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一、白电：业绩温和修复，龙头优势明显

（一）白电出货端、零售端逐步恢复

白电出货端内销逐月恢复，外销优于内销。由于白电产品安装属性较强，受疫情影响明显， 出货量在一季度遭受重创，之后随着疫情影响的减弱逐步恢复。根据产业在线数据，2020 年 1-7 月份空调、冰箱、洗衣机总销量为 9045.7、4467 和 3134.2 万台，下滑幅度为 12.2%、1.7% 和 14.0%。从月度数据来看，空调和冰箱内销量同比增速从 5 月份转正后一直维持较高增速， 7 月份同比增长了 11.1%和 10.8%，洗衣机出货量也接近去年同期。外销量出货整体表现优于 内销，在国内疫情爆发初期，受国内工厂停工影响，出口量下降较多，随着国内工厂逐步复工、 海外疫情爆发造成工厂停产，部分海外订单转移到国内，白电外销受疫情影响相对较小。分种 类来看，由于海外疫情影响，存储食物需求变多，冰箱出口表现较好，7 月份出口同比增加了 29.8%，洗衣机则下滑了 20.6%。

白电零售端线上表现优于线下。从零售额角度来看，白电线下销售受疫情影响明显，奥维 云网数据显示，2020 年 W1-W37 空调、冰箱、洗衣机线下零售额分别下滑 35.97%、23.29%、 18.6%，虽然线下累计零售额不及去年同期，但下滑幅度已逐步收窄。线上表现优于线下，从 18 周起，除个别周度受“618”促销影响销售额同比下滑外，其他周度销售额同比均改善明显。 空调、冰箱、洗衣机线上零售额累计分别变动-5.79%、+8.75%、+15.92%。

综合家电出货数据和零售数据来看，由于白电需求韧性较强，且随着居民生活水平的提升， 白电已具备部分必消品属性，前期被疫情抑制的需求已逐步释放，行业景气度回升趋势也比较 明显，有望在未来两到三个季度得到延续。

白电二季度业绩改善明显。白电业绩与产品出货量相关性较高，一季度受疫情影响，业绩 下滑明显，二季度随着疫情影响的减弱，家电产品国内消费逐步恢复，外销业务受海外产能转 移至国内影响表现较好，白电营收和归母净利润均呈现反弹态势，其中美的集团二季度单季营 收和归母均已转正。由于上半年行业需求下滑，白电企业采取“以价换量”措施，产品价格下 滑明显，企业盈利能力下降，归母净利增幅不及营收增幅。

（二）原材料价格上涨、结构升级推动产品价格上涨

家电原材料价格上涨明显。家电行业中原材料成本占比高达 80% 以上，白电行业对铜、 铝、钢材、塑料等大宗原材料需求量大，成本与原材料价格关联度较高。随着疫情影响减弱， 铜、铝、冷轧板价格在 4 月份到达最低点后反弹明显，截至 9 月 18 日，冷轧板价格和铜的价 格已经高于去年同期，铝的价格与去年同期接近。

空调一级能效在售个数提升。随着空调新能效标准的实施，空调产品结构调整明显，新一级能效空调机型线上、线下在售个数分别从 1 月的 12 个、17 个增加到 6 月份的 178 个、161 个，由于线上线下销售部分产品重复，去重后在售个数从 1 月的 23 个增加到 6 月的 256 个。

空调变频产品市场份额提升。2020 冷年线上变频产品的份额已增长至 75.4%，其中变频 挂机产品零售额份额为 54.3%，同比去年提升了 12.6%，定频挂机产品份额下降至 15.0%，TOP 品牌变频占比趋势与行业基本一致，线下渠道由于销售产品以高档为主，变频占比已较高，提 升幅度不及线上。

洗衣机洗烘一体机占比提升。线下市场 2020 年 1-6 月份洗烘一体机占比达到 46.6%，线 上升级步伐低于线下，零售额占比为 28.9%。洗烘一体机销售占比的提升空间主要来自于滚筒单洗比例下降，主要原因为洗烘一体机对滚筒单洗进行替代性较强。

冰箱十字四门双线增长，大容量占比提升。2020 年上半年十字四门线上线下均实现了增 长，零售额占比由去年同期的 14%、23.6%提升到 16.6%和 28.5%，线上销售占比仅次于对开， 而线下已超越对开成为第一大市场。从容积来看，冰箱向大容量转换趋势较为明显，2020H1 冰箱线下风冷两门市场 301-350L 市场占比达到 37.1%，同比上升了 12.6PCT，线下法式四门市 场容积段中 401L-450L、451L-500L 和 501L-550L 占比均有所提升。

