凯恩斯：「公司分析」分子砌块化学药物研发领域王者——药石科技

「凯恩斯」获取行业策略！

1公司业务及产品

药石科技成立于2006年，经过多年发展已成为药物研发领域全球领先的创新型化学产 品和服务供应商，其核心业务包括：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体 的工艺开发、中试、商业化生产和销售；药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术 服务。与此同时，公司还利用已有的药物分子砌块库和建设该库过程中获得的研发和 工艺技术，对客户提供少量的研发服务外包（CRO）和工艺开发的技术服务。目前， 公司已为全球医药企业构建了一个品类多样、结构新颖、性能高效的药物分子砌块库， 通过使用、组合这些分子砌块，可以帮助新药研发企业在药物发现阶段快速获得大量 候选化合物用于筛选和评估，并高效发现化合物结构和活性关系，最终确定临床候选 物，从而极大地缩短新药研制的时间和经济成本。

分子砌块主要用于设计和构建新活性物质从而研发创新药物的小分子化合物，一般 分子量少于300，具有结构新颖、多样性等特点。目前，公司的药物分子砌块产品按 化学结构分类主要有芳香杂环类药物分子砌块、常见饱和脂环类药物分子砌块、四元 环类药物分子砌块、特殊饱和环类药物分子砌块、其他杂类药物分子砌块等。

具备自主知识产权的商业模式 目前在药物分子砌块研发及生产业务中，主要的参与主体包括CRO、CMO\CDMO、及药 石等专业分子砌块供应商，原则上，上述业务主体均是为创新药客户提供相关产品及 服务，但相比较专业的CRO及CDMO企业，公司产品的客户服务群体更加广泛：既可以 直接服务于新药研发企业，也可以为专业CRO、CDMO企业提供产品与服务。与此同时， 药石科技与市场上CRO及CDMO企业在具体商业模式和知识产权归属等方面仍存在本质 不同：

下图：与传统医药外包行业的商业模式差异

2股权结构

目前，杨民民为公司第一大股东兼实控人，截止19年6月底，杨民民除直接持有药石 科技22.22%股权外，还通过控股诺维科思，直接及间接共持有公司29.61%股权；截止 6月底公司前十大股东共计持有公司61.08股权。

下图：公司实控人持股情况下图：公司前十大股东持股情况

3公司管理团队

药石科技目前形成了以杨民民为核心的高管团队，核心管理层普遍拥有丰富的产业从 业经验，他们均是各自专注业务领域的技术型专家，同时对行业发展趋势有着深刻理 解。与此同时，他们直接参与公司所有关键项目，从计划、进展汇报到问题解决，全 程提供支持，确保项目准时、高质量交付。业绩保持快速增长，海外业务占比较高 受益于行业的高景气度以及公司经营规模的持续扩大，公司近几年业绩保持了较快增 速：整体营收规模由14年的0.77亿增长至19年H1的2.9亿，平均增速达50%；归母净利 规模由14年的0.22亿增长至19年H1的0.69亿，扣非净利由14年的0.21亿增长至19年H1 的0.65亿，平均增速分别为51%、45.8%；其中2015年归母净利同比下滑主要受当年 公司实施股权激励的事件影响。

目前，公司营业收入来源于相关分子砌块的销售收入以及一部分技术服务收入，其中 技术服务类收入占比逐渐降低。2019年H1,公司分子砌块类产品销售收入占公司整体 营收比重的98%，其中芳香杂环类及饱和脂环类两大类产品收入约占公司整体营收的60%，两大类砌块产品毛利合计占比61%。其中芳香杂环类产品占比提升较多主要受公 司大客户Loxo的大额订单影响。

目前公司分子砌块类产品主要供应海外创新药企以及部分CRO&CDMO企业，公司海外业 务收入比重较高，近几年一直维持在70%以上。由于公司砌块类产品的自主销售属性 较强，可自由选择下游客户及经销商，因此公司客户群体相对较为分散，不存在单一 客户独大的风险。2014-2018年，公司前五大客户占公司收入占比分别为42.9%、34.7%、 34.1%、29.6%、44.4%；其中2018年因第一大客户Loxo的大额订单因素从而占比相对 较高。

