「兴证固收.转债」具有工业大麻概念的烟标印包领先企业——东风转债投资价值分析

投资要点

东风转债的下修、赎回和回售条款相对常规。按照中债（2019年12月19日）6年期AA企业债YTM4.92%计算，到期按112元赎回，东风转债的纯债价值约为88.40元，面值对应的YTM为2.75%，债底保护尚可。静态看，预计目前平价下东风转债上市首日获得的转股溢价率在5%-9%区间内，价格为106-110元。在配售60%的假设下东风转债留给市场规模约为1.18亿元，测算中签率为0.005-0.006%。打新参与没有异议。而考虑到东风转债正股的偏低估值和新型烟草、工业大麻概念，如能入库也可以作为博弈性品种参与。

东风股份是国内烟标印刷行业的领先企业，拥有行业内相对完整的印刷包装产业链。2018年年报数据显示公司烟标产品实现营业收入28.21亿元，毛利率达到34.91%，该产品贡献约86%的营收和约77%的毛利。根据烟草综合网数据，2019年1-6月重点烟草品牌一、二类烟销量前15名的品牌中，公司服务的品牌有10个。另外公司具备新型烟草及工业大麻概念。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润16.45/3.59亿元，同比增长1.00%/ 0.43%。报告期内公司业绩增速明显回落与核心烟标业务营收下滑3.63%有直接关系（2019年上半年全国卷烟产量12,348.8亿支，同比增长3.8%，增速有所恢复）。虽然在烟草创新产品方面公司配套生产细支烟、中支烟、爆珠烟等烟标产品约18.60万大箱，同比增长24.06%，但总体而言情况仍不乐观。另外，公司收购千叶药包75%股权并于2019年4月25日完成股权交割，快速切入具备良好增长前景的医药包装行业，该业务报告期内营业收入达到0.84亿元。截至19Q3公司营业收入/归母净利润增速为0.75%/ 0.58%，经营趋势可能尚未改变。在传统核心业务增长受阻的情况下，亟待新业务贡献增量。

风险提示：烟草行业增速低于预期，新业务拓展进度不及预期。

报告正文

12月19日晚间，东风股份发布公告将于2019年12月23日、24日在网下、网上发行约2.95亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于收购千叶药包75%股权（拟投入募集资金2.5923亿元，下同）和补充流动资金（0.3610亿元）。

1 东风转债打新分析与投资建议

条款相对常规，债底保护尚可

东风转债的下修、赎回和回售条款相对常规。按照中债（2019年12月19日）6年期AA企业债YTM4.92%计算，到期按112元赎回，东风转债的纯债价值约为88.40元，面值对应的YTM为2.75%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价6.90元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为3.21%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至12月19日收盘东风转债对应平价101.45元。东风股份是烟标印包领先企业，但2019年以来业绩增长遇到一定阻力，新型烟草和工业大麻概念可能带给股价更高弹性。考虑到公司现金流尚可但转债发行规模不足3亿元，其定位略低于同平价AA标的，如同样正股关注度不高的海亮转债（余额31.50亿元，平价100.61元对应转债价格108.88元）。

静态看，预计目前平价下东风转债上市首日获得的转股溢价率在5%-9%区间内，价格为106-110元。

预计中签率0.005%-0.006%，如能入库参与无妨

根据最新数据，东风股份前两大股东为香港东风投资集团有限公司和东捷控股有限公司，分别持有股权54.40%/8.90%，前十大股东合计持股77.22%。目前暂无股东配售意愿信息，在配售60%的假设下东风转债留给市场规模约为1.18亿元。

东风转债设置网下和网上发行，近期打新情绪仍旧高涨，但其转债规模偏小，正股市值偏低可能对参与户数存在部分影响。假定网上参与120万户，网下参与3500-4500万户，网上、网下均按打满计算，则中签率为0.005-0.006%。

打新参与没有异议。而考虑到东风转债正股的偏低估值和新型烟草、工业大麻概念，如能入库也可以作为博弈性品种参与。

2 东风股份基本面分析

烟标印包领先企业，拓展新型烟草及工业大麻业务

东风股份是国内烟标印刷行业的领先企业，拥有行业内相对完整的印刷包装产业链。公司已经形成以烟标印刷包装为核心，涵盖医药包装、食品包装、酒包装等在内的中高端印刷包装产品和材料研发、设计与生产相结合的业务体系，在《印刷经理人》杂志公布的2019中国印刷包装企业100强名单中公司位列前十。2018年年报数据显示公司烟标产品实现营业收入28.21亿元，毛利率达到34.91%，该产品贡献约86%的营收和约77%的毛利。

