中国长城：承接国运的安全担当

任何一家公司都有优劣两面性，研报的本质在于客观公正地把这种两面性展现出来，本文的核心在于客观数据和分析逻辑，而非标题或某句话的观点。希望读者可以带着自己的商业逻辑辩证性地看本文，跟着本号一起建立自己的商业逻辑和投资逻辑，而不是成为断章取义的网络喷子。

——坑爷

关于股市中长期的方向，想了解的可以翻翻之前总领文《提前布局：股市的走向，藏在发展的进程里》；本篇继续延续“信创自主可控”领域，谈谈中国电子PK体系中的Phytium（飞腾CPU）经营主体——中国长城。

中国长城最早可追溯到1985年，前身是中国计算机发展公司，据说计算机领域的中文标准都是这家公司定义的。1997年上市后，公司更名长城电脑，传说虽然辉煌，但三十多年精耕计算机硬件，不仅没有混出名堂，业绩也是越做越差，行业地位也一路下滑。混到2015年，基本就成了计算机领域的国家队山寨代工厂。

届时，长城电脑大股东中国电子正在布局wintel战略，也就是“Windows + Intel”战略，凭借央企身份，软件硬件一把抓，励志做出个信创产业的自主可控。

当时的长城电脑虽然每年也有700多亿营业收入，但根本赚不到钱，净利润连连锁烧烤摊都比不过，时不时还亏个千把万。在我大中国靠营收排名的企业500强排行榜，这货长期都还有个不错的排名，简直就是赚钱不球行，气人第一名，还是那种天天在你眼皮子底下晃、眼不见都不行的气人（当然，最生气的肯定是大股东中国电子）。（这种货色税务体系最喜欢~）

2015年，为了进一步深化自主可控产业链，中国电子摘走了长城电脑最核心的资产——上市公司壳资源，置入中原电子、圣非凡电子两家公司，同时剥离冠捷科技。这次重组直到2017年初才彻底完成，长城电脑更名为中国长城，业务也焕然一新。在中国电子硬件业务的战略统筹规划下，中国长城聚焦新主业，开始布局党政军信息化硬件自主可控及安全领域，中国电子系核心硬件担当的角色基本确立，剩下的就是持续装资产了。

国家队有个特点就是喜欢培育巨无霸，一旦确认了某家企业作为某一领域的核心经营主体，剩下的就是各种父爱加持，不管能不能做强，至少体量要做大，毕竟中国五百强比的都是营收。

2019年，中国长城收购天津飞腾35%的股权，飞腾CPU在我国服务器端国产CPU中基本占了70%的份额，稳坐国产服务器CPU头把交椅的地位。出售股权的两家公司分别是华大半导体和中国振华，都是中国电子旗下控股子公司。集团旗下如此核心的资产被注入到中国长城，这种地位大家自己掂量掂量。

还有另一家具备如此待遇的公司就是中国软件，其旗下中标麒麟桌面操作系统，与中国长城的飞腾CPU并称为PK生态。

简而言之，中国电子wintel战略的决心有多大，这两家公司未来受到的支持（注入的优质资产）就能有多大。

作为中国电子布局未来自主可控硬件的核心主体，大股东持股高达40.59%，考虑到大量弃权的散户，中国电子基本处于绝对控制的地位。当然，作为信创硬件自主可控的战略抓手，国家队的这个控制权也是不能丧失的。因此，大股东减持套现这种事，基本不会出现在中国长城身上。

除了大股东之外，中国长城的其他股权基本分散的一塌糊涂，用散户的话来说就是——这是一家没人坐庄的公司。

中国长城的业务主要包含三大板块，分别是电源、高新电子、和信息安全整机产品，近三年（重组后）的收入结构如下图：

电源产品主要就是服务器和计算机电源、光伏电站产品和环保电池等，其中，服务器电源主要是对曾今长城电脑计算机业务的继承。作为曾今 年出货量700多亿的计算机生产公司，虽然那时候没赚到钱，但市场份额还是很可观的，继承了长城电脑电源业务的中国长城，自然而然就成了我国规模最大的服务器和计算机电源生产商。

