致敬那些长牛股票：能让别人亏到不想玩的护城河，才是好护城河

作者：二级狗看世界-德远

能让别人赚不到钱的护城河是好护城河

这篇内容主要是关于成本领先优势的讨论，探讨具有成本领先优势的企业如何击垮竞争对手并形成护城河。

一、盘点下各类护城河

做投资的人，经常会讨论护城河。护城河有很多种，有的有品牌优势（茅台），有的有技术优势（高通），有的有管制优势（医药医疗），有的有成本领先优势。

品牌优势，比如茅台之类的，需要很多年才能形成，而且多数品牌需要不断的进行品牌维护。品牌虽好，需要长期耕耘才能铸就，非一日之功。

技术优势，比如高通，人家就是某个行业的开创者，不断创新、不断引领产业进行技术突破。这种优势，非常强大，但不多见，属于凤毛麟角。多数公司只能冠之以“优秀”，这类公司有些可以冠之以“伟大”。伟大虽好，却不多见，大A更少。

管制优势，主要靠行政管制和各种政策形成的准入门槛，在医药等政府严监管或者政府觉得涉及国计民生进行管制的行业里会有这种优势。管制虽好，有赖于外力，非特定行业和领域享受不到。

对于大部分行业来说，成本领先优势是最靠谱的优势，也就是说你要是形成了让竞争对手赚不到钱的优势，竞争对手自然会退出。同样的售价，让别人亏钱，自己还能挣钱，形成隐性门槛。这种隐形门槛，能逼退大部分对这个行业垂涎三尺的资本。亏钱是市场经济下所有经济主体最不愿意做的。如果这个行业没有行政管制，大家随便进，但是发现进来以后不赚钱，那大家就不玩了，优胜者独享市场。

二、靠成本优势成长起来的玩家们

很多非管制性行业的巨头，都是靠成本领先优势成长起来的。比如曾经的沃尔玛，卖的比别人便宜，这样就抢到越来越多的客户，越来越大的销售规模可以不断压低采购成本，低采购成本又可以让利给客户进而获得更多的客户。最后，就成长为巨无霸。

还有一个被很多人提到过的就是老干妈，辣酱其实没什么技术含量，很多人都可以做出来，甚至厨艺好自己家都可以做，这是一个可以随便进出的行业。超市的老干妈，是8-10元左右的区间。如果你去淘宝看看，就会发现，各种各样的辣酱，有小作坊的、农家的、手工自产的。但是价格呢？很多辣酱的售价在10-20块钱。瞬间秒懂了吧？也就是说，老干妈的核心竞争力，并不是做出了多么牛逼无敌的口味，这是绝对没有的事儿，一千个人就有一千个不同的爱好。如果是辣酱爱好者，你会发现其实各种小作坊辣椒其实也挺不错的，口味各有千秋。在口味上是分不出胜负的，为啥老干妈占领了超市，占领了很大的市场份额？核心就是价格。提供了其他辣酱难以提供的低价，且保证质量还不错，据此俘获了消费者。

杂牌辣酱，没有规模优势和渠道优势，想把成本降下来非常难，你卖的贵还没品牌，想打开市场自然很难。我曾经跟一个做辣酱的聊过，你们口味还是挺好的但是为啥那么贵，降降价不就把市场抢过来了？老板直呼“无粮何不食肉糜”，就差骂我无耻，说降价到老干妈的价格，直接亏死关门。

老干妈的定价采用了紧贴成本的策略，不谋求高利润率，看起来损失了利润，实则保护了自己的长期市场份额。其他客户如果定高价，品质又没有明显一骑绝尘，在没有品牌的情况下，客户群体就会减少。其他客户如果定价低，直接就亏损了。老干妈通过这种策略，封死了其他竞争对手发展空间，让他们长期处于很难长大的状态，只能小富即安。

