疫情或使一季度CPI处于高位
2020年1月CPI和PPI数据的点评
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文 伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家） 李沫
投资要点
>> 春节、非洲猪瘟和肺炎疫情叠加，食品和非食品价格同时上涨，CPI同比提高较多。在食品中，受春节因素、非洲猪瘟和低基数效应影响，猪肉价格环比上涨8.5%，同比涨幅提高19%至116%；同时鲜菜价格受春节因素和疫情交通管制影响，环比同比价格均上涨较多。在非食品中，新冠疫情突发，医疗保健和教育文化娱乐价格有所上涨，低基数和前期成品油价格上调使交通通信项同比由负转正，非食品价格同比有所上升，对CPI的贡献率有所提高。
>> 预计2月CPI增长5.0%左右，较1月回落0.4个百分点。一是预计2月食品价格环比将在疫情冲击下继续上涨；二是1月份国际油价下降较多，且疫情使服务业需求减少，预计2月非食品价格有所回落；三是2月份CPI翘尾因素为3.0%，较上月下降1.0个百分点。
>> 低基数和前期油价上行，导致PPI由负转正，但疫情影响尚未显现。去年同期基数较低，且去年10月份以来国际油价上涨，石油产业链出厂价格提高较多；同时受益于基建投资项目的加快落地，黑色金属、有色金属加工业出厂价格有所提高，导致PPI增速回升。但近期疫情对PPI的影响，尚未显现出来。
>> 预计2月PPI约增长0.0%，全年前高后低，增长-0.4%左右。虽然拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑，但2020年国内需求将继续减缓，同时在新冠肺炎疫情冲击下，企业复工复产延迟，部分工业品价格或因需求减少而有所下降。预计2月份PPI增长0.0%左右，2020年全年PPI增长-0.4%左右。
>> 新冠肺炎疫情或使CPI和PPI剪刀差继续维持高位。新冠肺炎疫情使居民出行与外出消费行为大幅减少，我们预计疫情期间短期食品价格上涨压力较大，非食品则有回落压力；同时企业复工复产延迟或使工业品特别是原材料价格出现下降。因此，在肺炎疫情冲击下，短期CPI仍面临上涨压力，但PPI企稳回升态势可能暂缓，两者剪刀差或维持高位，经济下行压力将有所增加。
正文
事件：2020年1月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长1.4%，较上月提高1.4个百分点，同比上涨5.4%，涨幅较上月扩大0.9个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.0%，连续两个月持平，同比增长0.1%，较上月提高0.6个百分点。
一、食品和非食品价格同时上涨，CPI同比超预期提高
（一）春节、非洲猪瘟、肺炎疫情因素叠加，食品价格上涨较多
从同比看，1月食品价格上涨20.6%，较上月提高3.2个百分点，影响CPI上涨约4.1个百分点。其中，受去年基数较低和猪肉供需缺口仍大影响，猪肉价格同比较上月提高19个百分点至116%，连续11个月同比上涨，影响CPI上涨约2.76个百分点；鲜菜价格上涨17.1%，较上月提高6.3个百分点，影响CPI上涨约0.45个百分点（见图1）；鲜果价格下降5%，降幅较上月收窄3个百分点，连续四个月下降，影响CPI下降约0.09个百分点。
从环比看，食品价格上涨4.4%，较上月提高4.8个百分点。其中，春节期间猪肉需求增加，但非洲猪瘟下猪肉供给短期难以修复，猪肉价格环比上涨8.5%；受春节因素和疫情下交通管制影响，蔬菜价格环比涨幅较上月扩大4.8%至11.7%，鲜果和水产品环比涨幅亦较上月有所提高（见图2）。
从食品各成分对CPI同比的贡献率看，1月猪肉贡献率相对平稳，持续高于50%以上，鲜菜对CPI的贡献率有所提高（见图3），1月猪肉和蔬菜仍是食品价格乃至CPI波动的主因。
总体看，春节因素、非洲猪瘟、肺炎疫情等因素共同影响下，猪肉、蔬菜同比和环比均继续上涨，是1月份食品价格同比涨幅继续扩大、环比上涨较多的原因。
（二）受疫情和国内油价上调影响，非食品同比有所上涨
