新债观察—第658期

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核心摘要

覆盖篇：【策略研究】新债观察——第658期覆盖WIND渠道新债5只，其中城投债3只，产业债2只，发行日为1月21日的5只。优选篇：新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债30只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第87期。更多精彩内容，尽在兴业研究金融模型平台，详情请登录：www.cibresearch.com

一、新债发行结果回顾

我们对1月20日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

二、新债研究结果总览

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

最新报告

江西省高速公路投资集团有限责任公司（以下简称“公司”或“江西高速”）第一大股东为江西省交通运输厅，其持股比例100%，实控人为江西省交通运输厅。 公司旗下拥有上市公司赣粤高速（600269.SH，持股52.51%股份），主要收入和盈利来源于通行费收入。 2018年公司主营业务构成： 车辆通行服务64.13%、公路工程18.47%、成品油销售6.93%； 毛利率依次为55.49%、11.81%、9.27%。

核心风险点：

1、在建路产项目多，存在一定的资本支出压力

2、财务费用高企，净利润主要依赖政府补贴

公司为江西省高速公路主要运营主体，路产收益质量一般。公司运营江西省内约87%的高速路产，省内地位突出。 截至2019Q1，公司已建成高速公路49条，管理高速公路通车里程5354公里，其中16条为政府还贷性高速公路，33条为经营性高速公路。 2018年，公司实现车辆通行费收入146.50亿元，鹰瑞北高速、昌金高速、泰赣高速、昌九高速、梨温高速路产等收入贡献较大，整体收益质量一般，剩余收费年限较长。在建路产项目多，存在一定的资本支出压力。截至2019Q1公司在建高速公路项目4个，总投资198.72亿元，尚需投资138.69亿元，其中2019年、2020年以后分别计划投资54.44亿元、28.05亿元，公司路产建设投资支出有所回落，但是绝对规模仍然较大，存在一定资本支出压力。 公司还有3个以上在建房地产项目，计划投资58.58亿元，剩余投资33.92亿元。2017年交工集团划入公司，公路工程业务收入有所增长。公司公路工程业务的经营主体为子公司赣粤高速工程公司。 2015-2017年，赣粤高速工程公司签订合同数分别为7个、4个和6个，主要为路面维护保养工程、路基工程及桥梁工程项目，合同金额分别为14.31亿元、10.76亿元和7.61亿元。 2016-2018年，赣粤高速工程公司确认工程收入分别为4.56亿元、7.55亿元和7.34亿元。 截至2018年3月底，赣粤高速工程公司在建对外合同项目共3个，合同金额15.14亿元，主要为路基路面工程。 