摘要
至纯科技发行3.56亿元可转债，扣除发行费用后全部用于半导体湿法设备制造项目以及晶圆再生项目。
股权集中度较高的民企，控股股东质押高。截至三季度，至纯科技第一、二大股东蒋渊女士、陆龙英女士分别持有公司29.36%、10.76%的股权，与第四大股东尚纯投资共控制公司45.01%的股权、为公司的控股股东，第一大股东蒋渊女士为公司的实际控制人。质押方面，公司控股股东共质押公司26.14%的股权、占其持有比例的58.08%，质押比例较高。
半导体景气向上，公司募投扩产放大收益。公司主要产品为高纯工艺系统，主要为保证高纯介质不会因吸附气体和水分、脱放气、产生颗粒等原因受到污染，使介质满足生产工艺的纯度要求，下游应用于泛半导体、医药生物、光纤等领域，公司收入主要来自于泛半导体领域。而当前泛半导体行业中的集成电路产业受到国家政策大力支持，集成电路产能纷纷新建、产业处于景气向上的周期；同时新一轮科技浪潮下LCD、LED等也都处于景气向上，光伏产业新技术频出、单晶硅片产能仍在大量新建，公司产品所面临的下游都为一片景气。而公司此次募投的一个项目可增加半导体湿法设备产能，享受产业景气带来的红利，另一个项目为公司新增半导体产业链上晶圆再生的业务，进一步放大收益。
股价接近历史高点、估值处于中等水平。股价方面，公司当前股价接近上市以来的高点31.71元；从估值来看，公司12月17日收盘价对应PE(TTM)为97.17倍，处于历史中等水平，与同行业的北方华创（158X）相比并不高，整体来看股价安全边际尚可。
利率优厚、下修宽松，平价好、债底弱。至纯转债利率水平高于市场平均水平，附加条款中下修条款（10/20，90%）较宽松，表明公司较强的转股意愿。以对应正股12月17日收盘价测算，转债平价为101.36元、对应转股溢价率-1.34%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为76.89元，债底保护一般。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级A+、利率条款略高于市场平均，发行日股价29.87元、平价101.36元，近期评级为A+、规模与至纯转债相似的有通光（上市首日收盘价101.03元、溢价率4.30%），参考相似个券精测（溢价率20.09%），同时考虑到公司为较为稀缺的半导体设备标的，以发行日股价为参照，预计本次转债上市首日价格在114~116元之间，对应溢价率12%~14%；本期转债仅设置网上申购，中签率预计在0.03%~0.04%之间，建议一级市场申购。
风险提示：半导体产业发展不及预期，募投项目不及预期
正文
2019年12月17日，上海至纯洁净系统科技股份有限公司（以下简称“至纯科技”）发布可转债发行公告，本次发行3.56亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于半导体湿法设备制造项目以及晶圆再生项目。
一、正股基本面
股权集中度较高的民企，控股股东质押较高。截至三季度，至纯科技前十大股东共持有公司65.04%的股权，其中第一、二大股东蒋渊女士、陆龙英女士分别持有公司29.36%、10.76%的股权，与第四大股东尚纯投资共持有公司45.01%的股权、为公司的控股股东，第一大股东蒋渊女士为公司的实际控制人。质押方面，公司控股股东共质押公司26.14%的股权、占其持有比例的58.08%，质押比例较高。
公司的主营业务主要包括高纯工艺系统的设计、加工制造和安装；半导体湿法清洗设备研发、生产和销售。此外公司于2019年3月完成对波汇科技的收购，切入光传感光通信领域。主要产品有1）高纯工艺系统，该设备的主要作用为将制程所需的高纯介质从源头稳定的传输至终端设备，同时保证高纯介质不会因吸附气体和水分、脱放气、产生颗粒等原因受到污染，使介质满足生产工艺的纯度要求，此外公司也设计与制作高纯工艺系统的系统专用设备，下游广泛应用于泛半导体（半导体、光伏、LED等）及生物制药、食品饮料等领域。2）半导体湿法清洗设备，该设备主要目的为清洗硅片，除去其表面的颗粒、有机物、金属杂质及自然氧化层等类型的污染物，下游主要用于半导体生产。3）光传感器及相关光学元器件，光传感器主要用于迪阿尼、石化、桥梁、隧道、公路，其他光器件主要用于光纤通信网络。
收入结构来看，2019年上半年公司销售收入3.31亿元，其中高纯工艺系统收入2.92亿元、占比88.29%，现阶段仍为公司主要产品，分下游来看，半导体为公司产品主要销售的领域、收入占比38.57%，光伏、LED分别占比19.99%、18.01%，泛半导体仍为公司产品面向的主要领域，2019年收购的光通信业务贡献收入0.39亿元、占比11.71%。分地区来看，公司当前产品仍以国内销售为主，海外销售收入占比较少。
