招商证券发布投资研究报告，评级: 审慎推荐。
天壕环境(300332)
近期，我们对天壕环境进行了调研。据调研了解，燃气业务板块，公司正积极推进神安线的建设，争取早日建成投产；水务板块，公司水处理工程服务业务平稳，膜设备销售增长较快；余热发电节能板块，公司聚焦优质项目，对部分项目进行处置，提高资源配置效率，提升公司发展质量。
调研纪要：
一、燃气业务及神安线相关
1、规划审批过程
项目16年列入国家十三五煤层气规划，中国第一条非常规天然气的国家长输线路，18年正式报上国家发改委；国家能源局先通过，然后再报到发改委，19年6月10日正式批复，完全落地合法。
2，神安线基本线路规划和背景
神安线，起点于陕西神木，终点是河北安平，山西-河北段是500公里，涵盖气源连接线，沿线气田都可以通过支线进入主干网。项目的主要功能为将神木等地中联煤层气产出气运到京津冀；煤层气产区预计产气规模较大，气源当地消纳有限，京津冀地区需求较大，存在供需缺口，且气源地和消纳地的气价存在差价，这些均是神安县建设的背景。
神安线建设投资由中海油旗下中联煤层气与华盛燃气设立的子公司中联华瑞来实施。华盛燃气公司占49%股权，中海油控股51%股权。中联煤层气是负责中国非常规天然气的对外接口。
3，神安线的建设规划：
第一步：神安线修通山西-河北段；
第二步：可能会进一步修建神安线和蒙西线的连接线，可以从陆地上保证气源供应。同时，中海油的海气LNG也可以上岸。
在神安线项目之外，公司自有的在兴县原平地区的连接线资产未来可能会由合资公司采用重置成本法评估注入合资公司。
4，神安线落地和与海油合作意义
天壕环境未来将围绕和海油合作、围绕神安线，进行下一步所有布局。
（1）未来长输管网资源的稀缺性将更加明显。国家管网公司成立后，未来长输管网资源可能会变的更加稀缺，神安线是非常规气源长输管网，长远意义较大。
（2）有助于天壕业务形成“气源+管输+终端一体化”的格局。
（3）随着和海油进行合作，未来可以争取拓展终端业务。未来可能会发挥气源成本、管道、央企等优势，满足下游对天然气的旺盛需求，抢占下游市场。
（4）海油控股子公司后利率得到优惠，融资便利。
5，神安线的进度
当前进度略慢于原计划，但仍属于较为顺利的范畴，双方目前均在积极合作推进项目进展，同时，随着中联煤层气的产量持续提升，预计2020年到15-20亿方，对神安线的修建进度诉求较为强烈。
6，中海油为什么会选择华盛燃气来合作？
能和海油合作，一是华盛公司是海油气源的客户，相互了解理解，二是这个管道主要的气源地在山西，而华盛燃气在山西又有很多成熟业务；三是华盛在这块之前在原平，兴县等地有200多公里的自建连接线，让海油看到了公司在天然气业务的决心和效率。这是公司能和海油中联煤战略合作的基础。
7，管输费收益,
按8%去核定。
二、节能业务
公司在节能业务的经营思路遵循公司所确定的以天然气供应及管输运营业务的燃气板块为“主体”，以水处理工程服务及膜产品研发生产销售的水务板块、余热发电节能、烟气治理的投资及工程技术服务的节能环保板块为“两翼”的“一体两翼”协同发展战略；对于质量较优的项目，公司持续加强管理，提升发电效率，增加盈利能力；对于质量欠缺的项目，公司可能会进行处置，将更多的资源倾斜于天然气供应及管输运营业务或者其他效益更高的业务，提升公司整体盈利水平。
公司近期公告了对天壕鄂尔多斯，天壕贵州，天壕丰城项目的处置，均是出于积极完善业务布局的需求，有利于公司进一步聚焦燃气板块主业，优化资产结构，合理配置资源，保障战略投资实施。
三、水务业务
公司水务业务主要包括水处理工程服务及膜产品销售。
公司的水处理工程服务业务总体保持稳中有增的水平；公司膜产品销售订单销售同比增速约为30%，为满足下游需求，赛诺膜公司完成了新增三条膜丝生产线的安装调试，膜丝年生产能力从200万平方米增加到300万平方米，为2019年下半年膜产品销售及工程技术服务提供充足的产能储备。
未来，公司将加大拓展下游客户，保持石化及钢铁传统行业服务的同时，积极拓展市政污水、工业污水、海水淡化等下游客户，同时也将加强海外客户的拓展。
四、小结：
公司战略规划清晰，确定了以天然气供应及管输运营业务的燃气板块为“主体”，以水处理工程服务及膜产品研发生产销售的水务板块、余热发电节能、烟气治理的投资及工程技术服务的节能环保板块为“两翼”的“一体两翼”协同发展战略。
各项业务来看，节能业务方面，随着鄂尔多斯、贵州、丰城等项目进行处置，在建项目减少，经营趋于平稳。
水务业务方面，公司膜产品竞争力较强，市场口碑较好，膜产品销售呈现较好的发展趋势，在我国污水处理提质增效的背景下，未来随着下游客户的不断拓展，膜产品销售业务有望维持较好发展态势；水处理工程服务业务在手项目较多，有效保障业绩兑现。
天然气供应及管输运营业务是公司未来最重点发展的业务，未来神安线的修通将有望带动公司燃气业务盈利高增长，除了管输费收入之外，中联华瑞有望发挥非常规气成本优势，抢占沿线及京津冀地区的天然气需求增量市场，带动盈利进一步向好；因此，神安线的建设进展值得重点关注。
五、风险提示：
1，神安线建设及和海油合作不达预期风险
2，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；
3，新增订单不达预期风险；
4，大盘系统系统风险。
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