电源这个业务其实没有太大说头，唯一存在的机会，就是未来可能会涉足到电动车领域，目前在环保压力下，新能源汽车也推得如火如荼，换电等各种支持政策也大行其道。

虽然中国长城主要客户都是党政军，但公司毕竟也是市场主体，搞不好哪天凭借国家队优势，跨行支持一下新能源汽车行业，完全足以带飞市值。

高新电子业务主要就是军事通信、卫星与定位导航、海洋信息安全、以及军用自主可控计算机及网络四项业务。这个版块业务就很有看头了，目前营收最好的就是军事通信和卫星导航业务，中国长城的军事通信产品基本能够覆盖所有现行频段，在陆军通信领域市场份额高达60%，市场份额处于绝对领先地位，属于根正苗红的军工业务。

根据公开数据，按兵种和军力规模来算，中国长城在整个军事通信领域的市场份额大约有30%。至于海空通讯领域，虽然当前中国长城的市场份额相对不大，但圣非凡对海洋信息安全产业的研发和布局、以及中原电子在卫星通讯与导航领域的布局，很可能是要在海、空两军的军事通讯领域再加一把力，尤其是当前各种脱钩的国际环境中，加速军事通讯的自主可控和国产替代都是重中之重。

最关键的是：军事通讯供应商是有资质要求的，这个市场别人很难抢得走。

此外，擅长卫星通讯技术的中国长城，未来也存在进入民用通信领域，军转民和北斗应用都是广受市场欢迎的热点。

信息安全和整机产品作为中国长城的压轴产品，主要分为党政军信息化产品、和金融、医疗等核心产业的信息化产品两类。这些产品种类比较多，综合说起来又比较抽象，这里举个例子：中国长城信息安全及整机产品，主要就是服务器、桌面电脑、数据中心存储设备、一体机、笔记本、医院银行等终端信息化硬件，以及配套的系统软件。

这个部分的核心支撑就是飞腾CPU，因为信息化硬件整机最难搞的部件就是计算芯片，而去年注入的天津飞腾，刚好就弥补了中国长城在硬件芯片方面的自主可控。

至于硬件为何会被上升到信息安全这个地位，成为我国大力支持的产业，就是因为苹果IOS系统和Intel芯片内置独立子系统都出现过后门，用了这种带后门的进口硬件，机密信息随时可能被套走。

在民用领域，这种信息安全最多也就是造成经济损失和隐私泄露的精神损失，如果上升到党政军领域，那损失就不是能用钱能衡量的，尤其是在当前逆全球化的国际环境中，这种信息安全的重要性就愈加显现。

除了党政军之外，金融领域、民生领域、医疗体系等等，也具有非常高的信息安全和系统稳定性需求，这也是继党政军后第二大需要保障信息安全的领域。

作为我国信创领域硬件自主可控和信息安全的核芯，国产主流CPU基本被中国长城的飞腾和中科系的龙芯垄断。龙芯的优势在于PC端、专用设备、工控类和嵌入式终端，相比之下，飞腾CPU在服务器适配等方面性能更好，在党政军领域有较大优势，加上中国电子“PK生态”加持，很可能会成为中短期自主可控CPU的核心产品。毕竟，党政军的信创终端自主可控比民用市场更紧迫些，从下游市场导向来看，飞腾的市场面也比龙芯、兆芯好很多（兆芯目前还没有服务器芯片）。

业务说完了，下面就来简单看看业绩（重点在于重组之后）~

中国长城的业绩有个断崖式下跌，2016年以前，核心主体就是长城电脑，营收七八百亿，却赚不到钱；2017年重组之后，主营业务基本全换了，营收只有原来的八分之一，利润却翻倍的往上涨——资本市场最喜欢这种事。

对于这种业务全换的重组，我们还是叫他“借壳”更贴切些。

借壳前的两大项业务就不多说了，下面主要回顾一下转型后的三项核心业务：

高新电子基本占了4成多，剩下的电源产品和信息安全整机平分秋色，各占3成左右。至于园区及物业服务，完全就是闲置房产的有效利用，早晚都会剥离出去的。

业务的具体内容，上一版块已经讲清楚了，目前增速最高的就是信息安全整机产品，预计我国党政军领域，近三年应该还有每年100万台左右的桌面电脑置换需求（某机构局部省市草根调研数据），中国长城这块业务收入还有进一步增长的空间。

