Q1财报观察：拼多多的融资、增长及复杂治理

王如晨/文

几日前，拼多多2020年Q1财报分析师会议上，创始人黄峥对疫情季做了整体回顾与展望后，战略副总裁九鼎接着谈了这样一重话题：IPO后，公司为何还多次融资？

IPO后，拼多多完成三次融资。去年两次，一次增发一次可转债券；今年一次定增。

几个季度以来，由于销售和营销费用增加，加上巨额补贴，拼多多财报持续亏损。外界有理由怀疑，它已进入“融资-烧钱（补贴）-亏损-再融资……”的怪圈。而且，债券融资到期若转股，还会稀释股东权益。

九鼎说，2016年以来，拼多多基于核心业务的年度经营现金流量一直为正，足以支撑运营。事实上，2017年底以来，业务一直能自我维持，无须将募资用于任何优惠券和促销计划。此外，拼多多净营运资金变化为负，亦反映公司资金的效率。

截至2020年3月31日，拼多多现金、现金等价物及短期投资合计426亿(不含受限资金)。而拼多多11亿美元定增案4月初刚关闭，配售所得净收益，并未反映在Q1财报中，Q2将会体现。

既然如此，为何还要从资本市场筹集资金？

他基本提到三个方面：

一、IPO发行规模小，稀释小，后续本就有空间；

二、保证战略独立与业务灵活性；

三、长期战略投资需求。

譬如第一方面。九鼎说，IPO时就已预判到这一情况。

2018年，拼多多为快速上市，同时不影响管理层对业务增长的关注，限制了发行规模，稀释率仅8.2％。这使得市值于当时美国同类TMT公司中规模最小。

这确实为后续创造了稀释的空间。九鼎坦诚，行业竞争激烈，而同行拥有强大资本，公司IPO后保持灵活融资，能优化净收益，最大程度减少稀释。

三次融资确实灵活：去年2月，依托ADR进行增发，包括增发新股与老股东出售相应持股，扣除费用后，融资逾10亿美元，稀释确实有限；9月发行可转换优先债券。即便到期转股，至少可延迟稀释，不会影响目前股东情绪与企业决策；今年3月底，拼多多定增，部分长线投资人购买新发行的11亿美元A类普通股，4月上旬完成。这部分占发行后总股份2.8%，稀释比例很小。

九鼎表示，按完全摊薄和转换后价格（包括首次公开发行）计，拼多多已释放大约16.2％股份，与美国其他上市公司正常IPO稀释后相似。

这部分还原得相对清晰一些。

第二方面，九鼎说，2018年，拼多多IPO限制了发行规模，稀释小，主要是为了上市更快，同时不影响管理层对业务增长的关注。

不能影响管理层对业务增长的关注，其实就是保证聚焦、独立及专注。既要IPO融资，又不能牺牲战略方向与既定的成长节奏。

IPO前，拼多多有过高额融资，但轮次不多。IPO发行规模较小，除了有助于快速挂牌，夸克认为，也跟它有意防止被稀释太多有关。黄峥本人持股比例较高，加上管理层与战略性股东，如此，公司就能最大限度地保证运营独立与稳定性，保证现有的战略方向与发展节奏。

保证战略与业务的灵活性要求，几乎是三次融资的共通表达。你应该能体会到它们的一致性。

第三方面，九鼎谈到今年3月份定增原因，说是因为预判到，全球经济充满高度不确定性，资本市场的动荡将会持续，而充满挑战的市场前景将产生更多富有吸引力的投资机会。认购2亿美元国美可转债就是很好的例子。

其实，去年2月增发时，拼多多也有相近的表达。这说明，尽管迄今为止它并没有落实重大投资案，但应该一直在捕捉与评估。当然，日常运营、业务诉求，也是灵活性投资的一部分。

参与3月底定增案的长线投资人也表达出积极态度。它们认同拼多多的策略，即在不必牺牲核心业务灵活性前提下，应对潜在的经济衰退并寻求战略投资机遇。

事实上，包括IPO在内的四次融资，募资投向都有“基础设施”方向。3月底定增案传递得更明确：主要用于促进中国农品上行，促进城乡经济强对流；同时带动外贸企业转型升级以及中国C2M产业带“新基建”改造。

