福寿园(HK:01448)投资分析

核心竞争力分析

福寿园集团所从事的殡葬行业在中国是受严格监管的行业，因此对于民营企业而言，政府实施的多项限制和规则属于复杂的进入壁垒，这种类似行政许可的监管制度，对于早期进入该行业并且市场相对规模较大的福寿园而言，形成了类似"行政许可"一样的护城河效应，即使公司保持着35%左右的净利润率，在缺少竞争或者说是弱竞争环境中，依然能够保持自由的定价权。这是福寿园最为核心的竞争力。

在福寿园集团保持35%净利润率的另一面，该行业中还有很多公司利润率非常低甚至是亏损的。因此福寿园得以通过参股、收购等形式在全国扩张，并用自己的经验、经营和管理能力使收购的资产成为公司的的利润来源，这说明福寿园的经营管理团队在殡葬行业具有良好的经营管理能力和经验，并可以通过复制的方式不断的扩展。同时由于中国人对殡葬行业的传统偏见导致该行业的人才短缺，即使有新的市场进入者也很难招募到大量的合适人才。因此，福寿园的管理和经营团队成为福寿园的重要竞争力。

根据中国的相关政策，可供用作墓园的土地供应一直受到严格的控制。土地资源有限而需求持续增长，使得新入行的竞争对手很难获得合适的有资质的墓园土地进行经营。公司的墓园服务销售占比超过85%，并在上市之后通过收购在全国已经拥有约230万平方米的墓园土地可供开发成墓穴销售，而且获取的土地成本相对较低，可以保证公司有充足的利润空间。因此，在供应有限的市场上拥有的低成本的墓园土地储备也是福寿园的重要竞争优势。

公司经营分析

根据公司2019年中报，净资产43.25亿元，其中货币资金16.14亿元，理财4.43亿元，定期存款1.06亿元；墓园资产（即未来会转化为存货然后进行销售）15.04亿元，存货4.73亿元，墓园资产和存货基本上不会贬值，将来可以转化为销售额，因此不用计提跌价准备。除了收购过程中形成的4.42亿商誉外，整体的资产质量不错。

另外，由于公司面向个人消费者，因此现金流非常健康，如上表所示，自上市以来除2013年的净现比为97%外，其余每年的净现比都超过100%，说明公司的利润是真金白银的流入。

同时，公司一直谋求全国化运营，由于用作墓园的土地控制比较严格。因此，为了进入新的区域，公司基本都通过参股、购买当地运营殡葬业务的公司方式进行扩张，这个进程一直在进展中，因此公司一直有投资性现金流的流出。虽然未来有可能通过公司参股的并购基金进行，但是我认为并购基金更多充当防火墙的角色，如果收购的项目未来不存在潜在的风险，一定会再转售给上市公司，因此，未来公司的投资性支出一直会发生。但是，从过去几年来看，公司的投资节奏还是比较克制的，除了2014年外，基本上控制在经营性现金流净额的15%以内。考虑到公司每年的折旧与摊销金额比较大，而并未实际支出现金，可以与资本支出做部分抵消，则公司的现金流状况应该比上述预估要更健康。因此，如果保持这个节奏，未来的资金状况基本不会出现恶化的情况。

没有找到答案的几个问题

在阅读公司财务报表进行分析的过程中，也发现了几个问题：

2016年以来，公司墓地的实际销售数量并无增长？

从上述第一张表可以出，公司在2016年同时出现营收和净利润的增长率下滑的情况，其中营业收入增长率下滑至增长14%，其中净利润增长率下滑至增长19%，具体原因不明。此后几年增长率基本保持在上述水平，变化不大。

如果我们观察实际墓地销售数量的话，会发现自2016年起该数字都维持在12400个左右，上下浮动不超过100个，从2019年的中报来看，估计2019年的销售数量也不会有很大的变化。在墓地销售数量变化不大的情况下，公司收入和利润的增长只可能来自单价的提升或者销售结构的变化（即，销售总量不变的情况下，贵的的墓地卖的多了）。第二种因素的可能性不大，如果出现销售结构的变化，应该是慢慢的变化，而非突变，而且在公司的年报里并没有提及任何销售策略的变化。

