经济有望从企稳到向好——2019年12月经济数据综述

证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

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内容摘要

>> 2019年四季度经济企稳，今年一季度有望边际向好

2019年11-12月部分工业产品价格环比反弹，11月/12月工业生产数据显示钢材、汽车产量同比增速连续回升，11/12月PMI均回升到荣枯线以上，我们认为这些现象可能是政策刺激预期的提前反映。四季度GDP同比增速持平为+6.0%， 2019全年经济增速+6.1%，我们预计2020全年经济增速可能在+6.2%左右，2020年一季度经济增速可能相对2019年四季度小幅回升。一季度经济关注点：专项债的发行和落实应用；社融投放力度可能超市场预期；PPI和工业企业盈利拐点可能即将到来，库存周期有望在2020上半年转入补库阶段。

>> 12月社零名义同比增速8%，2019年全年8%，实际增速下降拖累经济

12月社零名义同比增速8%，同于前值；2019年社零同比增速为8%。12月与春节、购物节相关的烟酒饮料、化妆品等行业表现较好。2019年社零实际增速Q1至Q4季度均值为6.89%、6.45%、5.7%和4.75%，拖累经济增长。2019年除汽车以外消费增速9%。汽车与非汽车的分化是2019年消费最大特征，前者波动大，后者韧性强。12月汽车消费增速转正，预计继续修复，负向拖累下降，除汽车外消费仍有韧性。我们认为2020年作为关键之年，政策稳增长诉求下，居民收入增速平稳，政策聚焦挖掘消费潜力，外部风险事件影响有限，综合分析，我们对消费未来走势不悲观。

>> 工业生产延续回升，制造业投资在高技术制造业大规模投入下开始改善

2019年12月份工业增加值当月同比+6.9%，较11月份继续上行。部分厂商对未来经济增长的预期向乐观方向转变，部分工业品原料和设备可能从2019Q4开始加大生产力度。2019年末冬季平均气温在近年来相对较高，也有利于开展工业生产。高技术制造业投资始终维持较快增长，2019全年投资增速+17.3%，对整体制造业投资增长的贡献率继续加大，2019年12月制造业投资在高技术制造业大规模投入下开始改善。2019全年基建投资累计同比+3.8%，随着专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量，这一积极的变化可能从今年一季度开始带来基建增速的上行。

>> 房地产投资有望延续较强韧性

2019全年房地产投资同比增长9.9%，2019全年地产投资的韧性明显高于当年初的市场预期。地产企业销售情况仍较稳健，全年新开工、施工面积同比增速与1-11月基本持平，竣工面积同比由负转正。从微观角度，房企仍有主动补库、维持新开工和施工的需求，这也是房企得以回收预售款、缓解现金流压力的重要途径，地产商的主动补库存意愿将对投资数据产生支撑。另一方面，在当前因城施策的政策环境下，地方政府或根据自身情况适当放松地产政策，我们认为房价回落的城市政策放松的可能性最大。

>> 12月全国调查失业率5.2%，就业目标顺利达成

12月全国调查失业率5.2%，较11月上升0.1个百分点，上升原因系建筑业用工需求收缩所致。2019年各月全国城镇调查失业率保持在5.0%-5.3%之间，顺利完成5.5%的失业率目标。全年城镇新增就业1352万人，略低于2018年的1361万人，完成全年目标的122.9%。2019年12月24日国务院印发《关于进一步做好稳就业工作的意见》，提出“坚持把稳就业摆在更加突出位置，强化底线思维”，表明2020年稳就业仍将是全年经济工作的重点之一。我们认为，随着企业盈利修复、全球需求回暖以及地产政策的适度放松，2020年调查失业率中枢将有所下降。

风险提示

受基建投资可能不及预期、地产投资可能超预期下行、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素影响，经济走势可能弱于预期。

