况下，也仅能基本实 现供需平衡，因此 2020 年整体电力供应形式不容乐观；

➢ 一方面，水电发电供应不稳定。由于水力发电与来水情况息息相关，因此年内各月 份的发电量受丰水期、枯水期的影响分布不均（尤其水电小年更为明显）。一般而言， 全年发电量随时间呈“低-高-低”变化，每年 6 月-11 月为丰水期，占全年水电发电量 的 60%以上。这就意味着 12 月-5 月的枯水期期间需补充其他电源来平衡用电符合， 满足用电需求。而铝电解过程中要求供电系统具有极高的稳定性和可靠性，否则会 破坏槽子原有的热平衡，从而影响电解铝的正常生产，严重时还会损坏电解槽结构。 一旦枯水期缺电停槽，重启损失巨大。

长期来看，虽然云南水电铝发展趋势明确，但电力供应仍存瓶颈。

云南水电发展趋势明确。云南水能资源丰富，水电资源可开发量位居全国第三，经济可 开发水电站装机容量约一万亿千瓦。据昆明电力交易中心报道，截至 2019 年底，云南 全省全口径发电装机（含向家坝）9500 万千瓦，其中水电装机 6779 万千瓦，占比高达 71.4%。作为水电资源大省，云南一直致力于把水电优势转化为发展优势，提高工业增 加值，主推“水电铝+精深加工”的集群化布局，未来随着云铝 420 万吨、魏桥 203 万吨、 神火 90 万吨、其亚 70 万吨的建设和投产，云南将形成约 800 万吨水电铝规模，打造具 有综合竞争力和世界影响力的千亿级水电铝一体化基地。

水电供应或难以匹配电解铝用电需求。按每吨电解铝消耗电量 13500 千瓦时计，假设新 增 600 万吨产能，需对应消耗电量约 810 瓦时，另外考虑到氧化铝、铝精深加工产品、 水电硅材加工等电量消耗，未来 3 年新增电量需求或超 1000 亿千瓦时，对应新增装机 或超 2800 万千瓦。而当下重点干流水电项目中未投产的仅剩金沙江中下游的乌东德、 白鹤滩电站，合计装机约 2600 万千瓦，预计投产时间为 2020-2022 年。且需注意的是， 按规划乌、白电站所发电量将分别送至广东及江浙地区，不在云南省消纳。因此长期来 看，云南水电供应能力能否匹配电解铝耗电需求存在较大疑问，或成为电解铝增产最大 瓶颈。

3.成本端弱势震荡

成本端整体呈现震荡趋弱，冶炼端利润被动抬升。

➢ 铝土矿方面，环保的压力对国产矿价格形成底部支撑，而海外矿石的补充对国产矿 石价格的上涨空间形成压制。2020 年随着海外新矿山的投产，矿石进口将进一步 增加，预计国内铝土矿价格仍将延续窄幅震荡走势；

➢ 氧化铝方面，未来供应过剩状态仍将持续，但受制于生产弹性较大和集中度的提升， 预计氧化铝价格承压于成本线附近波动。

氧化铝对成本走势起到决定性作用。电解铝的生产成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极 以及其他辅料和人工费用组成。前期由于电解铝自备电比重逐步抬升，同时伴随局域网、 直购电的推行，全国电价逐步趋同，电力在成本中的比重逐步下滑，原本以电力为首的 成本结构发生转变。自 2018 年以来，氧化铝替代电力成为电解铝生产第一成本项，对 成本走势起到决定性作用。

3.1.铝土矿：进口得以保障，价格延续窄幅波动

铝土矿全球储备丰富，我国对外依存度不断提高。全球铝土矿资源丰富，据美国地质调 查局（USGS）数据，2018 年全球铝土矿基础资源储量接近 300 亿吨，产量近 3 亿吨， 基础资源保有年限近 100 年。2019 年我国共进口铝土矿 10066 万吨，同比增长 21.7%， 前三大进口国为几内亚、澳大利亚以及印尼，进口数量分别为 4445 万吨（+16.4%）、 3604 万吨（+21.1%）、 1441 万吨（+91%），合计占进口总量的 94.3%。