烟草工业客户是公司长期服务的主要对象和优质的业务合作伙伴，经过多年的积累公司已成为云南中烟、湖南中烟、贵州中烟、吉林烟草、甘肃烟草等多家省级中烟工业公司的供应商，为全国29个重点卷烟品牌中的19个品牌如提供印刷包装服务。根据烟草综合网数据，2019年1-6月重点烟草品牌一、二类烟销量前15名的品牌中，公司服务的品牌有10个；销售收入前15名的品牌中，公司服务的品牌亦有10个。国家统计局数据显示2019年上半年全国卷烟产量12,348.8亿支，同比增长3.8%，增速有所恢复。但时段内公司烟标产品合计对外销售189万大箱，实现收入13.29亿元，同比下滑3.63%。公司在半年报中的观点为“烟标印刷包装行业虽然承受市场竞争加剧带来的经营压力，但龙头企业通过有效发挥产业链及经营规模的整体优势，有望在行业内部结构升级的过程中迎来新一轮发展机遇”。

公司具备新型烟草及工业大麻概念。公司联营企业绿馨电子（成立于2013年）是投资电子烟以及新型烟草制品等相关业务的实施主体及平台，其主要聚焦于低温加热不燃烧产品，其研发的系列产品主要销往国内及日本、韩国等国外市场，同时与印度、韩国客户开展ODM合作开发业务。2019年上半年绿馨电子与云南绿新生物药业有限公司及云南喜科科技有限公司签订了《合作协议》，共同出资设立云南麻馨生物科技有限公司，探索工业大麻花叶萃后基础材料运用于电子生物健康产品（包括工业大麻花叶基料衍生的发热不燃烧固体、液体电子雾化液、吸入式给药等方面）的市场机会，致力于应用工业大麻基料及提取物研究并开发下游产品及其他创新性应用。

烟标业务略有下滑，期待新业务发力

2018年东风股份实现营业收入/归母净利润33.28/7.48亿元，同比增长18.76%/ 14.69%。报告期内公司烟标产品合并销售量约为379.17万大箱，同比增长9.89%，营收增速为13.59%，毛利率小幅下滑。其中配套生产细支烟烟标产品约23.56万大箱，同比增长41%；爆珠烟烟标产品约11.13万大箱，同比增长4%；中支烟烟标产品约4.91万大箱。烟草创新产品类烟标合计实现销售收入约人民币3.16亿元，同比增长64.46%，烟标产品2018H1/H2分别实现营收13.79/13.79 亿元，下半年同比增速20.86%明显高于上半年的7.16%，或与烟草创新产品与出口烟标表现较好有关。公司乳品及非烟标印刷收入归为其他类，该部分营收增速达到46.05%。报告期内公司综合毛利率下降3.41个百分点至38.63%，即使期间费用率略有节省、投资收益增厚利润但净利率仍然下滑1.05个百分点至22.80%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润16.45/3.59亿元，同比增长1.00%/0.43%。报告期内公司业绩增速明显回落与核心烟标业务营收下滑3.63%有直接关系。虽然在烟草创新产品方面公司配套生产细支烟、中支烟、爆珠烟等烟标产品约18.60万大箱，同比增长24.06%，但总体而言情况仍不乐观。另外，公司出资人民币25,923.00万元收购千叶药包75%股权并于2019年4月25日完成股权交割，快速切入具备良好增长前景的医药包装行业，该业务报告期内营业收入达到0.84亿元。截至19Q3公司营业收入/归母净利润增速为0.75%/0.58%，经营趋势可能尚未改变。在传统核心业务增长受阻的情况下，亟待新业务贡献增量。

目前估值位于3年来偏低位置

截至12月19日东风股份PE（TTM）12.0倍，PB（LF）2.27倍，估值位于近3年来偏低水平。相比于印刷（中信二级行业）行业公司估值偏低，可能与成长性有一定关系。公司当前股价不受到解禁股压力，股权质押情况相对安全。

风险提示：烟草行业增速低于预期，新业务拓展进度不及预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《具有工业大麻概念的烟标印包领先企业 ——东风转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年12月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。