过去两季财报信息也是如此。拼多多技研投资大幅增加，同时，云服务、基础设施投资加重。去年Q4、今年Q1最明确。未来几年的拼多多，触达线下的形态、技术形象、基础设施的属性，必定会非常鲜明。

这种长期投资，与拼多多前端体验、GMV、用户增长所需的投资，尤其是直播业务崛起伴随着投资，在时效性、灵活性上有较大的差异。一个拥有丰裕现金与现金等价物的拼多多，确实有它更多资金的需求。

当然，夸克认为，除了这三点，还有一重更为关键的部分，九鼎没有真正说明，那就是企业发展节奏、成长势能、市值管理、信用背书、公司治理与融资成本的关系。

IPO后一年多三次融资。你能看到，去年2月增发与老股出售案，是在IPO后市值上涨超过60%的一刻落实的。如果没有拼多多强大的成长势能作保障，市值持续提升的预期不足，在一个高点上增发，参与者恐怕会忌惮。

去年9月的可转债更典型。当时，拼多多是以“0%到期收益率和0%票息”成功完成总计8.75亿美元的可转债定价的。它创下了一个记录：过去15年中概股科技公司首个0%到期收益率和0%票息发行可转债。

当然，多年来，整个美元债利率的趋势颇为有利。但像拼多多到期收益率、票息发行都是0%的案例，并没有。

它反映出投资人对于拼多多的成长、资本市场表现有更高的预期。事实上，9月这次属高倍数超额认购。而相对应的，拼多多自然获得了超低成本的资金，它的弹药库更充沛。

3月定增案由本地机构主导。九鼎提到，长线投资人表态积极，它们认同拼多多的策略，即在不必牺牲核心业务灵活性前提下，应对潜在的经济衰退并寻求战略投资机遇。夸克认为，除了拼多多既定的增长，背后一定有投资人对全球宏观面、疫后长远商机的判断。

事实上，这已成集体共识，几乎所有巨头都在加码冲刺。

九鼎说，过去几个月，伯克希尔·哈撒韦、迪斯尼、辉瑞、奈飞等公司都筹集了资金。其实本地也是。29日晚，B站宣布，将发行7亿美元可转换优先债券。

类似的融资节奏，过去7年，BAT、京东都曾有过多次。前不久，百度已再度发债10亿美元。

你能从一些庞大的投资计划中体会到接下来的趋势：前不久，阿里云智能喊出未来3年2000亿投资计划，腾讯喊出5000亿计划。

此外还有正在快速转向香港挂牌的中概股们。虽然理由各异，但面向新一轮竞争的融资诉求没有本质区别。

尽管拼多多IPO有三次融资，但从资金筹措的额度来说，还远不如阿里、腾讯此前创下的案例。后者同样也是在股价达到一个高点时落实的融资。

所以，可以这么说，这个周期的拼多多，在现金充裕的情况下，连续融资，它既有充分的稀释空间，又有长短期的业务与战略灵活性诉求，在高速成长的基础上，围绕“用户为中心”，为长期投资而战，有什么可以指摘的呢？

老实说，这个阶段，能这么轻松的融资，也是能力。它展示的就是成长潜能。

整体而言，这为拼多多未来一段业务与策略持续落地创造了从容的发展空间。IPO后，它的平台体验、用户增量与活跃度、GMV转化之所以如此壮观，跟以上这种策略深有关联。

可以预言，至少未来两个财年，拼多多这种基本面，都不会有大的改变。

外界看到了亏损，看到了持续扩大的费用与成本。而没有看到它的整个运作，其实相当稳健、健康，而且充满机智。

比如，巨额补贴计划，外界认为它就是通过优惠券聚拢头部品牌商家。这部分确实有利于提升平台的品质与口碑，但拼多多真正的利基土壤是腰部品牌。尽管巨额补贴仍在持续，但你要看到，它在农品、新品发掘以及整个供应链与C2M价值链的锻造上，才真正下了血本。

大品牌如苹果、戴森是很拉风，但Q1财报分析师会议中，九鼎披露的一组数据更具竞争力：2019年，拼多多有106个成熟的C2M合作伙伴，2020年年底，有望达到1000个。

若你以为只是数字变化，就太单薄了。这种合作伙伴不是简单商家，而是相对完整的数字化变革力量。它们的涌现，标志着拼多多整个能力的输出，与前年“新品牌计划”完全一致。这个群体的壮大，将会持续丰富拼多多现有的商业模式与货币化策略，包括未来的2B战略，它们的价值远大过几个苹果、戴森。