海外增产潜力较大，进口依赖得以保障。海外铝土矿新增项目较多，俄铝、几内亚动力 矿业、法国矿商 AMR、澳洲力拓、中铝等均有铝土矿新建项目。据 ALD 预测，2020 年 新增释放铝土矿产能或超 2000 万吨，未来十年全球铝土矿新增产能或达 1.5 亿吨。从 当前国内铝土矿进口情况以及海外项目新增趋势来看，我国对海外铝土矿庞大的进口依 赖能够得到保障，即使在某国由于自身气候或政体原因供应出现问题的情况下，也可通 过其他国家进行调节。

海外矿石进口补充对稳定国内价格起到了至关重要的作用。一方面，近年来国内铝土矿 在环保督查、矿山整顿、安全监管等因素影响，价格底部支撑明显；一方面，海外矿石 的大量进口对国产矿石价格上涨形成压制。综合来看，我们认为国内铝土矿价格未来将 延续窄幅震荡走势，以稳为主。

3.2.氧化铝：内外均有产能投放，供应延续过剩

19 年氧化铝价格“前高后低”，重心下移。1~4 月受国内需求下降、出口萎缩以及税改 导致成本下行影响，氧化铝价格持续下。5 月因山西赤泥库事件造成交口信发全部产 能停产，导致氧化铝市场出现供应短缺，价格快速上涨。但随后由于国内电解铝供应提 升缓慢，对于氧化铝需求低迷，同时巴西海德鲁氧化铝厂停产产能恢复生产，海外氧化 铝供应紧张局势缓解，海外价格迅速走弱，我国也从氧化铝净出口国回归净进口国身份。 随着进口增加和国内产能回升，供需短缺局面改善，国内氧化铝价格迅速回落，直至行 业利润被打压至亏损，部分高成本产能被迫减产，氧化铝价格才逐渐企稳。

19 年氧化铝行业整体亏损，部分高成本氧化铝厂被迫停产，开工率大幅下滑。据阿拉 丁统计数据显示，截至 2019 年 12 月份，全国氧化铝建成年产能 8597 万吨，运行年产 能 6830 万吨，开工率 79.5%，较去年底下滑近 10.6 个百分点；国家统计局公布数据显示，2019 年全年我国氧化铝产量 7247 万吨，同比减少 1%。而进出口方面，随着海外 短缺局面扭转，海外氧化铝价格下跌，出口盈利窗口关闭，我国再次由出口转至进口状 况，全年累计净进口氧化铝 137 万吨。

氧化铝供给过剩仍是主旋律，价格承压于成本线附近波动。2020 年海内外氧化铝均有较 大新投产能预期，海外进口窗口大概率延续，国内外氧化铝过剩格局依旧，价格承压。 但考虑到氧化铝生产弹性较大，且随着集中度的不断提高，对供应的调控能力越来越强， 一旦氧化铝价格跌破现金成本时，高成本氧化铝厂会通过减产来调节供应以支撑价格。 同样，若价格反弹，利润好转，压产产能会很快恢复生产，新增产能投放预期亦会压制 价格。总体而言，在产能大量释放且供应过剩的背景下，边际产能的减产对价格仅能起 到支撑作用，难言大幅反弹，我们预计氧化铝价格将长期承压于成本线附近波动。

➢ 国内方面，据 SMM 统计，预计 2020 年国内氧化铝尚有 650 万吨产能待投放，届时 国内氧化铝总产能将高达 9250 万吨，即使刨除环保和矿石问题，国内可以运行的 氧化铝产能仍可以满足电解铝生产所需。

➢ 海外方面，据 SMM 统计，预计 2020 年海外氧化铝尚有 430 万吨产能待投放，或将 直接限制海外氧化铝市场表现，国内氧化铝净进口局面有望延续。

4.需求不乏亮点，消费有望重回增长轨迹

预计 2020 年国内电解铝消费将较 2019 年显著回暖，增速重回正区间。虽然当下宏观 经济、海外环境压力较大，但 2020 年作为关键的时间节点，是“全面小康”宏伟目标的决 胜之年、“十三五规划”收官之年、“三大攻坚战”攻关之年，重大计划必须完成，翻翻目 标必须实现。在此背景下，国家逆周期经济政策必然加码，积极的财政政策或更加积极 可为，地方专项债额度提高带动基建增速回升，我国经济的弹性和韧性将进一步显现。 具体对应铝下游消费而言，房地产步入后周期，竣工面积增速回升提振铝合金门窗消费， 汽车行业也将在刺激政策下回暖，预计 2020 年电解铝消费增速大概率由负转正，增速 或达 2.5%。