正 文

> 2019年四季度经济企稳，今年一季度有望边际向好

2019年11-12月部分工业产品价格环比反弹，11月/12月工业生产数据显示钢材、汽车产量同比增速连续回升，11/12月PMI均回升到荣枯线以上，我们认为这些现象可能是政策刺激预期的提前反映。四季度GDP同比增速持平为+6.0%， 2019全年经济增速+6.1%，我们预计2020全年经济增速可能在+6.2%左右，2020年一季度经济增速可能相对2019年四季度小幅回升。2019年12月12日中央经济工作会议强调2020年是全面建成小康社会和十三五规划收官之年，要保持经济运行在合理区间。我们测算全面建成小康社会2010-2020年“翻一番”需达到的增长目标，2020年经济增速需达到约6.2%左右；按十三五规划2016-2020给出的年均复合增速6.5%目标算，倒算2020年经济增速同样在6.2%左右。我们判断稳增长仍是今年经济工作重中之重，从今年1月初至今，各地已在以较快速度发行财政部提前批复的2020年新增1万亿专项债额度，我们预计一季度基建投资有望出现较明显的反弹。2019年12月中央经济工作会议对房地产政策重提三稳，稳房价稳地价稳预期强调的是“房价不涨是前提”，通过长效管理机制促进房地产行业平稳健康发展。在当前因城施策的政策环境下，地方政府或根据自身情况适当放松地产政策，我们认为房价回落的城市出现政策放松的可能性最大，当前政策基调类似于2019年一季度，我们判断地产融资最紧时刻已过。1月15日，中美双方正式签署第一阶段贸易协议。我们认为，考虑中美博弈的长期性、握手言和的阶段性和全面建成小康社会的必要性等因素，中美基本面不应拉开较大差距，当前美国扩表至少延续至2020年二季度，2019年底财政赤字再创7年新高，在相对充分就业环境下，美国依旧采取积极的财政和货币刺激将对稳增长产生正向效果，中国不大可能提前弱化逆周期政策。货币政策端，我们主要看好扩信用，一季度扩信用可能在“好”项目和类地产领域发力，好项目符合金融供给侧改革金融支持实体经济原则，尤其是制造业中长期贷款发力；年初社融可能超预期放量，我们判断一季度PSL投放量单月可能达到1000亿以上，通过国开行等开发性、政策性金融机构杠杆放大后支持的信贷投放会更大。工业生产端，价格（PPI）和盈利拐点可能即将到来，一季度PPI同比有望转正。我们认为制造业生产端的复苏可能略滞后于价格和盈利拐点、并受基建和地产领域复苏/韧性较强信号的影响。库存周期有望在2020上半年转入补库阶段。

> 2019年12月社零名义同比增速8%，2019年社零名义增速8%

2019年消费平稳收官，12月汽车消费转正。2019年12月，社会消费品零售总额名义同比增速8%，同于前值。2019年1-12月全年社会消费品零售总额名义累计同比增速为8%。12月限额以上消费品零售额同比增速4.4%，1-12月限额以上消费品同比增速3.9%。结构方面，汽车消费与非汽车消费仍有分化。12月汽车消费转正，限额以上汽车消费增速为1.8%，前值-1.8%，环比修复3.6个百分点，保持震荡修复。非汽车领域表现较好，12月除汽车以外消费品零售额增速8.9%，2019年全年除汽车外消费品增速为9%，高于同期社零数据，成为消费韧性的主要来源，其中，12月汽车、家具、家电及建筑装潢等商品零售同比增速分别为1.8%、1.8%、2.7%和0.6%，2019年汽车、家具、家电及建筑装潢等全年增速为-0.8%、5.1%、5.6%和2.8%。消费升级类商品较快增长，2019全年限额以上单位化妆品类、通讯器材类、体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类商品零售额增速分别比同期限额以上消费品零售额增速快8.7、4.6、4.1、1.7个百分点。

> 2019年12月全国调查失业率5.2%，就业目标顺利达成

2019年12月全国调查失业率5.2%，较11月上升0.1个百分点，同比上升0.3个百分点。12月非制造业PMI从业人员指数下降0.7个百分点，其中建筑业从业人员指数大幅下降4.8个百分点，建筑业用工需求出现明显收缩。2019年各月全国城镇调查失业率保持在5.0%-5.3%之间，顺利完成5.5%的失业率目标。全年城镇新增就业1352万人，略低于2018年的1361万人，完成全年目标的122.9%。从2019年3月份“将就业优先政策置于宏观政策层面”到8月份“‘六稳’首先稳就业”，再到12月份“更大力度实施就业优先政策”，政府始终将稳就业作为一项重要任务，托底就业形势成为触发逆周期政策出台的关键因素之一。2019年12月24日国务院印发《关于进一步做好稳就业工作的意见》，提出“坚持把稳就业摆在更加突出位置，强化底线思维”，一方面通过加大援企稳岗力度和加强对民营小微企业的金融支持来稳定现有岗位，另一方面通过挖掘内需和合理扩大投资以开发更多就业岗位，表明2020年稳就业仍将是全年经济工作的重点之一。2019年经济增速有所放缓，企业盈利水平下滑，失业率中枢相比2018年整体抬升约0.2个百分点。我们认为，2020年调查失业率中枢相比2019年将有所下降，主要原因包括：1、制造业库存周期有望在2020年上半年切换，企业盈利端将有所修复；2、中美贸易摩擦阶段性缓和叠加中美经济刺激共振将带动全球总需求的回暖，有利于外向型企业的就业稳定；3、地产融资最紧时刻已过，随着政策适度放松，房地产行业有望发挥就业稳定器的作用。