至于大头的高新电子，实质就是军用通信产品，这个部分基本是稳中有增，但不会暴增太多，除非海空两军的通讯市场取得巨大进展（目测近两年推进不会太快）。所以，这个板块主要还是看热点炒作，毕竟这才是根正苗红的核心军工企业，遇上金毛捣蛋的大环境，简直就是干柴烈火行情。

对于电源产品，当前领域短期不会有太大的爆发力，若能在新能源汽车领域拓展一下，那前景就相当大了。当然，这个只能边走边看，毕竟当前的核心精力都要放在自主可控上，有没有精力跨领域发展也是个问题。

资产重组的价值，最明显的体现就是利润率。借壳后的三大业务毛利率，平均能够达到20%以上，基本算是翻了三倍。

上图为中国长城2019年的成本分布，虽然借壳后利润率有很大提升，但硬件制造业的本质是不会变的（毕竟是中国电子的硬件担当），原材料成本自然是大头。鉴于中国电子的下游主要是党政军客户，产品定价自然不会是市场价，一般都会给个合理的利润空间，不会太高，也不会太低。

其他成本项中，研发费用8个亿，基本占到年度毛利润的三分之一，也算是比较有决心了，这个部分后期可能还会提升。特别说明一下，中国长城的研发都是背后有支持的，6个亿的其他收益，主要就是政府补助，毕竟这种战略性企业，政策倾斜是必然的。

中国长城的周转率在借壳后有明显提升，主要原因是产品交付期延长了，并非企业经营效率出了问题。在高端装备领域有这样一个不成文的规律：产品技术附加值越高、货值越大，交付周期也会有一定程度的延长。

至于2020年一季度经营周期的显著延长，这是正儿八经的经营出了小问题，主要是疫情影响，相信这种情况并非可持续。

重组后的中国长城，对应的各项利润率也有显著提升，我们可以将净利润10%、毛利润20%~25%作为一个未来的参考标准，如果利润率能够提升，则表明中国长城的产业地位和产品质量有所提升；反之，就要当心是否再次陷入低利润率陷阱，沦为低端制造企业。

重组后，中国长城的回款率出现了小幅下滑，但9成以上的回款率已经很让其他to B制造业企业羡慕了。考虑到下游都是党政军客户，资信应该不是问题，回款都只是时间问题，但短期内会占用中国长城的大量资金，毕竟95%的回款率，就意味着能吞噬10%的净利率，经营净现金流自然不会太好看。

至于一季度回款率显著上涨到167%，主要是疫情造成的交付障碍，与预订单付款的差额，表明下游的客观需求还是比较旺盛的。

从增长动力方面，业务置换带动了中国长城净利润的显著增长，但经营净现金流却大大减少，主要原因在于以前做低端代工的业务流水大，相比之下就显得当前更加小而精。至于经营净现金流远低于净利润，上面已经说了是下游货款未能及时回款。

同时，公司近三年除了重组定增15亿之外，每年都有大额借款，莫不是要搞事情？

当然，这里也要提示一下，大存大贷也可能会有其他风险，比如当年的康得新就是如此瞒天过海，最后闹出个大窟窿。但坑爷认为，作为中国电子旗下PK生态的核心推动者，搞事情的概率要大得多~

中国长城的资产盘子还是相当大的，其中半数都是流动性资产，手里有钱心里不慌，抗风险能力还是很可以的。（实在扛不住了也是有人救的~）

此外，公司既没有商誉，无形资产规模又低，基本不存在大额资产减值风险；只要经营能稳住，风险因素基本可以忽略。

在资金来源方面，中国长城长短期有息负债规模总额高达90亿，其中半数都是近三年借的，狂借钱补充资金，很可能就是要搞事情~

作为“中国自主可控信创硬件的国家队核心经营主体之一”，中国长城的核心竞争力可谓相当显著，具体体现在以下几点：

【1】国家队优势：国家队安全可控的核心主力香不香？党政军信息系统硬件安全的使命担当者之一香不香？

【2】小范围垄断优势：党政军的供应商资质是稀缺资源，中国长城具备党政军信息化整机供应资格，尤其是陆军军事通讯领域，基本属于资质垄断性企业。

【3】股东优势：作为中国电子旗下自主可控硬件的核心经营主体，基本所有的优质硬件经营业务和资质，只要中国电子系能做主的，多半都能装进中国长城，比如飞腾CPU、中原电子等。