也正是这个群体，才真正对应着拼多多快速壮大的用户群之需求，丰富供给，可持续地提升留存与转化，提升ARPU值。

目前，在用户为中心的增长战略下，拼多多核心的资源都在围绕这个利基土壤耕耘。包括几个月来快速成长的直播服务。尽管许多大小巨头都在冲刺，各家动作花里胡哨，但在重大直播案、直播方式、参与者多元性、广泛的下沉影响力上，可能没有哪家胜过拼多多。

淘系强大，但直播日益名流、明星化，它几乎扫荡了整个娱乐业。这种面孔，带有太深的广告带货思维。如果不能将这种直播与淘系持续解耦的能力融合，持续下沉，带动更多参与的群体，它会形成挤压，内部的效率也会出现问题。

在此前一篇文章中，我们分析过淘系淘宝、聚划算、天猫诞生的逻辑。今天我们还看到，淘宝特价版生猛。当然还有线上线下融为一体的入口。但诸多平台入手，已很难保证品质体验的一致。

京东在壮大，除了定位持续升级，尤其京喜确实带来诸多惊喜。但京东的增长，却也失去了一定的速度。

无论阿里还是京东，未来两年，都将难以遏制这两幕场景的出现：2021财年，拼多多GMV超越京东，活跃用户逼近甚至超过淘宝。

2019财年，拼多多GMV破万亿，同比增100%。2020Q1虽受疫情冲击，过去4季同样超过1.1万亿。而3月以来，其订单与履约能力恢复甚快，日单已再超5000万。

京东2019财年GMV破2万亿，同比增17%。尽管2020Q1供应链出色，疫后均速恐仍为拼多多甩开。不出意外，2021年年中，双方GMV将出现反转。这将是全球电商史中“后浪”奔涌的一幕。

超越阿里GMV当然不可能。后者Q4虽受疫情重击，全财年GMV仍超7万亿，达成马云万亿美元目标。不过拼多多用户维度或让淘系忌惮：Q1，阿里年活跃用户同比增11%至7.26亿（单季增1500万），拼多多年度活跃买家达6.28亿，季增4290万，同比增1.85亿。

若在这两个维度打破巨头之间的均衡，拼多多将会创下发展史一个新的里程碑。相信这是投资人所期盼的。

当然，拼多多的市值一定还会有令人惊讶的表现。最新交易日，它再度反超京东。自去年以来，两者之间已多次反转。这种波动性反映出两家公司不同阶段的发展风格。尽管今日超越很难说是稳定的结局，但至少说明了一种势能与力量。

所以，那些以为亏损会迫使拼多多放缓节奏、追求短期盈利的观点，注定会落空。它不可能失去这个周期的势能。这对它来说，几乎是无法估量也不可能重现的发展机遇。

你能从Q1如此低潮季的反向积极投资看出来。不惜重金参与抗疫，强化扶持，用黄峥在分析师电话会议上的观点看，就是这不仅吻合公司文化，更有利于与用户之间建立宝贵信任，“人们会记住拼多多出现在他们需要的时刻”。

分析师会议上，“信任”一词出现15次（黄峥8次，九鼎7次），全部指向平台与用户、商家关系建构，围绕的话题，关涉着平台体验、直播服务、品类扩张、ARPU提升、变现能力、增长战略以及公司治理等。

过去几年，人们谈所谓分布式AI、区块链，谈各种生态开放，其实归约到底，还是一个“信任”，技术只是实现的手段。“信任”才是开放的基石。

为什么说这个周期是拼多多无法估量也不可能重现的发展机遇？

那是因为，这事关一个公司、一种组织的成长的必经阶段。这种话语策略，事关成长性、破坏性创新、战略定力以及公司治理。

你会发觉，黄峥口中，“年轻人”、“青春”、“组织”、“公司治理”词频开始提升。

Q1财报分析师会议上，九鼎援引了黄峥4月20日致股东信内容，说疫情让拼多多更理解和珍惜宝贵的“青春”，公司很年轻，年轻的一个特点是成长快，这既有利也有不利，拼多多远未达到完美水平，所以从一开始就承诺成为一个开放透明的平台。