分子砌块应用受益于行业趋势，行业未来景气度高 目前，公司凭借自身对药物化学和合成化学的理解，通过对目前市场需求及调研及潜 在需求的预测判断，同时为了解决目前药物分子药代、毒理和有效性的问题，构建了 一个包含 50000 多种结构新颖、性能高效的药物分子砌块库。与此同时，在药物研发 不同阶段，对分子砌块的种类及体量需求有所不同：在药物发现阶段，需要种类庞杂 的分子砌块供研究筛选，但单品消耗量较少，随着项目的不断后续推进，对分子砌块 的种类需求逐步减少，但单体消耗量逐步提升，且砌块价格也随着使用规模增大而逐 步降低。

下图：药物研发和药物分子砌块使用示意图

当前，受靶点开发难度增加、分子结构日益复杂、安全性要求以及监管压力加大等多 种因素影响，创新药的研发成本急剧攀升，平均开发一个新药的成本已由上世纪 90 年代的 10 亿美元上升至本世纪第一个十年的 26 亿美元。预计未来新药的研发成本仍 会进一步提高。与此同时，新药研发整体成功率也在逐渐下滑：以临床到审批阶段为 例，临床 1 期和 II 期的研发成功率已由 12%和 25%分别下降至 4%和 12%；III 期和审 批阶段成功率也出现不同程度下滑。新药研发成本不断攀升和新药项目研发成功率下 降促使制药公司不断改变研发策略，加大研发外包力度。

另一方面，随着个性化治疗、精准医疗模式在行业渗透不断加深，上市新药中出现重 磅药物的概率不断降低。据德勤对全球 12 家大型上市生物制药公司调查分析，企业 在研药物的平均预期销售额不断减少，平均预期销售额从 2010 年的 8 亿美元减少到 2017 年的 4 亿多美元。研发成本攀升、平均预期销售额减少等因素也使得制药企业 研发投资收益率不断走低：全球 12 家大型制药企业的研发投资回报率由 2010 年的 10%下降至 2017 年的 3.2%左右。因此，为了应对新药开发上面临的各种压力，制药 公司更倾向于开放合作研发模式，因而越来越依赖与医药外包公司及药物分子砌块类 合作，以便充分利用外部资源。

除了药物研发本身难度提升带来更多分子砌块外购需求外，未来一段时期，全球新药 研发支出和在研新药项目预计仍将保持增长态势：经过了 08 年金融危机带来的短期 波动，全球新药研发支出整体呈现稳步增长势头，特别近几年随着基础前沿学科不断 取得进展、针对新型药物（ADC、PD-1 等）及新型治疗技术（CAR-T 等）各大制药公 司纷纷加大研发投入，预计从 2018 年至 2024 年，全球新药研发投入将从当前 1800 亿增至 2100 多亿美元，年复合增速约为 3%。与此相对应的是全球在研新药管线数不 断丰富：研发项目数已由 2013 年约 1.05万个增至 2018 年的近 1.53 万个。

下图：全球新药研发总支出（亿美元）及增速下图：全球在研新药研发管线规模

不同研发阶段在研品种分布上面，早期阶段的在研产品数仍在增长态势。尤其是 2018 年临床前阶段及临床 1 期的在研产品数，分别较去年同期增加 547 个、63 个。同时 在新药研发主体上，中小型制药公司占据越来越高的比重：从 2013 年-2018 年，小 型生物科技公司（研发管线数不超 2 个）数量已由 1475 家增加至 2200 多家，占所在 群体比重也稳定在 50%以上，小型科技企业受自身综合实力及可支配资源等因素制约， 相比大型企业倾向于更加灵活开放的研发策略，外包业务比重相对更高。因此未来一 段时间，全球新药研发支出的增长及 CRO 行业渗透率的不断提升将共同促进全球 CRO 行业稳步发展。

