#投基方法论# 总第112期，原刊于新华财经。
7月27日，长城基金研究部总经理何以广做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。@长城基金何以广#对话何以广#
嘉宾简介：何以广，清华大学核工程与核技术学士、清华大学核科学与技术连读博士，注册会计师(CPA)、特许金融分析师(CFA)；2011年进入长城基金，曾任行业研究员、基金经理助理、基金经理，现任研究部总经理。
问：欢迎长城基金研究部总经理何以广老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，对当前的A股市场怎么看，如何看未来较长一段时期的增长潜力？
何以广：我认为当前A股表现还是很健康的，现阶段的牛市趋势没有发生变化。关于对未来的看法，首先，分析目前市场状态，从大盘指数来看，2015 年到现在，大盘在 3000 点上下震荡好多年了，我们从周期论的角度来看，7年的牛熊周期，这几年是上行周期，还存在上行的时间，总体我们对未来两到三年的A股是比较乐观的，这是对大势的看法。其次是基本面，从微观来看，多数行业都存在龙头公司，或消费升级，或技术创新突破，或产业趋势，目前A股很多龙头公司基本面非常好，增速强劲，他们的股价上行，会带来市场上涨。对于当前A股的基本面，在经历了中美贸易摩擦和新冠疫情之后，A股主流指数的表现仍很平稳，很多个股还创了历史新高，这说明A股韧性非常强。
对于A股未来的增长潜力，我认为未来的A股市场，各行业龙头迎来“百花齐放”的新格局可能性非常大，不管是消费还是科技，都是有比较大的机会的，总体来看，A股未来较长一段时间的牛市可期。
问：展望下半年，你认为哪些行业值得重点关注？
何以广：我认为，业绩持续成长的优质公司和业绩出现拐点的公司值得重点关注，而这两类公司主要集中在以下六大行业中。
第一，食品饮料行业。去年食品饮料板块的营收、业绩保持稳健增长。今年年初，受新冠疫情蔓延影响,食品饮料行业受到冲击,营收增速大幅放缓,业绩同比下滑,但是业绩增速在申万28个子行业中依然位居前列,足见行业承压能力。这个行业里的优秀公司非常多，随着消费升级，其投资机会将不断涌现。
第二，医药行业。作为朝阳产业，医药行业具有典型的刚需特征。随着中国老龄化加剧，市场对医药的需求会持续增长。此外，创新药和进口替代也有望带领药企爆发进入新台阶。
同样具有刚需特征的还有军工行业。当前军工板块估值处于历史中分位下方，部分股票有望迎来估值修复行情。从横向对比其它制造业来看，军工行业计划性更强、下游客户需求确定性较高、产业链相对封闭，受经济环境的影响相对较小。预计军工行业全年业绩确定性较高，在当前市场中显得难能可贵。尤其是这几年，随着国家的重视，我国军工产业发展较快，不少上市公司在实现技术突破后业绩增长快速，存在一些结构性投资机会。
第四，机械制造行业。伴随中国制造2025战略的实施，国内公司在高端机械装备制造方面的技术有了很大进步，重卡等机械设备已可以自主可控，在高端制造机械行业存在创新进步的投资机会。
第五，建材行业。家装建材的市场空间巨大，但行业分散，产品多样且层次不齐，是“大行业，小公司”的典型代表。随着地产龙头集中度提升及全装修、精装修行业趋势的推广，有不少优质上市公司值得挖掘。
第六，科技行业。5G的出现和普及、国家政策的扶持、经济转型的内在需求以及外围环境的压力，成为支撑科技未来加速发展的动力所在。在国产替代和自主创新需求日益迫切的大背景下，科技创新相关的公司也将迎来较为长远的发展前景。
整体来看，吻合消费升级和创新驱动趋势的行业蕴含着较多投资机会，我看好其未来市场的表现。
问：你提到，长期看好机械、军工、建材，有没有更多逻辑？目前产业链上有哪些变化？