按照逻辑，通过提价增加销售收入的情况，应该不会导致成本的大幅变化，在这种情况下，毛利率应该随着提价而改善，如果期间费用变化不大，则净利润率提升，从而使净利润的增长幅度高于营业收入的增长幅度。在第一张表中，基本上反应了这一趋势。但是，为什么公司的墓地销售数量一直维持在这个水平？公司这么多年的扩张，收购了这么多墓园，即使需要时间才能放量，但是也应该有缓慢增长的态势呀？这是我非常不理解而且没有找到答案的一个重要问题。

年报中统计口径的变化

公司年报中，在2018年以前，都是采用分类的方法来说明不同墓地的销售数量，但是2018年年报中变成新增墓园和原有墓园销售的分类，相对而言，信息披露的质量下降了。

另外，自2018年起，公司变更了成本的计算方式，简单来讲，就是不再区分生产成本、销售费用、管理费用等，而是将上述全部视作成本进行扣减后得出营业利润，这样得出的毛利率因为口径的变化而变得很低，无法再比较，这样做又是为了什么？我也没有明确的答案。

关于公司2019年中报经营性现金流净额的疑问

公司行业相对特殊，但是对于公司购买土地的支出，和我们理解的公司购买原材料的支出应该是类似的，都算作经营性现金流出。但在公司的2019年中报中所提供的《简明综合现金流量表》中，并没有在“经营性现金净流出”的项目中将公司在2019年前半年购买用作墓园的土地的支出款共计5050万元列入，而是计入投资性现金流出，这是不符合国际会计准则的行为，其结果是导致经营性现金净额虚增5060万元，达到3.04亿元，而按照国际会计准则来讲，2019年中报的经营性现金流净额应为2.53亿元。

公司这样做：

第一，是造成了前后两年中报的经营性现金净额因为口径不一，需要还原才能进行比较；

第二，这样处理不符合国际会计准则；

第三，与其他年份相比，夸大了2019年上半年的公司的经营性现金净额；

第四、错上加错的事情是，在2019年中报的18页“管理层讨论与分析”中，公司管理层在已经虚增了5060万元的经营性现金流净额3.04亿元的基础上，再次重复少计这笔5060万元的现金流出，使这个数据错误的膨胀为3.55亿元。

我很难理解公司这样做的目的是什么？

关于生前契约

2017年3月17日，公司发布公告，任命公司前联席秘书赵宇为“福寿之家”事业部总经理以及新成立的生前事业发展委员会副主任兼秘书长，并宣布公司推出生前殡仪计划服务。赵宇原来是公司副总经理，是公司为了上市而引入的高管。当时为了引入赵宇，还奖励了公司2.8%的股权。

但是一个做企业投融资的高管，能够管理好这样的销售工作吗？在公司网站上，刊载了的2017年8月17日的《香港文汇报》的专访文章显示：

“2017年8月17日，福寿园福寿之家事业部总经理赵宇表示，去年集团最初在合肥试点“生前契约”，今年年初正式推广，目前在辽宁、山东、安徽、江苏、上海、浙江、福建、江西和重庆等地的15个城市均有销售点，一年来累积销售了逾1,000张单。其中上海是“生前契约”销售主力，自3月启动以来，短短几个月即超过了300单。 根据不同城市的物价水平，福寿园的“生前契约”价位各异，上海分为6,800元（人民币，下同）、12,800元，以及21,800元三种基础价格，同时亦可根据客户的个别需求，替换或扩容契约中的项目。”

具体的团队和销售渠道，专访中并没有提到，但是从价位和销售数量上，并没有值得惊喜的地方。而且看到其他渠道的报道，很多的销售是通过公益性质提供给孤寡及贫穷老人的。
在2019年半年报中，生前契约的销售情况是这样的描述：

“重点发展生前契约，從銷售渠道角度，我們正與養老、保險等商業機構溝通，設計搭建非殯葬場景下與客戶交流生前契約的對話語境和推廣邏輯。2018年上半年销售902份合约，2019年上半年销售1449份合约，同比增长60.6%。”

同比增长非常高，但是基数很小，因此数据并无意义。而且这个业务成立专门的部门，派了专门的高管，运营了两年才达到这样的销售额，无疑是失败的。如果销售模式和销售对象如前面所述的话，就既无现金流的意义，也无提前锁定客户的意义，因为福寿园类似于墓地中的奢侈品，销售生前契约给穷人不会带来更多的墓地销售。