还有很多行业，比如空调，比如酱油。从技术难度上来说，空调肯定算不上什么高科技（虽然董阿姨总说自己掌握核心科技），跟芯片绝对比不了，酱油也就更不要提科技了。但是在同样低的成本下，生产出比格力质量更好的空调，就有难度了，这需要全方位提高效率、降低成本；同样道理，生产酱油也不难，难的是海天价格和其他酱油基本差不多的情况下，还有那么高的利润率。海天毛利率45%，净利润率27%，简直是抢钱。同样的价格，可能其他厂家，只是刚刚盈利，这就有明显竞争优势了。恶劣一些，搞一波降价，贴着自己的成本价销售，可能其他厂家就要亏损了，亏损撑不住了，产能退出，就可以拿下市场份额了。一般消费品行业大家都不这么搞，但制造业大家是明目张胆的这么搞，就是要搞死对手，万华新产能投放后有时就会搞一波降价抢市场份额。因为成本领先，别人可能就撑不住了，撑不住有产能退出后，万华就可以吃掉退出的份额。再比如，恒力石化，也是上最新的设备，通过优化生产工艺和技术搞成本领先战略，成本领先就可以降价打掉竞争对手的份额。随着对手产能的退出，竞争格局得到优化，竞争格局优化后搞一波涨价，份额和利润双升。在企业家心理，这种操作都是明牌。

按照战略学家波特的说法，企业有三种战略选择，成本领先战略，差异化战略和集中化战略。差异化战略和集中化战略本质上是面对成本领先战略的无奈选择，差异化战略是通过创新和花样显得和别人不一样，这种战略必然要放弃一部分市场，甚至放弃主流市场；集中化战略也是集中资源于一部分市场，搞细分领域，还是要放弃一部分市场。所以，成本领先战略，实质上是最进取型的战略，也是抢占最广大市场的战略。巨头们搞的都是成本领先战略，剩下边边角角的份额给到差异化战略和集中化战略。

三、成本领先战略的威力

华为在通讯行业的崛起，是成本领先战略的典型案例。华为进入市场之初，搞出来的产品，技术不够好，但贵在便宜。便宜就能获得客户，有了客户，企业就有了利润；有了利润，可以继续投入搞研发；搞研发可以升级产品性能，进而获得更多的客户。在这个正向循环中，华为技术越来越好，产品质量越来越高。

西方通讯公司的定价策略，毁了他们。为了获取高利润，西方通讯公司普遍采取高定价策略（“撇脂”策略）。这虽然保障了自己的利润空间，但是也给华为这样的公司留下了巨大发展空间。利润空间足够大，华为就可以用获得的利润搞研发，升级技术和产品。几个回合之后，华为的产品性能也跟上来了，降低一下价格，欧美通讯公司订单就没了。没了订单之后，为了节省成本砍砍研发团队、砍砍售后服务团队，这样基本就进入恶性循环了。中国工程师红利在华为崛起过程中，发挥的淋漓尽致。

亏钱是市场经济下所有经济主体最不愿意做的。成本领先战略不仅可以打垮成本过高的竞争对手，还可以震慑潜在的竞争对手，对潜在竞争对手进行“恐吓拒止”，比如烟台万华，自家新产能投放后行业整体产能过剩了几十万吨。产能投放后，先打一波价格战，打到其他厂商亏损的时候，让你们看看我的报表，还是盈利的。然后把价格涨起来，其他对手虽然看到利润非常丰厚，但考虑到万华闲置的产能就像一把利剑随时可能落下来，不仅竞争对手不扩产，潜在对手想一想还是算了吧，按现在价格算进去赚钱，价格战一打又要亏成狗，还是别趟浑水了。“恐吓拒止”效果非常明显，各大厂都不扩产，没有新对手进来，市场需求每年还在小幅增加，增加的新市场份额就可以逐步吃下来。

有成功案例，就有失败案例。苹果采用的也是高定价策略，苹果开创了智能手机，但并不想拿下全部客户群，只服务高端客户。这种策略也无可厚非，毕竟搞低端客户出力多效果差，还自降身价，财务上也会拖累利润率等指标。低端客户给三星以及中国的厂商搞了，中国厂商初期搞的也不好，但只要有利润空间，能持续的研发，持续的改进技术和工艺，产品就能不断进步。