何以广：逻辑不在于总量，总量已经没有增长了，核心就在于结构。比如，过去几年机械在技术上的突破非常明显。2011年我刚刚入行，机械行业完全是组装厂，无法生产高端零部件。这两年我们有相当一部分零部件已经把国外的产品打败了，这是技术进步、科技创新导致的结构性机会，这种机会非常明显。
我当机械研究员时，当时说每一个机械研究员的梦想就是能够实现工程机械国产替代，现在已经实现了。可能这些股票我没买，但是这些股票是大牛股，属于典型的技术突破，这样的机械设备公司、高端装备公司在A股有不少。
目前机械在总量上没有增长，核心就在于技术上的突破替代国外的机会，比如工程机械里面的零部件、自动化设备，技术创新之后，水平确实起来了。军工这一块，原先做不出飞机用碳纤维，现在做出来了，而且大规模应用在飞机上。
主要是这些行业在不断投入，花钱投入一定能有成果。中国改革开放到现在，前三十年做市场，现在要把质量做得更好，这些上市公司董事长认识到了这一点，在过去若干年都在持续投入。在这过程中，部分公司没成功，倒闭了，部分公司成功了。要抓住成功的公司，这些都是有技术含量的产品，利润率特别高。
问：请分享你的投资理念，你的投资方法和选股标准是什么？
何以广：具体来说，公司价值的增长可体现在两个路径上：
第一，优秀的公司，操作上高举高打，这类公司可称为“芒格式”公司。目前市场上的一些投资理论其实在A股不具备实操性，比如“买到低估的好公司”，但现实生活很难找到估值便宜的好公司。我认为A股是比较有效的市场。能用合理的估值买到优秀的公司就可以了，我们不用找到低估的。
第二，费雪式成长的公司，出现业绩拐点。这两种选股模式都是我们的范式。现在看上市公司和卖方报告都是根据这种范式去套，这样一方面成功率比较高，另一方面能更有目的性。
举个例子：比如开餐馆，老板投入100万，如果这家餐馆每年挣3万，其实开这个店没多大价值。因为100万放在银行做理财，收益率目前也就3%左右。开这个店对老板来讲肯定是损害价值的。这种公司的增长没有价值，因为没有跑赢资金成本。
假如投入100万的餐馆，每年能赚20万，每年就达到20%的收益率，就是门不错的生意。每年赚20万，五年就有100万，拿着100万再去投资，若能继续维持20%的收益率，就是它真正的价值所在。
但是有的公司每年的收益率很高，但却没新的能赚钱的项目可投，也不行。我们需要找到现在项目的收益率在20%以上，同时还有新项目可投的上市公司。
这里面主要是体现了两点：一是净资产收益率比较高，在A股来说，小于15%就没有意义了；二是利润要持续增长。
此外，假设投资100万的餐馆每年只赚5万，投资价值是很低的。但是，如果餐馆慢慢经过内部管理，把菜品做得更好，吸引更多客人，它第二年可以挣10万。从每年赚5万到每年赚10万的过程，中间是有价值的提升。
ROE从低到高的过程，也是公司价值提升的过程。虽然公司整体成绩可能比较差，但是净资产收益率提高的过程，对公司价值提升的作用是非常大的。目前的价值投资理论并没有关注这一点，但这个结论可以从理论推导出来。
以上是我投资最核心的两大选股路径。我是靠一批股票形成组合，最终的核心不是赚公司估值回归的钱，而是赚公司价值增长的钱。每个公司赚一点，积少成多，好处就在于这个方法论可以复制。
问：A股每年能保持25%以上盈利增速的公司很少，你如何找到持续成长的公司？
何以广：白马股的数量的确有限。要关注次新股。次新股是牛股的摇篮，往往牛股都是从次新股中产生。
选股票很重要的一点就是，要选具有时代感的上市公司。因为时代在变化，2005年银行、TMT盛行，现在消费股的表现可以，这里面都体现了时代特征。公司发展离不开时代的发展，一个新时代的到来，除了老公司自我转型、自我更新，大部分好股票都是从新上市公司中诞生，所以我特别重视次新股。