白电产品价格修复明显。奥维云网数据显示，2020 年 W1-W37 空调、冰箱、洗衣机的线 上均价为 2495、1412、1897 元，同比变动-358、-43、0 元，线下均价为 3407、3315、4599 元，同比变动-292、277、309 元，除了空调受价格竞争激烈影响下滑外，冰箱和洗衣机价格 与去年同期相比变动较小。从空调高频价格数据来看，空调线上和线下均价从第 7 周起改善明 显，第 27 周线上价格已超过去年同期，线下均价也与去年同期接近，冰箱和洗衣机价格走势较为接近，线下价格除了 3 月份同比下降外，其他月份均有所提升，线上价格受促销力度较大 影响在 1-5 月同比均有下滑，但之后已转为增长。随着原材料成本价格、白电产品结构升级等 因素的逐步体现，价格同比增速大概率在四季度转正。

（三）白电全年出货量下滑幅度有望收窄至个位数

上半年空调内销和出口分别 1984、3622 万台，同比下滑了 24.65%、3.81%，预计下半年 空调内销和出口均会同比增长，增幅为 4.49%和 8.93%，全年空调出货量为 13978 万台，相比 去年同期下降 7.2%。

上半年冰箱内销和出口分别 1889、1717 万台，同比下滑了 11.71%、0.99%，预计下半年 冰箱内销会小幅增长，出口受海外疫情影响储存食品需求增加及产能转移至国内影响，增幅有 望高于内销，全年冰箱出货量为 7754 万台，与去年同期基本持平。

上半年洗衣机内销和出口分别 1821、829 万台，同比下滑了 15.87%、18.6%，预计下半年 洗衣机内销与去年同期基本持平，出口受疫情影响继续下滑，但下滑幅度会有所收窄，全年洗 衣机出货量为 6628 万台，相比去年同期下降 8.5%。

（四）白电龙头业绩领先行业、深受投资者青睐

白电市场格局稳定，龙头市占率提升。从 2020 年空调零售额周度数据来看，空调零售额 CR3 处于高位，W37 线上线下 CR3 分别为 71.71%和 81.41%。2020 年 W1-W37，美的、格力、 海尔的零售额线上线下市占率除格力线下小幅下降外均有所提升。由于龙头发力线上渠道，奥 克斯线上市场份额下降较多，从去年同期的 25.69%下降到 10.35%。

龙头企业业绩表现优于行业。龙头企业由于行业格局稳定、产业链优势明显，营收表现领 先行业。从空调销售和格力营收同比增长情况来看，格力只有在 2015 年行业由于价格战激烈 影响表现不及空调同比，其他年份均领先空调销量增速。从行业角度来看，龙头企业营收在多 数情况也领先于行业。

白电龙头深受海外资金青睐。由于白电龙头业绩增长确定性强、资产收益率较高、分红稳 定，深受海外投资者青睐，陆股通对三大白电持股占比呈逐步上升趋势，上半年受疫情影响， 陆股通持股比例有所下滑，随着疫情影响的减弱，陆股通对美的和格力的持股比例已逐步恢复。 从资金流入角度可以看出，今年上半年北上资金流出较多，预计三四季度随着公司业绩改善资 金流出状态会有所好转。

2020Q2 家电板块基金重仓持股市值比例为 4.14%，较 2020Q1 的 4.01%上升了 0.13pct， 依旧处于近几年的底部，后续随着行业基本面的改善，家电企业业绩也将随之改善，基金重仓 家电板块市值比例有望继续提升。从持有股票来看，基金重仓持有三大白电占比较高，虽然上 半年下滑明显，2 季度占比依然达到 68.26%。

（五）四季度概率超额收益概率较大

白电市盈率已处于高位。从三大白电市盈率来看，由于今年白电业绩下滑较多，PE 上涨 较多，已达到相对高位。

白电相比海外龙头估值具有较强竞争力。虽然白电龙头估值已处于高位，但相比海外龙头 依然有一定的差距，2020 年 9 月 18 日，伊莱克斯和大金的市盈率分别为 61.95 和 40.07，均高 于国内白电龙头。