之所以出现这样的局面，一方面是中国传统的观念问题，另一方面是国家政策管制问题。如公司年报所讲：

“儘管中國法律目前僅容許向符合(i)最低規定年齡（視乎地點而定）；(ii)患絕症；或(iii)要求提供「生前契約」殯葬服務將自己葬於已逝配偶旁等若干條件（視乎地點而定）的客戶提供「生前契約」殯葬服務（即為日後準備而向在世人士提供的殯葬服務）。”

上述两个问题叠加后，导致这个业务在目前条件下，对公司的业绩而言，并无任何现实意义。至于未来，也只能看国家政策的开放程度和方向。
购股权和管理层原罪

公司在上市前发布了一个公开发售前购股权计划，同时在上市之后发布了A-E共5个购股权计划。购股权计划类似于股权激励，符合条件的公司员工可以按照约定的价格购入公司股票，然后在规定的时限内可以行使该购股权，也就是卖出。由于公司是香港上市公司，因国家外汇管制的原因，个人购入港股是违规行为，所以，购股权基本上沦为成为一个赚差价的工具，行权即卖出，上述6个购股权计划预计共增加公司股份2.92亿股，尚未行权的约有1.39亿股。

由于上述外汇管制问题，公司在2019年11月29日发布了一个新的购股权计划，通过信托的方式管理相关股份，该购股权计划预计不超过现有股本的3%，业绩22.56亿股*0.03=6768万股。

不管什么形式的股权激励，每次购股权的行使都类似于摊薄原有股东的权益给行使购股权的管理层和员工发奖金。而且公司一直没有与购股权授予相关业绩承诺。因此，这个局面类似于你让出自己的一部分权益，给到公司管理层去以公司利益最大化的方式进行分配，能否做到以公司利益最大化，只能寄希望于公司管理层品德了。

那么公司管理层值得信任吗？通过网上资料搜索，给出的答案明显是否定的。下面直接引述媒体报道的内容：

福寿园的发展壮大，其执行董事、59岁的白晓江功不可没。从1996年起就担任中福的总裁兼主席，早年间长期在民政系统企业任职，而福寿园早前的招股书也多次强调公司与民政系统关系密切。正因如此福寿园凭借着“与政府部门的紧密关系”，享受着种种政策先机，而另一方面，公司在实际经营层面，却又是民企。

福寿园的股权架构非常复杂，创始时具有国有背景，而福寿园的招股书却称，中福的资产并非集体所有或者国有资产。上海福寿园由上海中福实业总公司于1994年全资设立，而上海中福实业最早可追溯到1985年成立的集体性质企业—康华实业有限公司上海分公司。1990年，康华实业上海分公司并入中国福利企业总公司，企业性质为全民所有制，后改名为中福实业。既然中福的资产不归国有，那么其间将福寿园的30%股权低价出售给白晓江等管理层，就不需要资产评估和审批。在一系列的资产腾挪之后，白晓江成为身家数亿的沪上新贵。当年注资560万元成立的中福实业总公司后变更为中福实业有限公司，几经股权腾挪，目前被白晓江控制的两个新成立NGO（非政府组织）控股。

白晓江的“国有资产流失”等原罪说一直被提及，他本人在2003年时因涉嫌侵吞国有资产被上海市检察院关押了2年，直到2005年才重获自由。事件的起因正是与中福的改制密切相关，原来鸿福向中福的出资，并非来自鸿福的股东，而是来自中福子公司的银行贷款。中福实业有限公司的注册资金6000万元，正是来自中福旗下子公司中福城投的卢浦大桥建设贷款。在中福实业公司白晓江等人的牵线搭桥下，中国船舶工业集团公司、中福有限等6家单位共同组建了卢浦大桥的项目公司，其中，中福有限旗下子公司中福城建出资26%。中福城投以建设大桥的名义从工商银行南市支行贷款6000万元，先是将钱以暂借款名义汇至卢浦大桥的项目公司，然后以归还暂借款为由，汇至中福公司账上用于验资。同时，白晓江和中福实业人力经理施坚注册了私营企业鸿福的3600万注册资金，也来自这笔6000万修桥款的挪用。2000年中福改制，鸿福占股30%，中国船舶占股60%，民政部机关事务服务中心占股10%。随后，经过仲裁，中国船舶与民政部机关事务服务中心的入股资金只是代持股，入股资金实际为鸿福所出，股份归鸿福所有。由此，中福实业变成私企鸿福100%控股。