> 2019Q4工业生产呈现回升，受益于政策刺激预期及暖冬因素

2019年12月份工业增加值当月同比+6.9%，较2019年11月份继续上行。2019Q4工业增加值季度均值为5.9%，较2019年二、三季度呈现反弹（2018Q1~2019Q3，工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%、5.6%、5%）。尽管我们认为基建投资的明显发力可能在2020年一季度才会体现，但部分工业品原料和设备可能从2019年四季度就开始加大生产力度，对当季工业生产形成了一定拉动。2019年末冬季全国平均气温在近年来相对较高，也有利于开展工业生产。12月份PPI结构里，上游工业品价格环比继续上涨，印证可能有部分厂商对未来经济增长的预期向乐观方向转变。12月份钢材、汽车当月产量同比增速延续了11月的触底反弹态势。2019年四季度末或是PPI同比的阶段性低点，PPI和工业企业盈利有较强正相关性，我们认为工业企业利润增速有望在2020年一季度同比转正，未来企业盈利的修复或逐步提振企业生产信心；与PPI环比未来的主要影响因素类似，需求侧的政策刺激投放力度和节奏，也是影响未来两至三个季度工业生产的最主要因素。生产和库存一般滞后价格和盈利拐点一个季度左右，我们认为库存周期可能在今年上半年转入主动补库阶段，同期工业生产有望延续回升。2019年12月份，采矿业增加值同比增长5.6%，增速较11月份放缓0.1个百分点；制造业增长7%，加快0.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%，加快0.1个百分点。

> 制造业投资增速在高技术制造业大规模投入下开始改善

2019全年制造业投资累计同比+3.1%；基建投资（统计局口径）累计同比+3.8%；地产投资累计同比+9.9%。2019全年整体固定资产投资累计同比+5.4%。尽管2018年四季度基数维持较高，但2019年12月制造业投资仍呈现反弹。2019全年，高技术制造业投资始终维持较快增长，全年高技术制造业投资增速+17.3%，对整体制造业投资增长的贡献率继续加大。国家加大对科创行业融资创投的支持力度，有望继续对相关投资起到拉动。对于传统制造业方面，我们预计2020年基建投资增速上行、地产投资持稳，内需相关的政策刺激变量有望在年初就较早体现；同时，中美第一阶段贸易协议的达成，也部分缓释了市场对外需下滑的担忧。我们认为，即使是今年投资增速承压的传统制造业，其行业龙头企业的在手现金状况仍不差；如果内外需预期逐渐转暖，制造业（尤其是传统制造业，如设备、机械等行业）产能利用率有望回升（2019Q4制造业产能利用率为78.0%，比上年同期上升1.5个百分点），企业也有望小幅增大资本开支。综合考虑基数影响，我们认为2020年制造业投资增速有望从二季度开始小幅上行。 2019年基建投资结构分化特征明显，道路投资、生态环境治理投资相对强劲，我们认为主要源于中央财政支持、重点项目开工建设，以及“补短板”导向的基建投资。而由地方政府主导的公共设施管理业投资全年表现偏弱。2019年12月中央经济工作会议强调“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，做好重点领域保障”。我们认为，2020年财政政策的重心是提升基建，预计2020年新增专项债额度3万亿；随着专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量，这一积极的变化可能会带来基建增速的上行。

> 房地产投资有望延续较强韧性

2019全年房地产投资同比增长9.9%，增速较1-11月回落0.3个百分点。房地产开发投资在2019年5-12月间总体回落，但波动幅度不大；2019全年地产投资的韧性明显高于当年初的市场预期。从销售来看，全年商品房销售额增长6.5%，较1-11月回落0.8个百分点；地产企业整体融资情况仍然较紧，对自有资金和销售回款依赖程度较大，目前来看销售情况仍较稳健。在施工端，全年新开工、施工面积同比增速与1-11月基本持平，竣工面积同比由负转正，初步验证我们在2019.12.16外发的《经济企稳信号乍现》报告中判断的“房地产投资2018年主要靠土地费用边际拉动，2019年主要靠新开工边际拉动，2020年边际拉动因素可能切换至竣工（由开工-施工继续向下传导）”。我们对今年地产投资增速并不悲观，维持2020年地产投资增速10%的判断。经济增长方面，市场目前对基建投资的反弹已形成较一致的预期，分歧较大的是地产投资走势。我们认为地产行业的韧性可能不容低估。预计未来政策扩信用的重点是“好”项目和类地产，保障房、老旧小区改造等主题仍会对地产投资形成一定支撑。从微观角度，房企仍有主动补库、维持新开工和施工的需求，这也是房企得以回收预售款、缓解现金流压力的重要途径，地产商的主动补库存意愿将对投资数据产生支撑。另一方面，在当前因城施策的政策环境下，地方政府或根据自身情况适当放松地产政策，我们认为房价回落的城市出现政策放松的可能性最大；相比于今年7月政治局会议强调的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，12月中央经济工作会议措辞适当趋缓，当前政策基调类似于2019年一季度，我们判断地产融资最紧时刻已过。我们仍然认为2020年房地产投资增速可能也将维持在相对高位，地产投资韧性不应被低估。

风险提示

受基建投资可能不及预期、地产投资可能超预期下行、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

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