作者｜刘向明 藏波「中国工商银行，刘向明系中国工商银行城市金融研究所副所长」
文章｜《中国金融》2019年第13期
货币是经济之血，货币政策传导畅通，则经济质态强健；货币政策传导不畅，则经济质态虚弱。当前，我国正处在中美贸易摩擦升级、跨越“中等收入陷阱”、内外不确定性交互叠合阶段。推动新旧动能转换、促进经济转型升级，是突破不确定性迷雾、应对内外矛盾的关键路径。从近期主要的金融指标看，货币政策传导效率边际改善，但依然存在“量”和“价”两方面结构性失衡问题：货币市场流动性宽松，但信贷市场规模紧张；市场利率明显下降，但民营企业尤其是小微企业贷款利率仍然较高。货币政策传导的梗阻在哪里？如何疏通传导机制促进经济转型升级？作为传导关键环节的商业银行如何支持信用派生？这三个问题的分析解答，需要一个新的理论框架——货币政策传导的“蓄水池”模型。
货币政策传导的“蓄水池”模型
传统经济的“蓄水”能力不平衡。货币政策传导包含央行基础货币创造、银行系统信用派生、经济系统信用转换三个阶段，实现资金由“造水”到“输水”进而“蓄水”的过程演变。其中，影响基础货币创造的因素包括央行外汇占款、对政府或其他存款性公司债权等；影响银行信用派生的因素为存款准备金率；影响经济系统信用转换的因素是信用转换率，即将资金转换为经济产出的资本化过程。从经验数据来看，我国基础货币投放相对稳定，存款准备金率调整空间有限，也就是说，目前真正影响经济系统蓄水能力的关键变量是信用转换率。经济系统中不同产业的信用转换率差异较大，即货币“蓄水”能力不均衡。以投入产出完全消耗系数（资本化率）表征“蓄水”能力，发现制造业为35%～45%，信息技术产业为15%～25%，房地产业为5%～10%，金融业为8%～10%。对比来看，制造业、信息技术产业等实体经济的信用转换能力明显较强。
新兴经济的“输水”和“蓄水”不匹配。以互联网、大数据、大健康、5G、制造业产业升级等为代表的新经济，在成长创新的过程中充满风险，需要大量以资本形态“输水”。资本市场分散风险、股权激励等“蓄水”功能，正好与新经济风险收益特征相匹配。全球市值最大的前五大公司，微软、亚马逊、苹果、谷歌、脸谱，全部遵从典型科技公司“输水”和“蓄水”的三阶段转换过程。第一阶段通过创始人自有资金“输水”，第二阶段通过PE和VC等股权投资基金“输水”，第三阶段通过上市实现多样化融资。我国仍处在新旧动能转换、金融供给侧结构性改革的深化阶段，其中关键的“补短板”是提供与新经济相匹配的资本供给，发挥直接融资的价值挖掘和杠杆撬动功能。
经济系统“蓄水”能力不足导致货币传导不畅。随着供给侧结构性改革的深化，经济系统中部分旧的“池子”消失，但新的“池子”还在建立过程中，“蓄水”能力下降。一是传统经济系统中的钢铁、煤炭、电解铝等过剩产能以及僵尸企业出清，导致货币承接能力下降。二是国企和政府平台降杠杆传导至下游民营企业，导致部分企业回款速度减慢，甚至出现“坏账”“死账”。而民营企业是制造业的主体，上述问题最终拉低了经济系统“蓄水”能力。三是高新技术、通信科技、精密制造等“蓄水”能力较强的新兴产业仍处在成长阶段，加之无法承接传统信贷之“水”，进一步引致货币政策传导不畅。
货币传导与经济转型的衔接点：智力和技术资本
经济转型升级的核心是智力和技术资本增长
在经济增长模型当中，资源（如劳动力、土地、石油等）、资本、技术、管理者能力是四大关键要素。随着全球流动性的正常化和新技术周期的开启，生产要素开始重新组合，人力（智力）资本和技术资本成为新驱动要素。
一方面，资源禀赋优势转变为技术和能力的比较优势，是经济转型升级的一般路径。美国、日本、韩国等已完成产业升级的国家均经历了以纺织、食品等为主导产业的劳动力驱动，以钢铁、煤炭、化工为主导的资本驱动，以汽车、机械、家电等为主导的技术驱动（转型升级的1.0版），以新材料、通信科技、精密仪器为主的创新和智力驱动（转型升级的2.0版）四个阶段。相对而言，我国等新兴市场国家正处在转型升级1.0版向2.0版的过渡阶段。
另一方面，区别于资源和资本投入的产出边际递减，技术和人力资本对经济增长的贡献边际递增。从企业增长本质来看，资源和资本属于外生投入，不能解决内部不经济问题，不能产生规模经济效应，所以产出会边际递减。相反，技术和人力资本属于内生性因素，可以在企业内部产生规模效应，有助于降低组织交易成本，进而产生内部经济效应，所以产出是边际递增的。从数据来看，2008～2018年，以劳动力资源投入为主的第一产业对GDP的拉动作用由0.4个百分点下降至0.1个百分点，以资本投入为主的第二产业由5.9个百分点下降至2.4个百分点，以技术和智力为主的第三产业由3.5个百分点上升至4.2个百分点。