1994年中国福利企业华东公司成立上海福寿园实业发展有限公司，性质为私营，白晓江担任公司法人，该公司在1995年变更公司名为中国中福实业总公司。1998年福寿园有了两个股东，一个是安徽安合投资咨询有限公司，另一个就是中福实业，两家公司各拥有福寿园50%的股份，这一结构一直维持至2006年。期间的2000年，中福实业总公司宣布改制，变更名为中国中福实业有限公司，白晓江和当时中福实业的人力经理施坚成立了上海鸿福投资有限公司，而上海鸿福持有中福实业100%的股权，因此中福成为鸿福的全资子公司。中福实业与安合对半持有福寿园的股权状态持续到了2006年，直至2006年11月时，安合和中福将各自手下的15%部分股权转让给了福寿园集团高管人员，共30%的股份，作价900万元。

2009年，为了奖励新加入赵宇，中福将自己持有的2.8%股份转予赵宇，赵宇通过faithful hope公司持有这2.8%的股份，至此，中福、赵宇、安和、集团高管分别持有福寿园32.2%、2.8%、35%和30%的股权。2009年白晓江以零代价将鸿福的股权转让给了公益时报（民政部下的一家非盈利组织），而在公益时报在2013年将100%的鸿福股权又以零代价转让给了上海的两家NGO，两家NGO各持鸿福50%的股份，由此，福寿园通过上海鸿福被两家NGO控股。后来就是福寿园2013年在香港上市，安合、中福及集团股东分别持有股份25.3%、23.28%和5.76%。2015年，UBS和阳光保险进入，分别持股10.46%和7.25%。

根据福寿园披露的数据，截至2015年底，白晓江、王计生（执行董事兼总经理）、陆鹤生（非执行董事）分别持有集团股份9660万股（4.62%）、9660万股（4.62%）、2760万股（1.63%），持股数自2013年底至今未变，只是占比略有下降。持有中福100%股权的两家NGO实质在白晓江控制之下，而中福持有福寿园23.11%的股份，可以看到白晓江对公司有很强的实质控制力。而安合的实际控制人谈智隽是谈理安的父亲，谈理安是福寿园集团的副主席兼执行董事。安合与中福自1998年以来的紧密合作关系，其实是白晓江和谈家在资金、人脉、经营上的联合。

总的来讲，就是福寿园的高层白晓江通过空手套白狼的手段，将国有企业的资产变为私有资产，成为福寿园的实际控制人，并将公司运作上市，在公司运作过程中，又利用外界认知不清的身份享受着与政府机关关系密切的各种待遇，因此，这个企业及实控人有着我们所说的资产来路不明的"原罪"。因此，这样的管理层，尽管在殡葬领域经验丰富且富有战略眼光，但是他值得我们的信任和托付吗？

估值

在上述问题未得到答案之前，无法进行有效估值。但是，根据下图，公司目前的市盈率处于历史低位。

结论

总的看来，福寿园作为中国殡葬领域的领先企业，拥有丰富的行业经验和非常宝贵的大量的墓地用途的土地储备，并通过为社会提供相对高端的殡葬服务（类似于殡葬行业的奢侈品，对于普通人，他们的服务并非为必须消费）获取收入，有核心竞争力和类似”行政许可“的护城河，从而拥有了在政府监管和市场舆论的夹缝中的定价权。

目前市盈率处于历史低点，具备一定的投资价值。

在福寿园2019年中期业绩发布会上，管理层信誓旦旦，未来五年，千亿市值。相比现在155亿的市值而言，可以有6倍的上涨空间。5年6倍的收益，非常吸引人，但是还有上面的问题未解决，在公司墓地销售数量几年未增长仅靠涨价获得增长的局面下，这个承诺可以实现的可能性有多大，无疑要打一个问号。

做投资，原本就是评价每个企业和企业家的水平如何，然后决定是否和他们站在一起的工作。通过上述分析，你是否愿意和福寿园及他们管理层一起向前迎接未来他们所承诺的辉煌5年呢？