终于到了最近两年，华为这个曾经的跟随者，搞出了高端机。现在苹果的技术、工艺等方面已经不像以前“一骑绝尘”了。如果再有新的技术搞出来，苹果又押错路线，就风险极大了。手机行业中，小米的策略最有意思，声称让利客户，只要5%的利润率，明眼人一看就知道这实际上是走自己的路让别人无路可走，封死所有后来者的可能性。小米的出货量在下一梯队基本上没有人能赶上了，出货量赶不上，想降低成本，难。手机这种快消品，没有人会装逼付奢侈品的价格的（卖肾脑残除外），所以罗永浩老师的锤子能搞个锤子啊？直播带货才是归宿，发挥所长，大家也喜闻乐见。制造业，打到你不赚钱，任你什么情怀吹破大天也鸟用没有。

四、成本领先战略的局限

成本领先战略有没有局限？回答是当然有。

成本领先战略有两怕。

一怕遇到不怕亏钱的经济主体。什么意思呢？亏钱我也不怕，反正我还是做，要么继续融资，要么弄点补贴，不停的扩大产能和规模，不停的更新技术，直到技术和产能都赶上来？是不是很熟悉？京东方不就这干的嘛，三星以前不也这么干的嘛。亏钱对于所有市场化的经济体，都是不能容忍的，都是会让其死掉的。不考虑经济效益的经济体嘛，就不好说了。人家亏钱，能源源不断的搞到钱，规模小不赚钱能扩大规模，技术不行可以砸钱往死里搞研发。大多数产业是有周期的，只要搞几次逆周期扩张，大部分以赚钱为目的的公司都会被不以赚钱为目的的公司熬死的。三星当年就是这么熬死日本的厂商的，京东方现在也在用这种方法熬韩台的厂商，韩国厂商撑到啥时候不好说，但现在看台湾的厂商快凉了。

二怕市场规模不够大。水浅养不了大王八，只有市场的规模足够大，才能支撑企业不断扩大规模搞成本领先，支撑企业通过研发提高技术。市场规模很小，且增量不够大、增速不快的话，领先的厂商把份额吃的死死的，后起的厂商是没有通过先搞定细分小市场积累实力的。有人说，中国很可能是最后一个工业化国家，原因即是如此。中国规模太大了，可以把工业品价格打到一个非常低的区间。其他国家规模过小，根本不可能把成本降的比中国还低，所以想工业化已经很难了。也许印度还有点可能，在某些行业和领域，形成优势。

从这个角度，中国人可以对未来乐观一些，足够大的国内市场，让我们在很多产业上都能不断的追赶，不断的优化提高技术水平，在技术和规模都逐步登顶以后，搞创新和研发，进而引领新兴产业。华为，阿里之路，基本都是这个道理。

也难怪被中国人盯上的产业，老外们都瑟瑟发抖。搞大飞机，中国自己的市场足够大；搞芯片，中国自己用了全球差不多一半的芯片。除了自己的市场规模外，有成本优势还可以自己创造市场。就像光伏行业，原本是欧美在搞，成本太高，需要靠补贴。中国入局之后，逐渐把成本降到平价了。平价之后，在海外很多国家（缺煤、缺水、缺民用核技术），光伏已经变成成本最低的发电方式了，大规模的需求就产生了。未来全球光伏的巨头，一定在中国，从这个角度，搞光伏全产业一体化的隆基值得期待。

五、成本领先战略的本质

很多人对成本领先是有非议的。要么冠以非市场化补贴，要么冠以牺牲环保，要么冠以压榨劳动力，这些说的都对，都有合理性。但，这远非成本领先战略的本质。

对成本领先战略的思考，分为三层。

第一层，成本领先优势是规模优势的延伸。这一点是毋庸置疑的，在有规模经济效应的行业里，规模越大，单位产品或者服务的成本是越低的。比如，制造业，同样的固定成本，产量越高，单位产品成本越低。在软件行业，微软开发出Office系统以后，开发成本就确定了，以后每卖出一件，扣除了销售费用都是利润。更大的采购规模，可以要到更好的价格，可以降低采购成本。所以在有规模效应的行业，各家都在努力扩大规模。