2017年交工集团划入后，考虑到交工集团的历史业绩和区域内地位，预计公司未来工程收入或有所增长。营收规模持续增长，财务费用高企，净利润依赖政府补贴，但近年来政府对公司支持力度较大。2018年，公司实现营业收入230.65亿元，同比增长48.04%； 实现净利润25.26亿元，同比增长283.89%。 销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为0.47%、3.97%、27.99%，财务费用较大。 公司毛利在行业中处于中游水平，但是财务费用对利润侵蚀较大，公司主营净利润一般，对投资收益以及政府补助较为依赖，稳定性较弱。 近年来公司获得政府补助大，2016-2018年公司获得政府补助合计分别为9.62亿元、5.36亿元、9.44亿元。公路收费权受限较大。截至2018年末公司总资产3148.51亿元。 资产主要由非流动资产构成，占比87.84%。 公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比74.88%，货币资金占比7.05%，长期股权投资占比2.76%，在建工程占比4.20%，存货占比3.09%。 公司固定资产主要是高速公路； 公司货币资金规模尚可； 长期股权投资是对联营企业的投资，主要是江西银行以及部分高速公路公司。 截至2019Q1，公司受限高速公路收费权对应抵、质押合同金额1422.71亿元，受限比例较高。收现质量较好，经营性现金流持续净流入，但在建拟建项目较多，自由现金流压力较大。2016-2018年，公司现金收入比分别为110.68%、112.60%、100.30%，公司收现质量较好； 经营性净现金流分别为97.06亿元、90.19亿元、129.00亿元，2018年经营性净现金流同比增长43.03%，主要系公司销售商品提供劳务收到的现金大幅增加所致； 投资活动净现金流出分别为172.73亿元、110.75亿元、219.57亿元，2018年同比增加98.26%，主要系本年度公司投资支付的现金大幅度增加所致； 筹资活动净现金流分别为70.44亿元、19.42亿元、187.17亿元，2018年筹资净现金流同比增加863.80%，主要系本年度取得的借款大幅度增加所致。 公司在建拟建项目较多，后续资本支出压力较大。公司有息债务规模仍持续增长，但近年来公司整体负债率水平较稳定。公司2018年末资产负债率为61.01%，全部债务资本化比率为55.43%。 公司有息债务逐年增加，以长期债务为主，2018年末占公司总负债的74.67%，公司有近200亿的永续债，实际债务负担偏重，而且导致公司财务费用金额较大。 短期来看，2018年末公司货币现金比短期有息债务为0.57，货币资金对短期覆盖程度不高； 长期来看，2018年公司EBITDA利息倍数2.14，长期偿债能力一般。银行授信余额较充足，有一个上市子公司平台，整体融资环境较好。截至2019年3月末，银行授信规模3516.77亿元，未使用授信额度2097.83亿元。 公司旗下拥有上市公司赣粤高速（600269.SH）。 截至2018年末，公司对外担保19亿，担保规模较小，或有负债风险可控。

