证券研究报告
李超执业证书编号：S0570516060002
作者：华泰证券宏观研究
全文约3500字，阅读需要10分钟左右
内容摘要
>> 专项债发行拉开帷幕，一季度经济向好可期
2019年11月底财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元后，2020年专项债发行逐渐落地。1月2日，河南发行专项债519亿，四川发行专项债356.71亿。据时代周报统计，截止1月3日，已共有14个省市明确将在1月发行专项债，合计发行规模为4650.42亿，占“提前批”限额的46%。财政部部长刘昆在2019年12月底的全国财政工作会议上再次强调，用好地方政府专项债券，坚持“资金跟着项目走”，优化债券投向结构，落实好扩大专项债券使用范围等政策，尽快扩大有效投资。我们坚持专项债发行加速并对基建形成有效拉动的观点，一季度经济向好可期。
>> 2019年12月PSL净回笼或主因到期量大，关注2020年一季度放量可能
央行数据显示，2019年12月人民银行净收回PSL605亿元，期末余额为35374亿元，12月净回笼量较大，我们认为主要原因可能在于：①2014年12月首次开展PSL操作3831亿，期限多为3-5年，2019年12月或有较大到期量，由于年底项目资金需求量小，导致2019年12月净回笼。②12月政策性金融债发行量大，净融资1185亿，PSL需求减小。我们此前判断为应对春节附近的流动性缺口，央行可能主要采取全面降准+PSL放量，目前降准已经兑现，预计1月大概率投放较大规模PSL，2020年一季度PSL投放量单月可达1000亿以上，辅助央行扩信用意图。
>> 短期限信用利差走阔，货币政策维持稳健灵活适度
上两周（2019.12.23-2020.01.05）央行公开市场净回笼5800亿，2019年12月24日后央行均未开展公开市场操作。央行宣布自1月6日全面降准0.5个百分点，释放资金8000多亿，预计能够弥补一定1月的流动性缺口。上两周R007/DR007利率分别下行15.7、19.6BP至2.26%和2.02%，5年和10年期国债收益率分别下行3.2、3.8BP至2.97%和3.14%；中债AA+中短票据1/3/5/7年期信用利差分别变动3.6、-8.7、-3.3、-2.1BP，AA级1/3/5/7年期信用利差分别变动5.6、-4.7、-3.3、-2.1BP，AA-级1/3/5年期信用利差分别变动5.6、-4.7、-3.3BP，短期限信用利差有所走阔。
>> 中东地缘政治冲突升级，关注原油价格上涨风险
上两周铁矿石、LME 铜、LME 铝、水泥价格环比分别变动-0.46%、+0.07%、+0.37%、-0.33%，原油价格环比上行5.28%，我们认为10月初至今油价缓慢上行与铜价相呼应，主要来自需求侧逻辑，但近日美伊冲突升级，油价受此影响大幅冲高，若地缘政治风险进一步升温，我们提示油价持续上行可能引发“猪油共振”，进而使得我国CPI通胀压力进一步加大。国际风险事件、物价上行带来的实际利率下行或短期利好黄金，上两周，黄金环比升4.8%至1552.4盎司/美元，但今年上半年经济企稳预期强，预计黄金走势震荡。中长期看，美元回落可能带来黄金持续性投资机会。
>> 猪肉菜价环比微涨，CPI短期上行压力仍存
上两周，菜篮子指数环比微涨0.37%，截至1月2日，农业部口径猪肉均价为44.01元/公斤，近两周猪价环比上升1.4%。据新发地市场，近期猪肉价格上涨可能源于进入农历的腊月肉类需求的增加，与我们此前判断一致，由于2020年春节时点较早（1月下旬），至2020年春节前后，猪肉价格环比可能继续上涨，猪周期见顶需等待补栏逐渐完成，我们认为尚需一定时间，考虑到油价上行的风险因素，CPI短期继续上行压力仍然存在，物价对利率债走势的冲击不可忽视。
风险提示
中东地区紧张局势升级推升油价，猪油共振引发国内通胀压力进一步增加。
风险提示
中东地区紧张局势升级推升油价，猪油共振引发国内通胀压力进一步增加。
“新供给价值重估理论”的提出
“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
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