2018年拼多多IPO后一日小范围沟通会。说到为何创立3年就早早上市，黄峥对夸克表示，”3年还是5年“不重要，主要想借此推动公司解决一些难题，变得更透明。

当然，4月20日致股东信中的表达更清晰一点：

1、“相反，我们感受到了需要更加努力工作的冲动和动力。这是因为我们比以往任何时候都更理解和珍惜宝贵的青春。我们越发意识到我们应尽的责任。我们需要证明我们这一代人的与时俱进和与以往不同。在这个新世界中，新物种和新生物必将诞生并茁壮成长。”

2、“大自然的蓬勃发展和趋势不会因为任何个人意志而改变……带着这样的视角，我们既感到无比的谦卑和平静，又无比感恩于拥有的宝贵青春和担负着的重大责任。因此，我们将更加坚定地投资未来，努力建设面前的新世界。在这新世界中，我们的美好旅程才刚刚开始。”

不要觉得只是诗意，这是年仅5岁的拼多多。这是一段足可宝贵的青春期，有黄峥的自信与拼多多的价值自觉。它拥有青春的创造力，同时也具有破坏性的力比多。如何将它们转化为真正的创造力，考验着拼多多的价值观、黄峥的驾驭力、拼多多的整体治理能力。

如果不加约束，拼多多这种平台一定会出现震荡。但是，如果没有长期投资的决心，过早走向复杂的组织，过早追求获利，为资本市场妥协，不仅会弱化效能，还会抑制创新活力。

丰裕的现金流与现金储备，已突破万亿的GMV与6亿的年度活跃用户，引领行业并持续提升的平台体验，如此拼多多，它短期的压力面，根本不在亏损，不在随时都可以调整的补贴，不在于波动的市值，而在于多重因素交织、促成的一种无可逆转的趋势，并在这个历史周期的拼多多上引爆，它必须担负并承受。

这多重因素，包括黄峥之前说的“巨人肩膀”，即日益普及的电商；社交、支付、物流以及各种ICT基础设施，还包括消费理念的更新、体验经济的崛起，更有今日无法忽视的外部宏观因素，一个日益复杂、震动、充满不确定性的世界，过往那种出口驱动的发展路径，正被内需驱动替代，无数民众的生活与本地制造力、产品力结合，正生成全新的生活模式。

而疫情，更是让人看到线上线下被持续重构的一幕，许多在线服务与新型基础设施已被激活。拼多多的形态不会停留在今日，它寻求的发展路径，不同于淘系、亚马逊及京东们，它的面前没有参考方案，如何确保“以用户为中心”的增长战略，确保独立，前瞻投资，才更具挑战。

如此增长之下，你觉得拼多多会因亏损、股价而改变策略，快速追求利润么？

不太可能。这一段势能，最关键的是时间，它不可能重现。何况整个行业都在变化。

与其说是战略，不如说是复杂的治理。

几个月来，尤其疫情爆发后，黄峥多次强调年轻人与组织的力量。这是文化与价值观的渲染，很可能预示着一轮激励与组织架构升级。

Q1分析师会议上，黄峥强调，2020年，公司不仅着眼于增长，还将着眼于为未来奠定坚实基础的诸多策略。比如继续改善公司治理、升级内部系统、改善人员发展和评估、简化内部审批流程并激发更多内部创新等。

相比业务面，这才是拼多多未来一段更复杂的挑战，也更具创新的空间。

一个治理细节能折射它此刻的内心：公司CFO去年辞职后，截至目前，虽有这功能与职责，但仍没有正式明确对外的CFO角色。Q1财报发布会，只是由黄峥与九鼎负责直接沟通。

除了选择性之外，这应该能说明，现阶段的拼多多，最大的重心还是保证增长与战略方向，管理层目前还是聚焦业务，而不为财务面尤其短期财务数字约束。

它反映出拼多多一段宝贵的青春期、成长性与组织架构、治理能力之间的张力。

不过，未来，这家公司终归会无可避免地走向复杂结构，与其他巨头一样，会长期处于既需要复杂多样又必须化解复杂性的挑战中。

在这个维度上，就更容易理解黄峥对诞生3年就IPO的还原。“解决问题、走向透明”确实是迫使自身成长并担负更多责任的策略。由此，我们也更能理解亏损与增长、一年多来落实三次融资的关系。这事关青春与增长，使命与担当。