19 年原铝消费 30 年来首现负增长。电解铝下游需求高度分散，消费市场主要分布在建 筑、交通运输、电力电子、机械设备、包装以及白色家电等行业。从国内铝消费的分项 占比来看，建筑仍是电解铝消费的大头，占比高达 32.4%，需求主要集中在房地产中。 其次是交通运输和电力电子，分别占比 16.2%和 13.5%。出口方面，由于电解铝自身进 出口关税问题，我国每年约 10%的电解铝消费是以铝材形式出口国外，整体占比相对较 小。2019 年主流终端消费行业不景气，内需外需均有微幅下降，净出口同比转负。据 SMM 统计，2019 年中国原铝消费量 3611 万吨，同比下降 1.3%，三十年来首次出现负 增长。

4.1.房地产竣工提速

展望 2020 年，伴随着房屋竣工面积的回升，地产用铝需求将持续改善，成为铝下游需 求的最大亮点。房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板 以及幕墙装饰等，因此房屋竣工面积对铝需求回升有较大促进作用。

交房硬约束致竣工面积增速必转正。根据一般的商品房销售惯例，签订销售合同到交房 的时间在 1~3 年之间。但不管此时间间隔长短，销售到交房的过程是确定的，并且开发 商也没有单方面更改交房时间的权力（否则会面临较高额度的赔偿）。即销售到交房存在 合同约束，而交房的基础条件是工程竣工，因此理论上销售面积与竣工面积有较强的相 关性，这也是预期竣工转正的最主要逻辑。

三大原因拉长“销售-竣工”周期。此前竣工增速持续低迷的直接原因是“销售-竣工”时滞 拉长，16/17 两年较高的销售面积增速没有较快传导至竣工端。就微观层面而言，有三 大原因导致了这一现象，且三个原因并不互相独立，比如三四线销售占比提升与期房销 售占比提升，都是房企实现快周转的客观条件之一，三大原因共同反映了 15 年以来行 业的整体变迁。

➢ 三四线城市销售占比的提升：一二线城市的预售条件高于三四线城市，销售之后剩 余工程量较小，销售到交房的时间也会短于三四线城市；

➢ 销售结构的变化：16/17 年销售高峰中一部分来自库存去化，18 年开始期房占比迅 速提升；

➢ 房企对快周转的诉求：房企的快周转主要指拿地到销售回款这一过程的快，而非从 拿地到竣工整个过程的快。

19 年到位资金小幅提升，20 年增速虽难延续，但整体可控。2019 年，房地产开发企 业到位资金 178609 亿元，比上年增长 7.6%，增速较 1~11 月份加快 0.6 个百分点，比 上年加快 1.2 个百分点。明细数据上看，四项主要构成因素中仅国内贷款（主要是开发 贷）增速回落。展望未来，我们认为在稳增长，政策放松的背景下，销售下行幅度可控， 开发贷等银行端融资短期亦有望边际放松，因此到位资金增速虽难以延续，但下行压力 整体可控，不会影响后期竣工。

建安投资作为“销售-竣工”过程的重要中间指标亦表明竣工确定性回升。建安投资在时间 分布上，一般呈现“两头高中间低”。前期地下室阶段，建安投资占比约 30%，中后期主 体结构阶段建安投资占比余额 70%，因此建安投资增速提升，对应进入中后期的项目增 多。同时，开发商施工计划按照竣工日期倒排，我们从建安投资增速提升，亦可合理推 断出竣工时点已至。

总体而言，“销售-竣工”时滞虽拉长，但传导逻辑不变，预计 2020 年竣工有望提速。 据统计局数据，2019 年 12 月房屋竣工面积累计增速 2.6%，至此结束了竣工面积累计 增速长达 23 个月的负增长，符合预期逻辑，后续有望进入提速阶段。