下图：：不同研发阶段产品数分布（截止 2018.01） 下图：小型制药公司占研发公司规模比重

当前，随着单抗、免疫肿瘤治疗等相关药物/治疗技术的兴起，生物制剂产品已成为 研发管线布局热门领域，但传统的小分子化药仍处于研发核心地带：近几年尽管行业 研发管线中生物药品种占比逐步提升，2017、2018 年生物药管线数目占比分别为 37.8%、37.9%，小分子化药管线仍占据主体地位。尽管当前全球前十大药物中生物药 单抗占绝大多数，但当前全球销售额前 100 名的重磅药物品种中，小分子药物品种仍 占据半壁江山以上；与此同时，小分子药物在当前诸多联合用药治疗方案中也起着举 足轻重作用。因为未来相当一段时间内，小分子药物在药物整体市场中重要性不会降 低，这也将给分子砌块类行业及相关公司营造良好成长空间

伴随着行业的变化发展趋势，大型制药企业的药物研发模式也发生着相应变化：由以 往自身全流程主导模式为主，越来越多依赖外部研发项目收购引入及第三方外包资源 的协助。受此变化趋势影响，药物分子砌块企业将显著受益于全球新药研发支出增长 以及制药企业&外包公司对药物分子砌块产品采购力度的加大。据哈佛医学院健康政 策系估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包。预计从 2018 年至 2024 年，全球新药研发投入将从当前 1800 亿增至 2100 多亿美元， 年复合增速约为 3%（图 25）；目前，全球新药研发支出在临床前研究部分占比约 30%， 临床研究部分占比约 70%，预计 2019 年全球药物研发领域分子砌块市场规模为 546 亿美元，其中临床前分子砌块市场规模为 164 亿、临床阶段砌块市场规模为 382 亿美 元；预计到 2024 年，全球药物研发分子砌块市场规模将增长至 639 亿美元（暂不考 虑商业化阶段分子砌块市场）。

药石科技—产品储备丰富、业务不断纵向拓展

不断加强研发投入，拥有丰富的砌块库产品储备 公司自成立始，便凭借自身对药物化学和合成化学的理解，结合目前享有的 SciFinder、Reaxys、科睿唯安等多个业内权威数据库的使用授权，通过对上述数据库的研究分析，跟踪药物研发领域的最新文献和专利，分析有关的化合物结构信息， 并且自主地、有针对性地设计和合成出有可能应用于最新、最热门的医药研发项目的 药物分子砌块，并不断拓展其药物分子砌块库，积累了大量的药物分子砌块合成经验。目前公司已独立自主设计并构建了一个结构新颖、性能高效的药物分子砌块库，总计 包含 50000 个特别设计的分子砌块，涉及 60 多个化学产品系列，涵盖了所有小分子 药物研发常备的化学结构。其中有成品库存的化合物种类多达上万个，规格覆盖了从 克级到吨级，能够保证可持续及时供应；2 万多个品种可保证在两周内实现快速交付。可以快速的响应满足客户的各种需求。

近几年，公司持续增加对新产品研发、工艺开发方面的投入, 不断创新以增强自身竞 争力，同时以分子砌块库为依托，逐步打造拥有自主知识产权，涵盖药物分子砌块、 药物筛选片段库、药物中间体、原料药等全面产品和技术服务的小分子药物研发和生 产的关键化学技术平台。近几年公司每年研发投入占营收比重逐步提高;从 15 年的 6.6%逐步提升至 18 年的 9.27%；与此同时公司研发人员占比也在快速上升：尤其在 18 年经历了一次大规模扩容，研发人员占比由 15 年的 10.5%提升至 18 年的 22.07%。得益于研发资源的不断投入，近几年公司不断新设计和开发合成新颖的分子砌块，以 便更好地响应服务客户。