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主体覆盖报告： 江西省高速公路投资集团有限责任公司 20190718

最新报告

成都高新投资集团有限公司(以下称“公司”) 控股股东和实际控制人为成都高新技术产业开发区财政金融局，持股100%。 公司是成都高新区最主要的园区开发、运营和基础设施建设主体，主要业务为园区板块、建筑施工、商业地产、商品销售，2018年营收占比分别为44.43%、15.55%、7.28%、27.48%。

核心风险点：

1、公司业务以经营性业务为主，主业持续亏损，盈利依赖非经营性损益。

2、公司房地产业务规模大幅扩张，资金压力很大，未来销售存在一定不确定性。

3、公司现金流高度承压，债务规模大幅增长，债务负担较重。

成都市高新区经济实力较强。成都高新区是国家级高新区，是西部首个国家自主创新示范区，近年来成都高新区主要经济指标均排名成都市首位，在科技部国家级高新区综合排名中长期位居前列，综合经济实力较强。 高新区2018年实现GDP1877.75亿元，GDP可比增速为9.6%。 目前高新区全力发展以新一代信息技术、生物、高端装备制造、节能环保为重点的战略性新兴产业，以及以金融业、商务服务业为重点的生产性服务业。高新区综合财力较强，财政自给程度很高，政府负债率不重。成都高新区2018年综合财力为298.6亿元，一般公共预算收入完成187.3亿元，同比增长11.0%； 政府性基金收入完成84.7亿元，同比增长23.8%。 当年一般公共预算支出187.2亿元，政府财政收支平衡率为100.1%，财政自给程度很高。 成都市高新区2018年地方政府直接债务余额为61.6亿元，地方政府债务率为20.63%，发债融资平台有息债务比综合财力为101.69%，整体债务负担不重。园区开发项目投资规模较大，成本回收期较长，在建项目面临资金压力。公司承担成都高新区内开发建设工作，区域专营性较强。 公司园区开发业务属于非公益性业务，园区开发建设中不涉及土地一级开发，所需土地使用权均通过“招拍挂”方式取得，公司自筹资金进行开发，通过销售园区内地产、出租园区内房屋以及提供园区配套服务获取收入。 2015-2018年，公司分别实现园区开发业务收入17.80亿元、23.18亿元、22.05亿元、16.26亿元，毛利率分别为50.46%、43.15%、23.85%、23.85%，是收入和毛利润的主要来源。 截至2018年末，公司已建成项目5个，已建成物业主要用于出租和销售，目前出租率较高，但租金规模相对较小，成本的回收期较长。 截至2019年3月末，公司在建项目计划总投资79.58亿元，尚需投资28.18亿元，拟建项目计划投资7.78亿元，面临一定资金压力。2018年建筑施工业务收入规模和盈利能力均有明显回升。公司建筑施工业务板块的项目均通过招投标方式获得，在承包方式上，公司以项目总承包或施工总承包方式承揽工程。 2015-2018年，公司建筑施工收入分别为15.82亿元、9.22 亿元、3.91 亿元、5.69亿元； 毛利率分别为2.27%、3.31%、 1.82%、4.96%，2018年收入规模和盈利能力均有明显回升。 截至2018年末，公司主要在施工项目合同金额共计34.27亿元，业务具有可持续性。房地产业务规模大幅扩张，资金压力很大，在售项目去化情况尚可，但未来销售存在一定不确定性。公司房地产开发业务涉及的土地使用权均通过“招拍挂”方式取得，项目包括商业地产项目和住宅项目，项目完成后，一部分出售，一部分自持并出租。 随着在售住宅项目销售接近尾声，公司房地产开发收入持续下滑，2015-2018年，公司房地产开发收入分别为14.67 亿元、7.03 亿元、2.40 亿元、2.66亿元； 同期，房地产开发业务毛利率分别为29.29%、7.76%、27.57%、97.44%，2018年业务毛利率较高主要系2017年成本结转偏高，于2018年调减所致。 截至2018 年末，公司在售商业地产项目去化率约54%，在售住宅项目去化率约82%，整体去化情况尚可，总投资108.46亿元，已回笼资金103.10亿元。 截至2019年3月末，公司在建项目计划投资238.45亿元，尚需投资179.93亿元，拟建项目计划投资39.71亿元，房地产投资规模大幅扩张，资金需求量很大。 公司未来房地产销售收入的实现易受政策和市场影响，存在一定不确定性。担保业务余额较小，风险较为可控。