第二层，规模优势还是对内部效率的奖励。在现实中，你会发现，有些公司虽然规模很大了，但是算人均成本、人均产量、人均利润等数据的时候，发现好像并没有优势。往细里了解，会看到各种各样的问题，比如内部派系复杂，互相掣肘，导致想干的事儿干不成，导致效率低下；比如，官僚主义和大锅饭的存在，让各层级主体都没有做事儿的动力，多做事儿多犯错不做事儿反而啥事儿没有，甚至可以指手画脚；比如，定好的政策和制度，上面一套下面一套，政令出不了董事会。所以，并不是扩大了规模的企业都会产生规模效应，也不是上了新设备理论成本最低就能把实际成本做到最低。最简单的例子，就是新式清军装备实际上并不是太落后，跟八国联军没啥代差，但是别的地方有代差，打起仗来差距就大了。现实投资中，要谨防的公司就是那些拿着八国联军装备却打出清军水平的公司。规模优势想得以体现，必须有内部效率的极大提升做配合，否则规模经济可能变成规模不经济。

规模优势，在内部效率和机制上是三方面的组合。一是优秀高质量的决策，这意味着管理层的决策既要着眼长远、高屋建瓴，又要符合实际、接地气，能够被本公司上下各层级执行到位。决策还要有弹性，基层员工发现有问题，要能及时修正。无法落实的决策就是笑话。

二是快速反应、愿意承担责任的各层级管理人员。只有能够快速反应的管理团队，才能及时应对竞争中遇到的复杂问题并及时做出反馈和修正；只有愿意承担责任的各层级管理人员，会在遇到问题时，愿意打破常规和条框束缚，以公司和客户利益为出发点去解决问题，在空白和模糊地带做出正确的决策。这次中国银行“原油宝”事件，可以有各种各样的解决，但是明显可以看到中行内部体制的僵化，在紧急情况时，没有人愿意承担决策做正确的事儿，虽然这些事儿可能会违反合同、违反规定、违反某些管理层的指导、导致部门奖金全部被扣等等，最终搞出了多输的结果。“原油宝”的结果本不至于到这种地步，及早移仓不会那么惨；发现问题，临时允许客户22:00点之后交易，也不会那么惨；有人敢承担责任拍板，说我们就不做现金交割自己去砸盘了，第二天让总行领导协调中石油中石化这些央企把油运走，损失也不至于那么大。但这些所有理性的，外人看不至于损失那么大的操作都没出现，只能说为了规避责任，各个层级都按照自己操作都可以推卸责任的标准去做了，最后就是搞出了整体多输的大新闻。

三是高效的执行力。说到能做到，指哪打哪的执行力，至关重要。多数公司的执行力，跟战略规划都离了十万八千里，想的很好，实际做不到。个人也是如此，想减肥的告诉自己吃完这顿下次再说是一个道理。

第三层，规模效应再往深里延伸，本质就是企业家精神、优秀的企业文化和良好的治理机制的结合。企业家精神，让领头人带着企业不断进取，制定尽量正确的优秀战略；优秀的企业文化，最大程度降低内部的摩擦成本，提高效率；良好的治理机制，让各个层级付出得到回报，大家都努力让企业做的更好。有恒产者有恒心，无恒产者爱骗人，好的公司一定是让尽可能多的利益相关方受益的。在竞争性行业，国企的效率经常干不过民企，这是有原因的。茅台做的非常不错，但董事长是谁，甚至啥时候换了，很多股东并不在意。

秦军能横扫六合，一统华夏，表面看起来是装备精良，士兵悍不畏死。背后是几代君主对一统华夏为目标的战略理念的坚持；背后是秦国对立功将士不惜血本的奖励和优秀人才的持续吸纳；背后是“远交近攻”、“奖励耕战”、兴修水利（都江堰、郑国渠）等一系列优秀高质量决策的做出。所以，在没有行政管制的竞争性行业看到一家优秀公司横扫对手，展现出极为强悍的战斗力时，一定要深入的研究，很可能意味着巨大的投资机会。