4.2.政策托底，汽车行业有望回暖

汽车缓慢复苏，用铝需求改善。交通运输作为国内电解铝消费的第二大行业，主要体现 在汽车行业和轨道交通用铝。2019 年全球经济下行压力加大，受国标切换，内生消费动 力不足等影响，国内汽车消费延续低迷态势。据汽车工业协会统计，2019 年全年国内汽 车累积产量为 2577 万辆，同比下降 8.2%，累积销量为 2572 万辆，同比下降 7.5%，整 体降幅有所收窄。展望未来，在国家政策托底、产业补库需求下，汽车行业有望回暖。

➢ 短期看，虽然受到疫情冲击，会导致企业复工、经销商营销活动以及居民节后购车 计划放缓，对产销形成压制。

➢ 中期看，在公共交通安全受到考验的情况下，居民出行方式或发生改变，私家车购 买情绪有望提振，利好首购。

➢ 长期而言，为维持经济平稳运行，国家或将出台一些鼓励汽车消费的措施，例如增 加限购城市的牌照数量、鼓励新能源汽车销售、补贴三、四线城市的汽车销售等政 策促进汽车消费回暖。

节能减排倒逼汽车轻量化。所谓汽车轻量化，就是在保证汽车强度和安全性能的前提下， 尽可能降低汽车整车重量，从而提高汽车动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。近年 来，由于环保和节能要求日趋严格，汽车轻量化已成为汽车发展势不可挡的趋势。

轻量化带动铝合金需求提升。汽车轻量化通常有三种路径：材料轻量化、提升制造工艺 以及优化结构设计，其中材料轻量化是大众首选。而在轻量化材料中，铝合金材料在应 用技术、运行安全性以及循环再生利用等方面都较钢、镁、塑料和复合材料具有比较优 势，综合性价比最高，国内汽车用铝市场发展潜力巨大。根据国际铝业协会发布的《中 国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，由于轻量化的需要以及铝合金使用量的上 升，预测到 2030 年汽车行业用铝量将以 8.9%的复合增长率增长至 1070 万吨。

19 年出口增速虽下滑，但绝对数量依然可观。由于电解铝自身进出口关税问题，我国 一般以铝材形式出口至国外。2019 年受中美贸易摩擦以及内外盘比价不断攀升影响，铝 材出口增速由 2018 年的 20.9%降至-1.2%，虽然增速有所下滑，但绝对出口量依然维 持 570 万吨高位，对 2019 年消费起到支撑作用。

20 年出口压力略有增大。展望 2020 年，虽然中美贸易谈判取得一定进展，但考虑到内 外盘比价依然维持高位，以及海外新项目的投复产，预计 20 年铝材出口市场或小幅下 滑至 530 万吨左右，但对消费端的支撑犹在。

5.新冠疫情造成库存超预期累积

国内库存受新冠疫情影响，超预期累库。2019 年国内电解铝增产与减产并行，年内电解 铝企业生产事故频发，国内新增产能及复产产能投放尚不能弥补供给缺口，导致实际产 量出现负增长，供应降速大于需求降速，且四季度淡季消费尚可，下游去库力度持续， 电解铝短缺量逐步扩大，呈现全年去库存局面。

2019 年 LME 铝库存维持 100 万吨附近底部震荡，四季度伦铝现货持续升水引发交仓行 情，出现阶段性累库，年底贸易商资金回笼压力下，伦铝库存延续累库趋势。长期来看， 全年库存基本维持平稳，2020 年海外供需相对平稳，预计库存状态依旧。

6.投资建议

2019 年国内 GDP 季度增速持续下滑至金融危机以来新低，但受益于 2018 年电解铝行业 长期亏损外加“铝途”事故不断，导致供应端出现明显收缩，产量创下历史最低增速，支 撑电解铝价格重心略有上移，行业利润亦得到显著修复。

看好电解铝利润长期改善，推荐露天煤业、云铝股份、神火股份。

短期而言，2020 年铝市场供需面较 2019 年均会呈现不同程度扩大，预计电解铝现货价 格将在 13200~14500 元/吨区间波动，其整体利润水平与开工率相互作用带来周期性波 动。

➢ 供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。 一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主 要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。

➢ 需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的 基建托底，需求增速将由负转正，为铝市带来“曙光”。