毛利率有所回升。2019年三季度公司综合毛利率33.94%，比2018年末有所回升。分产品来看，2018年由于公司在半导体景气度回升的背景下，为切入半导体领域国内甚至全球一线核心设备制造厂商同时提升影响力，在定价方面以稳健为主、在原有报价基础上，额外给予一定的折扣以确保能够中标入围，也由此2018年公司半导体领域毛利率大幅下降、进而影响公司综合毛利率。2019年上半年，公司毛利率又回到30%以上的水平。
随半导体行业景气度向上，公司收入、利润快速增长。2019年三季度公司收入6.12亿元、同比增长91.15%，归母净利润0.75亿元、同比增长172.23%。2019年，在中美贸易摩擦常态化以及美对我国进行各种封锁的背景下，国家加大集成电路行业扶持力度，在国家大基金配套各地产业基金的带动下，整个集成电路产业迅速发展、进入景气。近年来，国内迎来半导体晶圆厂、硅片厂投资热潮，对生产线前端高纯工艺系统的需求急剧上升，在建及拟建产能分别是目前存量产能的65.67%、178.16%，建厂高峰期带动公司高纯工艺系统营收规模快速增长。此外，特种光纤、高功率LED、光伏等其他产品应用领域近年来新工艺持续催生新需求，带动相关领域对高纯工艺系统的采购。而另外公司收购的波汇科技也带来光通信领域的收入与利润增长。
国内高纯工艺系统龙头企业。高纯工艺系统主要以美国凯耐第斯公司、台湾帆宣系统科技股份有限公司为代表。随着我国半导体、生物产业的发展，也培育出一批高纯工艺系统供应商。公司在行业内技术领先，经过多年的积累竞争力不断增强，具有承接大项目实力与经验，也已经顺利进入集成电路一线客户，在国内高纯工艺领域处于龙头地位。
泛半导体行业仍处于向上景气中。泛半导体行业包括集成电路、平板显示、光伏、LED行业。集成电路在中美贸易摩擦的大背景下，成为国家加强支持的产业，各类集成电路企业如雨后春笋成立、国内产能也加速扩张；平板显示、LED等产业在消费电子、5G应用加速等科技浪潮下，也处于快速发展阶段，尤其是细分的MiniLED等产业；光伏产业技术不断突破、趋于平价，需求波动降低、仍处于景气周期内，最为盈利的硅片环节产能加速扩张、带来设备需求。
募投项目增强公司在半导体设备领域的竞争力，同时布局新业务。公司募投项目之一半导体湿法设备制造项目预计在2022年达产，达产后将实现年产批次式（即槽式）半导体湿法清洗设备30台，单片式半导体湿法清洗设备10台的生产能力，将增强公司在湿法设备制造领域的市场竞争力与市占率；另一个项目晶圆再生项目预计在2023年达产，达产后公司将实现年产12英寸硅再生晶圆84万片的产出能力，通过布局晶圆再生业务，，将为公司带来新的利润增长点。
二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为3.56亿元，发行期限6年。初始转股价为29.47元，按初始转股价计算，共可转换为1208.01万股至纯科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.67%，对流通股（非限售）的稀释率为13.11%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年6月26日起至可转债到期日（2025年12月19日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.5%、3.0%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为120元，补偿利率也高于市场平均水平。综合来看该利率条款优厚。
信用评级来看，鹏元资信对主体与债项分别给予A+、A+的评级。增信方面，本次公开发行可转债采用股份质押和保证的担保方式。公司实际控制人蒋渊、股东陆龙英以其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保，同时提供不可撤销的连带责任保证担保。。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续20个交易日中至少有10交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平相比较为宽松。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债利率水平与市场常规条款相比较高，同时提供股票质押担保，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日（12月17日）收盘价为29.87元，对应平价为101.36元。本次发行的至纯转债评级为A+、期限为6年，12月17日6年期AA-级中债企业债YTM为8.93%、中证公司债YTM为8.87%，综合以上本文取YTM为8.90%，测算转债纯债价值为76.89元，债底保护较弱。
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