货币供给正常化推动资本向技术和智力富集
货币供给增速与经济转型升级紧密相关。一方面，历史一再证明，过快的货币供给会导致物价飞涨、资产泡沫化、投机横行，资金流向金融、地产等行业集聚，进而弱化技术和智力资本的积累。以美国为例，20世纪50年代，广义货币增速为5%，60年代升至7%，70年代进一步提升至10%；相应的通胀率从50年代的平均2%，升至70年代的平均8%；房价从60年代的4%提升至70年代的10%。表示技术和智力资本积累的研发投资占GDP比例，则从60年代的3.4%下降至70年代的1.7%。以我国为例，2007～2017年，货币总量从40万亿元增长至160万亿元，年均增速超过15%，考虑到影子银行增速接近20%。货币超量供给使得约三分之二的上市公司以金融、石化能源、房地产为主业，平均研发强度不足1%。
另一方面，货币供给常态化不仅有助于引导通胀和房价回落，抑制投机资本向商品和地产等的集聚，而且有助于利率水平下降，进而降低企业融资成本，提升创新性产业的估值水平。例如，在里根时代之后，美国的货币增速大幅下降，从20世纪70年代的10%降至80年代的6%，利率水平由6.5%下降至4.9%。美国40年的大牛市由此开启，进而培育了一大批优秀的科技公司。
资本结构优化匹配技术和智力资本
一是规范影子银行，堵旁门、开正门，强化金融治理。尤其是在资管新规实施之后，银证合作、银信合作等通道和同业业务受到了全面监管，资产泡沫得到抑制，资金将从金融和地产等“旧池子”当中逐渐流出，并有望进入创新性产业等“新池子”当中。
二是发展注册制资本市场。驱动产业转型升级靠的是技术和智力资本，二者均属于轻资产，最佳激励方式是股权融资。随着科创板和注册制试点的推出，未盈利公司、不同投票权架构的公司、红筹公司和VIE架构公司被允许上市，真正做到让优秀的创业企业便利融资、多元融资。
商业银行有效传导货币政策的策略建议
增强“输水”能力：调整信贷结构和布局+精细化服务小微企业
一是聚焦重点战略、重点领域、重点项目提供资金支持，服务实体经济转型升级。聚焦“一带一路”“三个支撑带”、雄安新区、粤港澳大湾区城市群，围绕新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等重点突破领域，聚焦各地国家级示范区创建工作，持续推进投融资综合化金融服务，提升资金供给能力和服务实体经济质效。
二是完善存量移位和增量并轨管理，优化存量信贷结构。完善表内+表外、存量+增量的资金并轨管理，对泡沫化资产、“僵尸企业”、杠杆率较高的地方融资平台，加快贷款或表外资金退出，释放无效和低效资金占用，加大对新产业、新业态、新模式等新经济的支持力度。
三是补齐小微企业的资金短板，批量化、平台化、场景化支持小微企业融资。充分运用定向降准的政策红利，秉持“快、简、准、新”思维，建立小微综合金融服务平台，构建“信用类贷款产品+财产权抵押产品+供应链融资”的线上产品体系，批量化、平台化、场景化支持小微企业融资。
提高“输水”效能：平台化输出活水+流程化银行管理
一是通过API（应用程序编程接口）平台封装对接B端（企业客户）和G端（政府部门），输出全功能之“水”。搭建金融产品和服务API合作平台，封装投融资、存贷汇、现金管理、支付结算、理财、小微平台、票据池、外汇系统等产品服务，向B（G）端输出系统和综合化的金融服务方案。
二是通过虚拟账户沉淀数据资产，建立主动式输水模式。抓住平台“虚拟账户”的总入口，实现银行资金账户与平台账户（包括平台企业自身及其终端用户）互联互通，获取平台上各类用户、业务、行为等交互数据。同时，通过工商、税务、海关、征信、高法等数据的关联，将交互数据转化为结构化拓扑数据，进一步丰富和优化信用体系和授信模型，并将模型延伸至行业群体、产业链，形成全流程的主动式资金输出和风险管理模式。
三是改造信用风险授信审批流程，提升放款效率。针对小微企业，在客户准入和授信环节，运用大数据和人工智能缩短信贷审批链条，提高贷款周转效率。同时，对小微企业的贷款利率给予FTP（内部资金转移定价）补贴，引导分支机构开展小微金融业务，综合考虑小微企业的营业收入和融资额度。
降低“输水”成本：源头引资+优化小微企业转移定价