长期而言，冶炼端利润有望长期改善。

➢ 一方面，受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局， 价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润；

➢ 一方面，在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然 形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业；

➢ 一方面，自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰， 行业集中度持续提升，议价权不断增强。

7.重点标的推荐

7.1.露天煤业：低估的“煤电铝”一体化龙头

吨煤成本“傲视群雄”，上市以来未尝“败绩”。煤炭是公司收入和利润的主要来源，由于 公司所属矿井均为露天煤矿，其开采作业条件简单，机械化程度高，吨煤成本稳居全行 业最低，且所属矿井按目前产量水平，可采年限在 40 年以上，短期内无资源枯竭风险。 即使在煤炭行业最低谷的 2015 年，公司依然保持较高的盈利水平，成为煤炭板块上市 公司中除神华外唯一一家自上市伊始未尝“败绩”的公司。

蒙东地区褐煤龙头，市场地位无人撼动。公司煤炭资源位于蒙东地区，目前拥有霍林河 矿区一号和扎哈淖尔两大露天矿，销售区域主要集中在内蒙古东部、吉林、辽宁等地。 而吉林、辽宁等地因资源枯竭和去产能政策影响，煤炭市场供不应求，供需缺口逐年扩 大（尤其采暖季），蒙东褐煤已经成为辽宁和吉林地区最为重要的煤炭能源接续基地，公 司作为蒙东地区的褐煤龙头企业，受益显著。

收购霍煤鸿骏打通全产业链条，协同优势有望逐步显现。公司收购的霍煤鸿骏主要从事 电解铝生产与销售，现有电解铝产能 121 万吨（在产 86 万吨），自备装机 210 万千瓦（180 万千瓦火电+30 万千瓦风电）。通过收购霍煤鸿骏，公司快速进入电解铝业务领域，同 时火电业务规模得以进一步扩大，形成用煤发电、用电带铝、以铝带电、以电促煤的“煤 -电-铝”一体化循环经济产业链，在减少关联交易的同时各业务生产效率有望进一步提升， 协同优势逐步显现。

7.2.云铝股份：水电铝龙头持续扩张

水电铝龙头持续扩张。公司加快实施“拓展两头、优化中间”升级发展战略，积极拓展绿 色低碳水电铝项目，全面提升公司整体竞争能力。公司现有电解铝运行产能 210 万吨， 根据规划，未来随着云铝海鑫和文铝项目的投产，远期公司电解铝产能有望超过 300 万 吨。

资源保障优势显著。公司全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约 1.7 亿吨，预计“十三五”末将增储至 3 亿吨以上，依托自有铝土矿资源优势，为公司水电铝产业发展 提供了较强的资源保障。除此之外，公司并入中铝集团后，依托中铝的行业地位及境内 外众多铝土矿、氧化铝资源掌控优势，可进一步提升公司资源保障能力，降低库存成本。

水电能源低成本竞争优势显著。公司电解铝所处地云南省具有丰富的清洁水电能源，出 台多项支持加快水电铝材产业发展（电价扶持）的政策，对水电铝增量项目实施“优价满 发”鼓励，公司未来新增电解铝产能将充分享受到云南优势水电的电价优惠，平均用电成 本持续下降。

7.3.神火股份：产能布局持续优化

矿权纠纷和解主力现金流改善。2019 年三季报显示，公司有息负债总计约 260 亿，前 三季度财务费用高达 12.3 亿，负债率高达 81.5%。本次公司与潞安集团就高家庄煤矿 探矿权转让纠纷达成和解，潞安集团支付 24.6 亿价款，该笔资金有助于公司改善现金流 状况，降低财务费用，有利公司长期发展。

电解铝产能布局不断优化。此前为解决公司本部电解铝用电成本问题，公司 2013 年将 部分产能转至新疆，效果显著。随后公司又于 2018 年将河南省内电解铝产能全部转移 云南地区，建设绿色水电铝材一体化项目，涉及电解铝产能 90 万吨，该项目一期 45 万 吨已于 2019 年 12 月 31 日正式通电启动。上述项目依托云南省丰富的绿色水电资源， 投产后有利于降低电解铝生产成本，为公司形成新的利润增长点，增强公司盈利能力。

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（报告来源：国盛证券）

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