4 季度家电实现超额收益概率较大。从历史数据来看，家电行业相比 A 股超额收益率在 4 季度表现较好，实现超额收益最多的两次均出现在第 4 季度，主要原因为家电行业盈利比较稳 定，在年底估值切换时配置价值较高。

二、厨电：竣工回暖驱动景气复苏

（一）厨电零售回暖趋势明朗

今年上半年受疫情影响，线下门店经营和上门安装受到限制，随着疫情影响的减弱，厨电 回暖趋势已比较明朗，奥维云网数据显示油烟机和燃气灶的线上、线下零售额同比增速逐步恢 复，其中线上零售额同比已从 4 月份开始转正后逐步增长，线下零售额虽还未转正，但下降幅 度逐步收窄，随着地产竣工回暖的延续对厨电需求形成拉动，全年零售渠道值得期待。（二）房地产住宅竣工回暖趋势延续

房地产竣工全年有望保持高速增长。2018-2019 年市场未能如期迎来竣工周期的高峰，主 要系三四线城市占比提升、精装修占成品房比例提升、资金环境紧缩等因素造成。2020 年我 们预期市场会迎来竣工周期新高峰，由于 2020 一季度新型冠状肺炎的影响，工程进度遭滑铁 卢。目前随着疫情逐步可控，复工复产逐步推进。2020 年 5 月单月竣工面积为 4401 万平方 米，同比增幅 6.23%，单月同比增速实现 2020 年来首次转正，7 月份单月房地产住宅竣工表 现相对低迷，同比下降了 12.77%，我们认为原因可能为南方雨水较多影响施工及房企抢开工， 8 月份竣工同比增速下降幅度已收窄至 5.05％,全年竣工面积有望保持增长。

房企全年计划竣工面积同比上升。根据房地产企业年报数据，国内多家主流房企竣工增速 目标均保持高位。其中，新城控股 2020 预计目标较上年实际竣工面积增速为 94.02%，金地 集团 2020 预计目标较上年实际竣工面积增速为 25.19%，荣盛发展 2020 预计目标较上年实际 竣工面积增速为 40.32%，中南建设 2020 预计目标较上年实际竣工面积增速为 52.11%。

老旧小区改造提速利好厨电更新市场。2019 年以来，我国老旧小区改造进入加速阶段， 2019 年 4 月，住建部等三部委发布《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，首次将老 旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补贴资金支持，10 月，住建部确定在“两省 七市”开始第二轮老旧小区改造试点。2020 年 07 月 10 日，国务院办公厅关于全面推进城镇 老旧小区改造工作的指导意见提出 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五” 期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。根据 住建部摸排结果，全国 2000 年以前建成的老旧小区近 17 万个，涉及居民上亿元，超 4200 万 户，建面约 40 亿平。

（三）工程渠道红利释放

我国精装房渗透率提升空间较大。我国精装房渗透率提升迅速，由 2014 年的 12%上升至 2019 年的 32%，但相比发达国家我国精装房渗透率仍处于较低水准。2018 年底欧美日等发达 国家精装房的渗透率已超过 80%，我国未来精装房市场还有巨大空间。

精装修市场回暖迹象明显。受疫情影响，2020 年 1-7 月，住宅精装修开盘项目累计数量 1592 个，同比降幅缩减至 23.1%；开盘房间累计数量 134.2 万套，同比降幅缩减至 27.1%。主 要是因为各地精装修楼盘开盘逐渐提升，其中 6 月份开盘项目数目及房间数同比均已转正，7 月份中国住宅精装修开盘项目总计 191 个，降幅也较小，为 15.9%，带动了降幅持续收窄。随 着疫情好转，开盘项目逐步释放，市场逐步进入恢复期，且速度超出预期，回暖迹象明显。

精装修房中烟灶配套率较高，洗碗机需求增长。上半年厨电产品整体需求量下降，但整体 配置率依然保持高位，具体产品配置差异较大。烟机和灶具在精装修房中是标配产品，配置率 较高，从 2018 年至今配置率均保持在 90%以上，2020 年 1-7 月份配置率为 97.5%和 93.9%， 规模与楼盘增长基本保持保持同步。洗碗机规模逆势上涨，上半年增长了 40.7%，配置率逐步 上升，2020 年 1-7 月配置率达到了 11.40%，消毒柜产品配置率有所下滑，电烤箱和微波炉配 置率依旧较低。