关于次新股，我主要看它有没有长期空间。如果有长期空间，加入自选股，不一定会买，如果跌得很惨，出现拐点，变为第二种类型的公司，我可能会买。如果是刚上市的话，就是第一个类型的公司，高举高打，可以买。
比如，过去A股某龙头公司在其股东减持的那一天我买进，几乎是在最低点买入的，最终获得了50%-60%的收益率。对于好公司，往往大股东减持就是很好的买入机会，但核心还在于对该公司本身有研究。
问：有人归纳过你的风格是全市场和全天候，能不能详细解读一下这个风格？
何以广：我的想法是，首先 ，希望能有个投资系统，不管市场处在什么样的风格，都能把业绩做得比较好，投资者体验好。
“全市场全天候”一句话总结就是，用概率思维指导投资。对于世界的认知，不存在所谓的确定性。任何事情都是概率问题，我希望把投资做成概率事件，组合收益率是不断向上的。在概率的前提下，样本必须足够多。所以我的持仓会比较分散，通常有30-40个以上的个股，如果样本太少，就不能用概率去衡量了。
用概率的思维投资，可实现组合在不同的风格或者不同的市场环境下表现得不会太差，这是我们的理想目标。因此，投资不要重仓，而是要分散。行业上，一定要控制集中度。假设持有的股票遇到黑天鹅，波动也非常小，可以控制组合净值大滑的情况。
问：你的风格是全市场和全天候，同时看那么多股票，又要择时，你是如何兼顾并获得持续优秀的投资业绩？
何以广：对于股票的认识我可能跟一些人不大一样，有些投资者依靠深度取胜，但我是靠广度来提升收益率的。对于深度研究来说，可能别人要研究到95分，但我研究到80分就好。这跟我的投资方法相契合——不重仓，因此没必要花精力做得那么细，而是把更多精力放在广度研究上。能看出公司的战略、大方向，这就够了。
为什么研究要有广度？因为有足够多的样本，才会成为概率。广度研究是支撑我概率投资思维的底层逻辑。我相信量变产生质变的效应。长期做广度的研究后，会让你有更深厚的积淀，对市场变化有更敏锐的感知，对公司涨跌背后的逻辑、基本面等情况往往会有更透彻的认知。这种训练做多了，对于什么时候投资的买卖时机，往往会有灵光一现的感觉。
问：过往投资中，你是如何识别、控制风险？
何以广：投资要把风险控制放在第一位，因为股票的上涨和下跌是不能对冲的，如果一只股票下跌了50%，想回本必须涨100%，这是非常困难的，所以投资过程如履薄冰,一定要控制下跌回撤情况。控制风险，一般采取分散投资的策略，不把所有鸡蛋放在同一个篮子里，对于上市公司的风险，要先分析上市公司管理层，管理层如果热衷于资本炒作、废弛主业，公司的风险就会比较大。
问：你认为投资中最重要的事情是什么？
何以广：投资过程中最重要的事情有两件，一是要有信心，投资首先是要自信。第二是不能盲目自信。基金经理要清楚自己的能力圈，而且不断自省和更新自我认知，找到适合自己的选股方法和控制回撤的方法。
问：在投资上，你有什么建议可以给到投资者？请列举几本你认为对投资者比较有用的书？
何以广：每个人的方法论都不一样，要找到适合自己性格，跟自己经历、世界观相匹配的投资方法，这样才比较舒服，强行学习别人的方法是不行的，而且很容易人云亦云，最终导致内心慌乱一事无成。高考状元成绩好，问他学习方法，他的方法肯定不适合大部分人，这个过程需要探索，没那么容易。
关于书籍推荐，我建议投资可关注以下这两本书:《价值：公司金融的四大基石》、费雪的《怎样选择成长股》。这两本书对我投资方法论的构建有着深远影响，我本人也收益颇丰。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。
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