六、成本领先优势的外在表现

优秀的公司的表现，是非常类似的。尤其是在竞争性行业，需要更为优秀才能获得生存机会，才能打败竞争对手。

对于投资者来说，其实是没有太多办法去近距离接触公司，了解公司效率和激励机制的，那么，在不亲自己接触公司情况下有没有办法发现具备王者气质的优秀公司呢？答案是有的

反映公司效率的指标，有很多。如果各种指标，都显示公司很优秀，且可以互相验证，那靠谱程度就很高。

上述三家公司，分别是海天味业，中炬高新，千禾味业。

反映人均效率的指标，人均创收，海天是350万左右，中炬高新100万左右，千禾味业60万；反应人均净利润的指标，海天是惊人的90多万，中炬高新15万，千禾不到10万。反应单位资产产出效率的ROIC指标，海天是30%左右，中炬高新是15%左右，千禾味业是12%左右。

大部分人对一个公司是否有效率可能不敏感。但是，当数据告诉你人均创利是同行的5-6倍的时候，单位资产回报是同行的1-2倍的时候，心里还是会有些震动的。

有兴趣的还可以去算算人均产量指标，人均薪酬指标，这些都可以从不同的侧面告诉你公司的情况。当然，要同行业比才有意义，不同行业意义不大。消费品行业不纯是拼的成本，渠道、品牌、定位也有影响，用这个行业做例子可能不太恰当，但这个意思大家理解就行。

内部人对于公司是否优秀，可以直观的去感知，比如是否奖励优秀惩罚落后，内部效率是否高效，执行力是不是很强，沟通成本是不是很高等。外部人判断公司是否优秀，可以用各种人均指标，可以用各种周转率指标。人均指标，周转率指标，判断的是效率，是成本，是内部人所感觉到的各种因素合力形成的结果。

外部投资人难以接触公司实际情况，但是可以通过各种指标，对公司效率情况以及整体运营情况做出大致的定性判断。

七、关于成本领先优势在投资中的运用

大部分行业，都会有各种各样的门槛，但是想靠纯粹的行政管制和政策排他，让别人无法进入进而保持高利润，长期来说，都是比较难的。且就算这些享受政策照顾的行业实现了利润，很多时候公司是说了不算的，中石油中石化的利润，多了可能会开征资源税，并不会让二级股东拿走，股价走势已经证明了一切。

真正有价值和有意义的门槛，是长期低成本优势形成的隐性门槛。这种门槛，不依赖于任何监管机构的偏爱和支持，不依赖于任何政策，靠的是企业极为优秀的经营管理和极高的效率。这种门槛一旦形成，对于竞争对手和潜在对手都是实实在在的真实门槛，会让对手们无从下手。

如果投资者在一个监管部门没有设置太高行政准入门槛的行业，发现了一家非常优秀的公司，效率极高，成本优势能碾压对手，而且市场空间又足够大。恭喜你，很可能发现了一只可以长期跟踪的好股票。

烟台万华$万华化学(SH600309)$，东方雨虹$东方雨虹(SZ002271)$，海螺水泥，北新建材，晨光文具，海天味业，恒力石化，隆基股份，中顺洁柔$中顺洁柔(SZ002511)$，牧原股份，海大集团等一大批牛股，干的都是既不起眼也不性感的行业，跟高科技之类的可能也不搭边。但是靠着出色的管理、高效的效率、过硬的质量，他们杀出了重围。

最关键的是，这些股票很可能是长牛股，你可以反复操作，反复切换。如果不喜欢大波动，就搞海天、晨光，中顺洁柔之类周期性弱的；如果喜欢大波动，就搞万华，牧原，隆基，雨虹这样大家动不动就觉得价格战要让全行业都完蛋的强周期股，悲观时入场景气高峰离场，简直不要太爽。

当然，优秀的公司也要长期跟踪。在技术变化非常快的行业，在市场空间不够大的行业，在份额已经快吃的差不多的行业，这种模式容易翻车，主要是杀估值，要防止从利润高增长阶段切换到低增长阶段后大幅杀估值。

最后总结，能让别人亏钱亏到不想玩的护城河是好护城河。