厨电工程渠道销售占比提升。奥维云网数据显示，厨电全渠道销售结构占比从 2014 年开 始变动明显，其中线上销售和精装渠道占比提升，从 2014 年的 9.6%、4%上涨到 2019年的 26.6% 和 8.4%，相对应的大连锁、地标店、建材渠道销售占比下降较多。销售渠道占比的改变特别 是精装渠道占比的提升，对厨电企业的对公销售提出了一定的挑战，规模较大的龙头具有较大 的优势。

龙头企业工程渠道优势明显。从精装房市占率角度来看，老板电器 2016-2019 年在精装房 市场的市占率分别为 23.3%、36.5%、40.0%和 36.3%，连续四年蝉联行业第一。高市占率带动 了公司工程渠道收入提升迅速。2019 公司工程渠道销售额同比增长 90%，2020 上半年涨幅也较高。

三、小家电：最优赛道，长期空间较大

（一）小家电市场空间大

小家电空间广阔。按零售额计算，中国小家电市场规模从 2014 年的 162 亿美元增至 2018 年的 237 亿美元，年复合增长率为 10%，预计 2018 年到 2023 年复合增长率为 11.6%，2023 年达到 409 亿美元。

（二）小家电景气度较高

年初至今小家电销售较好。2020 年 W1-W37，厨房小家电和清洁小家电零售量提升明显， 电蒸锅、破壁机线上销量同比提升了 237.75%和 163.65%，主要原因为疫情催化、直播快速增 长叠加长期消费升级趋势，后续有望继续维持较高增速。

小家电板块走势较好。年初至今家电行业各子板块表现差异较大。截至 9 月 22 日，小家 电板块上涨了 44.70%，位列家电子行业第一位。个股方面，小熊电器和科沃斯涨幅均超过 100%， 其他小家电也有一定的涨幅。

（三）线上销售为小家电主要渠道

线上销售为小家电销售主要渠道。由于小家电产品的免安装、体积小、单价低等属性，线 上销售逐步成为其主要销售渠道。从销售量来看，2014 年起小家电市场销量线上比重快速提 升，2019 年占比为 74%，2020 年初期受疫情影响，大部分门店关闭，线上销售占比有望进一 步提升。由于线上销售产品相比线下单价较低，线上销额比重低于销量。

中国直播电商最早可以追溯到 2016 年，经过 4 年的快速发展，2019 年直播电商成交额达 4512.9 亿元，同比增长 200.4%，预计未来仍会保持较高的增长态势。虽然直播电商成交额快 速增长，但从渗透率角度来看，2019 年直播电商占比网购整体规模 4.5%，还处于较低位置， 未来成长空间较大，预计 2020 年渗透率会达到 20.3%。小家电由于单价较低，决策链较短， 比较适合直播销售。

四、投资建议 ‍

2020 年上半年家电行业受疫情影响整体承压，但随着疫情影响的减弱，行业整体自二季 度以来已走出明显反转趋势，景气度逐步回暖，板块营收环比也大幅改善。展望 4 季度，地产 竣工回暖延续将推动行业景气度继续上行，叠加去年同期基数较低，板块基本面有望继续改善 推动估值回升。

白电：整体来看内销稳步提升、外销表现超预、行业景气度上升趋势有望在未来 2-3 个季 度延续。产品结构升级、原材料价格上涨等因素推动产品价格逐步上涨。龙头企业由于优势突 出，行业集中度进一步提升，有望在行业业绩修复已基本确认的基础上加速修复。

厨电：地产在 4 季度有望迎来密集竣工交付，带动行业需求提升。精装修房从开盘项目数 量和房间规模均回暖明显，有助于具有品牌优势的厨电龙头提升市场份额，业绩确定性较高。

小家电：小家电整体市场空间较大，疫情也催化了小家电产品销量的提升及普及，同时小 家电单价较低，比较适合于直播销售，有望伴随着直播电商的兴起，延续高增长态势。

受疫情影响，行业业绩下滑较多，造成估值处于相对高位，但相比海外家电龙头估值依然 处于较低位置。由于家电行业盈利稳定、高 ROE、分红率稳定，在 4 季度估值切换时有望受 海内外投资者青睐，实现超额收益。建议关注竞争力较强，业绩有望加速修复的白电龙头格力 电器、美的集团、海尔智家；品牌优势明显，工程渠道收入快速增长的老板电器；有望实现高 成长的小家电龙头新宝股份、小熊电器、九阳股份。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）

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