核心关键技术优势突出

公司自成立伊始便一直注重加强在新技术新设备方面的研发投入，通过一系列新技术 及新方法的应用，使得公司在新型分子砌块开发合成上不断提高效率。目前公司已初 步形成了以不对称合成、酶催化反应技术、光化学反应技术、连续流动技术、超低温 反应等为核心的一系列新兴反应技术类型。

近几年，公司在一些重点技术领域接连取得重要突破：公司的连续流化学技术已实现 了在超低温反应、强放热反应、重氮化反应、氧化反应等特殊或危险反应等体系的成 功应用，且成功实现了规模化生产能力；连续流光化学技术也得到了进一步的拓展， 2018 年又连续攻克了多个重点项目；微填充床技术也实现的多个项目的突破，其中 还原脱苄、硝基还原、还原胺化等反应类型均已实现了微填充床技术的成功应用；2018 年酶化学技术团队已建成 400 余种酶的酶库，且种类和数量在不断增加。

下图：公司重要核心技术介绍

公司在医药研发领域全面打造纵向一体化的化学服务战略:除了继续提供实验室级别 分子砌块的同时，公司还发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。

目前药石科技在浙江上虞以及山东平原建有中试及生产基地，可生产公斤级至吨级分 子砌块、GMP 及非 GMP 中间体以及原料药。其中，上虞基地已零缺陷通过美国 FDA 审 计。与此同时，公司仍在进一步扩大现有业务规模：除总部南京的工艺研发中心外， 公司正在筹建一个占地近 30000 平米的全新研发中心；上虞基地的 API 生产线正在建 设当中，未来将作为公司主要的 CDMO 生产基地。此外，为了更好地服务响应海外客 户需求，2012 年公司在美国旧金山湾区全资成立美国药石，并于 2017 年将总部设在 宾州。通过纵向一体化化学服务战略布局，公司已形成提供从实验室级别分子砌块的 设计、合成、供应，到定制合成、工艺开发，以及关键中间体的生产的服务能力。

TIBSOVO—合作贯穿早期研究到商业化阶段

TIBSOVO®合作案例：2018 年 7 月 20 日，药石科技合作伙伴 AGIOS Pharmaceuticals, Inc.宣布，TIBSOVO®（ivosidenib）获得美国 FDA 的批准,成为首款用于成人复发性 或难治性急性骨髓性白血病（R/R AML）靶向治疗的口服药物。AML 是血液和骨髓癌 变中的一种，发病迅猛，是成人中最常见的急性白血病。

在美国，每年约有 20000 例新发病例，复发率高。难治性、复发性白血病预后不良，5 年生存率约为 27%。大 约 6～10%的 AML 患者，突变的 IDH1 酶的突变阻断了正常造血干细胞分化，从而诱发 了急性白血病。与此同时，此类患者容易发生体内异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）突变，而 TIBSOVO®是 一款有效的 IDH1 酶的靶向抑制剂，也是截至目前唯一获得美国 FDA 批准的针对 R/R AML 的特效疗法。药石科技与 Agios 公司存在着长期合作关系，公司作为该款新药的 起始物料供应商，见证了药物从早期研究到开发直到商业化的各个里程碑，药石公司 凭借专业的工艺化学能力以及产品供应服务能力，在该药物整体研发过程中起到了至 关重要作用。同时双方于 2016 年就该品种签订了商业化供应协议。

综合评价：公司的核心业务是药物分子砌块的设计、 合成和销售。在新药研发难度日益加大的背景下，公司丰富的分子砌块 品种有助于下游制药客户提高新药研发效率和研发成功度。同时受益于 全球新药研发支出增长以及外包合作趋势加强，未来几年全球药物研发 分子砌块市场规模将稳步增长。药石 将凭借不断庞大的分子砌块产品库、一系列关键研发技术及不断纵向拓 展的业务范围，在分子砌块市场获得更大市场份额及长远发展空间

估值评价：目前公司的估值处于相对可以接受的水平

风险提示：市场竞争加剧的风险、下游客户研发进度及市场销售不及预期的风险、产 能扩张整合不达预期的风险

【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】

凯恩斯

好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。

2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。

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