一是源头引资和稳定价格，切实降低实体经济融资成本。搭建资金拨付管理平台，紧抓客户基础和源头性存款，争揽市场回流型、结算型等低成本资金，多渠道稳步扩大资本工具发行规模，降低实体经济融资成本。同时，抓好存款利率市场化定价改革，强化利率上浮存款比例控制和总量管理，稳定付息成本，避免存款成本过快上升向信贷端传导。
二是下沉小微企业服务重心，切实降低货币传导成本。在审查审批人员配备到位的前提下，适当将小微企业审批权限下放至分行，推进小微企业专营机构的人员派驻，进一步提高审批效率，提高货币政策传导效能。同时，适当提高小微企业不良贷款容忍度，弱化对业务部门单一指标考核，注重对小微金融业务整体收益的考核。
以股权投资促技术和智力资本积累：理财净值化转型+投资风险的自洽文化
一是加快理财产品净值化转型，降低创新性产业的资金成本。顺应打破刚兑的发展大势，通过理财子公司发行净值化理财产品，对存量产品进行净值化改造，真正匹配资产端收益和产品端成本。以真实股权投资，降低风险资产对应的资本金占用，打破“名股实债”对资金成本的约束。
二是拓宽稳定资金供给渠道，引导长期稳定资金投入。通过央行再贷款、财政贴息、发行特别国债、设立国家引导基金等方式，向创新型企业提供期限匹配、成本适当的资金支持。同时积极对接保险、社保、养老等中长期社会资金，以适当比例投资创新型投资项目。
三是转变经营管理思维，建立与股权投资相契合的风控模式。一方面，结合自身的信贷风险管理和监控优势，探索形成独特的投行业务文化理念，引导股权投资与传统信贷文化兼容并存。另一方面，针对部分优质小微企业，积极以基金化模式创新股权投资业务，建立“自营+战略投资者+专属理财产品+专项债+政府引导基金”的资金募集模式，以及“小微企业+商业银行+地方政府+保险公司”的投资担保模式。
监管、技术、财政联动的配套措施
监管：融资渠道优化+定向结构性操作+防范系统性金融风险
一是优化融资渠道。一方面，逐步拓宽注册制范围，打破过去只有盈利才能上市的制度要求；另一方面，设立同股不同权制度，给予创始人更多的投票权，保留其对公司的控制权，维持战略和经营的稳健。
二是实施定向结构性货币政策。一方面，将央行差别准备金政策、定向降准、抵押补充贷款等结构性操作，与商业银行放贷规模紧密挂钩，强化对重点领域和薄弱环节的金融支持；另一方面，通过激励机制上的设计和调试，在引导信贷资金流向技术和智力资本方面进行积极有益的尝试。
三是防范系统性金融风险。坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，货币政策与宏观审慎政策、监管政策相结合，顺应结构性去杠杆的要求。采取“定向滴灌”差异化操作，将合规管理与风险控制贯穿创新发展全过程。
技术：统一信用体系+精准资产估值+风险动态监测
一是统一信用体系。当前我国社会信用体系建设尚在起步阶段，履约践诺的社会氛围尚未完全形成。通过加快政府数据开放共享，建立守法诚信褒奖机制、违法失信行为惩戒机制，营造诚实守信的社会环境，强化知识产权战略，加强智力资本体系建设。
二是精准资产估值。借助科创板落地，进一步对大数据、人工智能、5G物联网、云计算等科技创新型公司进行精准估值，提升其直接融资比例，支持其高速发展。
三是风险动态监测。由于科创企业、高新技术开发区科研单位等具有特殊的风险属性，商业银行需及时、前瞻地对其风险加强监管。通过风险动态监测，有效识别企业的欺诈行为，更好地将信贷资源投放到健康的科创企业中去。
财政：减费降税+产业引导+信用加成
一是减费降税。我国从2018年开始实施大规模的减税降费政策，2019年的减税降费达到2万亿元。从可持续性的角度来讲，最佳的税收政策组合应该是“人才减税+资本加税”。更好地坚持创新引领发展，加快转型升级，提高内生动力和市场竞争力。
二是产业引导。对处于创业投资发展初期阶段的地区，采用“补偿基金＋股权投资”的模式，加快启动引导基金，尝试将社会资本引入创业投资领域；对处于成长阶段的地区，通过引入“引导基金＋担保机构”的模式，扩大融资规模，加速创业投资的发展；对相对成熟的地区，通过设立“引导母基金”吸引社会投资的方式，发挥其最大功效。
三是信用加成。财政可以通过加大对科创企业的信用担保支持力度，给予非上市的民营中小企业信用加成。一方面，通过完善再担保机制，逐步扩大科创企业贷款担保规模；另一方面，完善对信用担保机构的激励与补偿机制，鼓励担保机构降低对科创企业的收费标准，进一步提高融资效率。■
（责任编辑 贾瑛瑛）
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