1月非食品价格同比上涨1.6%，较上月提高0.3个百分点，影响CPI上涨约1.29个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.3%、0.9%、2.2%、0.5%（见图4），分别较上月提高0.2%、1.6%、0.4%和0.0%。受疫情因素影响，医疗保健和教育文化娱乐类价格有所上涨。同时2019年11月份以来，国内成品油价格四次上调，汽油和柴油环比分别上涨2.7%和3.0%，叠加去年1月份基数较低，交通与通信项同比由负转正，是非食品涨幅扩大的原因之一。
在各类食品价格轮番上涨的影响下，2019年服务类项目贡献率下降较快，但12月以来受前期国际油价上涨、国家出台政策稳定猪价影响，服务类项目贡献率有所上升。1月份受疫情和国内成品油价格上调影响，服务类贡献率提高至15.2%（见图5）。
二、预计2月CPI增长5%左右，全年前高后低，增长3.8%左右
预计2月消费者物价指数（CPI）增长5.0%左右，较1月降低0.4个百分点。理由如下：
一是预计2月食品价格环比将继续上涨。历史经验表明，2月份食品价格环比涨幅将有所扩大，如历史均值将由1月的2.4 %升至2月的2.7%。虽然春节错位因素使2月食品价格面临回落压力，但短期内新冠肺炎疫情影响还将持续，受到流通运输环节影响供给，估计食品价格上涨压力更大一些。
二是预计非食品价格在疫情和油价回落的影响下或有所回落。国际油价是非食品价格短期波动的关键变量，1月份国际油价快速下降，国内成品油价格在2月份面临下调压力。同时疫情冲击下，交通运输、旅游、娱乐、住宿餐饮等消费需求大幅回落，其价格或面临下行风险。
三是2月份CPI的翘尾因素将降至3.0%，较上月下降1.0个百分点（见图7）。
综合上述各方面的影响，预计2月CPI增长5.0%左右，较1月下降0.4个百分点。同时预计2020年全年CPI约增长3.8%，呈前高后低走势。
三、预计2月PPI增长0.0%左右，全年前高后低，约增长-0.4%
（一）低基数和前期油价上行，PPI由负转正
1月份，工业生产者出厂价格同比增长0.1%，较上月提高0.6个百分点，结束了持续6个月的负增长。其中，生产资料同比下降0.4%，降幅较上月收窄0.8个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.3%，持平于上月（见图7）。去年同期基数较低和前期国际油价上行的滞后效应共同推升PPI回升。 从行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链出厂价格提高较多；同时受益于基建投资项目的加快落地，黑色金属、有色金属加工业出厂价格有所提高；但中下游企业出厂价格波动较小（见图8）。
从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。
（二）预计2020年PPI前高后低，中枢约-0.4%，2月份增长0.0%左右
展望2020年，我们预计PPI增速变化平缓，增长-0.4%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，疫情冲击下短期需求降幅将加大。三是从供给层面看，短期供给受疫情影响承压，但疫情结束后供给会快速增加。四是新冠肺炎疫情下，企业复工复产推迟，部分工业原材料价格或因需求减少而出现下降。
综合来看，预计2月份PPI同比增长0.0 %左右，2020年全年约增长-0.4%。
四、新冠肺炎疫情未完全显现，或使CPI和PPI剪刀差继续维持高位
CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。1月份PPI和CPI的剪刀差为-5.3%，较上月扩大0.3个百分点，连续14个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。
由于新型冠状病毒传染性更强、潜伏期更长，且疫情爆发期恰逢春节，其对消费和企业复工的影响大概率远超SARS时期。从物价看，肺炎疫情使居民出行与外出消费行为大幅减少，必需消费品价格大概率出现上涨，但可选消费品和服务消费需求大幅回落或使非食品价格面临下降压力。由于CPI主要受食品价格波动影响，CPI短期大概率面临一定上涨压力。受企业复工复产不断延迟，工业品价格大概率会有所下降，PPI企稳回升的态势或将暂缓。因此，疫情短期内大概率使CPI和PPI剪刀差维持高位，经济下行压力有所增加。
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