【4】自主可控的趋势机会：我国信创硬件被洋人按在地上摩擦了几十年，虽然现在依旧被蹂躏，但总归要励志掰回来的，中国长城就充当了这一角色的先锋军，虽然技术追上还很遥远，但举国之力的支持还是有的：比如市场、资金和技术等。

【5】外围压力倒逼：近期金毛越来越调皮，动不动就划拳蹬腿秀刀子，这种外围压力也是我国军工供应链爆发的重要动力（包含炒作动力）。

【6】其他。

中国长城业务虽然转型了，但老国企的原有负担依旧存在，除了大量的低学历生产人员之外，2177人的退休待养人员也是巨大的财务负担。

作为硬件整机生产企业，中国长城的销售人员仅有4%，显然是不愁客户的垄断企业典型特征。仅有的销售人员，也大多都是客情维护和销售流程的执行，基本不存在太大的业绩压力。

此外，公司技术人员占比31%，配合8.5亿的研发资金，在改进式研究模式中，基本也算是够用了。

人力资源方面，中国长城的整体学历偏低，结合国有企业难进难处的铁饭碗体制，中国长城近年来的人员流动和新增人员数量目测不会太多，难免存在人员老龄化问题。

总体来看，中国长城的人才素质、工种构成、年龄结构等因素，与国家信创硬件自主可控的战略定位稍微有那么一点点不匹配，团队活力也略有欠缺。

中国长城的福利待遇并不算高，考虑到两千多退休人员还要跳出来分一杯羹，真实收入水平比上图数据还要略低一点。这种收入水平在国企中也就是中等偏下，很大概率是因为有大量低收入的生产工拖了后腿。

这种收入水平对于高端人才完全没有吸引力，因此，对于当前四千多人的技术团队的整体质量，还是有些前景堪忧。

作为“自主可控的大国重器苗子”，中国长城的综合评分如下：

【1】中国长城最有价值的就是中国电子赋予的战略定位、国家队身份和党政军市场的资质壁垒。这三项因素，既赋予了中国长城巨大的下游市场，也赋予了无所畏惧的资源支撑，作为PK生态和自主可控的硬件担当，中国长城只要按着既定战略蒙眼狂奔即可。

【2】接着上述三因素，中国长城的增长基本是跟我国信创硬件自主可控绑定的，增长都是必然的，唯一不确定的就是时间周期会拉多长的问题。

【3】中国长城基本没有太多资本运作的能力，资产重组和兼并收购基本都是中国电子的意图体现；然而，有了这个就完全足够了，后期如果遇上核心硬件资产，很有可能还是要装进来的。

【4】中国长城的管理软实力确实没有太大看头，我们这里就不踩他了，人才梯队也比战略落后。

【5】按照当前的业务结构，中国长城就是为党政军服务的，所以各项风险基本没有，唯一存在风险可能的也就是应收账款——恐怕下游应该不会存在赖账问题吧~

【6】按照年度11亿的净利润来看，中国长城的估值真心不高；这里最适合拿来对标的就是中国软件，而不是wind所列示的同业公司。作为中国电子PK领域的两大经营主体，中国软件和中国长城可谓是平分秋色，两家公司市值也很相近，但中国长城的利润要比中国软件好太多。从这个角度来看，爆发力还是很强的~

当前，中国长城的概念非常多，集成电路、芯片、国产操作系统、网络安全、军工、军民融合……等等概念层出不穷。这些概念都是实打实的概念，但太多了就容易把人搞晕。坑爷简单的提几个核心概念给各位看官做个参考：安全中国、核心军工、自主可控、核心国家队。

中国长城的未来战略，基本都是中国电子赋予的，而中国电子的战略规划，就是国家安全的意志体现。所以，中国长城未来的战略就是国家信息安全和自主可控，这个战略定位香不香？

废话就不多说了，坑爷认为，中国长城的业务和战略，都是实打实服务国家信息安全的，属于国家战略的核心承接主体之一。当然，这个发展周期可能会有些长，短期人才配置也未必跟得上，但承接了国运的企业，怎么可能发展不好~

重要声明：本文仅作为上市公司的经营发展研究，旨在做到客观、真实、全面、系统。本文不构成任何投资建议，也不推荐任何股票，感谢各位老铁的观看和转发！