公司融资担保业务主要为高新区内中小企业提供担保，被担保企业集中于电子信息及软件、精密机械制造、生物医药等行业。 2015-2018年末，公司在保余额分别为13.77 亿元、3.88 亿元、1.74 亿元、0.98亿元，规模逐年缩减，担保余额较少，风险较为可控。股权投资规模较大，收益情况较好。 公司进行了较大规模的股权投资， 主要投资对象包括中新（成都）创新科技园开发有限公司、成都金融城投资发展有限责任公司等30家企业，所产生的投资收益是利润的主要来源。 2018 年，公司投资收益为5.78 亿元，同比增长70.52%。公司获得较大政府支持。公司是成都高新区主要的发债平台，政府在财政拨款、资产注入、财政补贴和债务置换等方面提供支持。 2018年，成都高新区财政金融局向公司拨付注册资本金6.28 亿元。 2015-2018年，公司分别获得政府财政补贴0.98亿元、1.50亿元、2.16亿元、2.36亿元，对利润有一定补充效果。 此外，截至2017年末，公司累计获得债务置换20.69亿元。主业持续亏损，净利润主要来自投资收益，稳定性较弱。2016-2018年公司营业收入分别为44.56亿元、34.48亿元、36.59亿元，收入来源多样，收入规模有所波动，受期间费用侵蚀较多，近年主业利润持续为负； 同期主业利润分别为-0.3亿元、-3.08亿元、-1.75亿元； 同期净利润分别为8.87亿元、0.88亿元、3.55亿元，利润主要来自财政补贴和投资收益，2018年投资收益占利润总额的比重为138.23%，盈利稳定性较弱。资产规模较大，流动性偏弱。截至2018年末，公司总资产557.99亿元，流动资产占比52.42%。 公司资产主要由货币资金16.07%、存货22.41%、投资性房地产20.76%等构成。 截至2018年末，公司账面货币资金89.66亿元，包含受限资金1.54亿元，账面可用资金较为充裕； 其他应收款43.40亿元，主要为与政府部门的往来款、保证金和投资款等，规模逐年增长，对公司资金占用较多； 存货125.04亿元，同比大幅增长57.94%，主要由99.14亿元项目开发成本和21.36亿元开发产品构成，主要系当年房地产业务投入较多所致； 长期股权投资40.37亿元，投资对象主要包括中新创科、金融城投发和海光信息技术等30家企业； 投资性房地产115.81亿元主要为公司持有的用于出租和出售的房产； 其他非流动资产40.65亿元，主要为公司通过银行向其他企业发放的一年以上委托贷款。 截至2019Q3，公司总资产636.18亿元，主要系存货增长至176.43亿元，无重大变化。现金流高度承压，资金缺口很大，对外部融资依赖程度很高，筹资现金流持续净流入推高公司负债水平。公司2015-2018年收现比分别为80.52%、93.02%、102.59%、74.67%，收现情况一般，公司园区开发项目投资成本回收较慢，房地产项目投资支出增长，此外发放委托贷款、代垫风险准备金等投资活动资金支出较多，2015-2018年自由现金流分别净流出1.37亿元、29.01亿元、49.87亿元、83.16亿元，资金缺口持续扩大，现金流压力很大，对外部融资依赖程度很高，筹资现金流持续大额净流入，推高公司负债水平。负债率较高，有息债务规模大幅增长，但账面资金较为充裕，短债压力不大。2016-2019Q3，公司资产负债率分别为62.95%、63.92%、69.99%、73.45%，全部债务资本化率分别为58.9%、54.54%、64.45%、67.65%，负债率较高且持续上升。 截至2019Q3，公司有息债务353.24亿元，较上年末大幅增长49.58亿元，债务负担较重，短债占比较高，短期有息债务100.6亿元，货币资金比短期债务为0.71，覆盖程度尚可，短期偿债压力不大。融资环境较好。公司融资渠道以银行借款和债券融资为主，非标融资规模较小。 截至2019年3月末，银行授信额度为269.61亿元，已使用167.76亿元，剩余额度101.76亿元，备用流动性较充足； 截至2018年末，公司受限资产51.50亿元，占总资产比9.23%，主要为投资性房地产。存在或有风险。截至2018 年末，公司对外担保余额合计21.50 亿元，担保比率为12.84%。 其中，非担保业务担保余额为20.52 亿元，担保比率为12.33%，担保对象主要为国有企业和中外合资企业； 担保业务担保余额为0.98 亿元。 此外，截至2018 年末，公司未决诉讼15项，诉讼标的额合计2.45亿元。 整体上看，公司面临一定或有风险。

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主体覆盖报告： 成都高新投资集团有限公司 20191111

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大同煤矿集团有限责任公司（以下简称“公司”或“同煤集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，实际控制人为山西省国资委。 下属子公司大同煤业（601001.SH）、漳泽电力（000767.SZ）为上市公司。 公司主业分为贸易、煤炭、电力三大板块，2018年营收占比分别为43.4%、44.2%、6.8%，毛利润占比分别为1.4%、88.1%、3.1%。

核心风险点：

1、社会负担重，期间费用高，盈利表现不佳

2、债务负担较重，长短期偿债指标较弱

3、部分在建电力项目停建，存在减值风险

4、资本开支规模大，自由现金流常年为负，偿债主要依赖于外部融资

资源储量丰富，规模优势突出，煤质较优，赋存条件好，吨煤成本较低。公司煤炭资源丰富，下辖大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市，截至2018年末，公司拥有65座矿井，年生产能力1.62亿吨原煤，资源储量合计310.2亿吨。 其中拥有在产矿井51座，核定产能10880万吨/年，煤炭资源储量143.1亿吨； 在建及筹建矿井14座，煤炭资源储量120.1亿吨，核定产能5280万吨/年。 2018年公司原煤产量1.37亿吨，规模很大。 公司煤种主要为弱粘结动力煤、长焰煤、气煤、1/3焦煤、肥焦煤等，发热量多在5400千卡/千克以上，其中云冈矿弱粘煤发热量可达6232千卡/千克，资源储量3.5亿吨，产能480万吨/年。 煤炭资源赋存条件好，煤层厚，埋藏浅，瓦斯含量和用水量少，适宜综合机械化生产，吨煤开采成本较低，2016-2019Q1分别为119.8元/吨、146.0元/吨、146元/吨、145.5元/吨，位居行业低位。合同煤占比较高，煤价上升背景下，盈利空间被锁定，获益较少。公司煤炭销售市场集中在电力、冶金、有色、建材和化工等行业，以电力行业为主。 公司与国内多家大型电企建立了长期战略合作关系，销售中合同煤占比约90%，价格受发改委管控，行业景气回升背景下，公司未能充分享受煤价上涨红利。 公司煤炭运输主要以铁路为主，以公路运输为辅助。 外省煤炭销售主要通过大秦铁路发往秦皇岛港。电力装机规模小，平均利用小时低，供电煤耗偏高，煤价高位下，陷入亏损状态。公司电力板块主要由上市子公司漳泽电力负责运营，还有大同煤矿集团电力能源有限公司、大同煤矿集团塔山光伏发电有限责任公司等。 截至2018年末装机容量600.9万千瓦，权益装机容量499.1万千瓦。 公司电力2018年平均利用小时数285.2小时-5478.6小时，均值为3675.4小时，低于全国均值。 漳泽电力部分机组装机量低于30万千瓦，发电煤耗普遍在310克/千瓦时以上，均属于限制发展类范畴，未来可能面临被淘汰风险。 2018年公司发电量242.1亿千瓦。 随着煤价高位企稳，公司电力板块明显承压，2016-2018年主业利润一直为负。贸易业务盈利贡献不大，目前正处于缩规模状态。公司贸易板块主要分为煤炭贸易和有色金属、矿石、焦炭等非煤贸易，规模较大，但毛利率偏低，2016-2018年分别为0.3%、0.6%、0.6%，考虑到销售费用后，对公司盈利贡献可能为负。 受山西省国资委考核机制转变影响，公司不再追求规模扩张，贸易规模自2016年开始收缩，盈利指标有望进一步好转。资产质量存在一定瑕疵，无形资产价值重估后升值空间或许不大。截至2018年末，公司总资产3425.9亿，其中固定资产占比24.8%、其他应收款占比21.1%、在建工程占比20.0%、无形资产占比12.4%、货币资金占比6.4%。 其中固定资产主要是机器设备以及房屋、建筑物等； 其他应收项目相对繁杂，包括企业办社会、设备款、融资租赁保证金、应收历史矿井和退产能矿井款项、工程款等，2018年末，账龄1年内占比89.6%，坏账计提准备比例较低，未来不排除进一步减值可能； 在建工程685.6亿元，主要为煤矿扩建、煤化工、电力等相关项目，部分发电项目被列入停建和缓解名单，未来投产仍存在一定不确定性，可能面临一定减值压力； 无形资产于2017年进行了价值重估，截至2018年末达到425亿元，相比2016年增值近270亿元，后期增值空间不大。 截至2019年9月末，公司总资产3607亿元，主要是货币资金及其他应收款有较大幅度增加。历史包袱较重，财务费用高企，主业微利，盈利改善还需依赖社会职能剥离。作为老牌地方国企，公司有较重的社会负担，加上前期举债过于激进，债务规模攀升导致财务费用长期维持高位，虽有靠近大秦线优势，但由于运距较远，运输成本仍不占优势，年运输成本达到80亿元。 公司煤炭资源禀赋优势难抵期间费用侵蚀，主业长期处于亏损状态。 2017年在全行业盈利大爆发的情况下，受销售、管理费用及资产减值侵蚀，主业仍未能扭亏。 2018年公司毛利小幅提升且资产减值减少，主业转为微利。 结合当前行业供需及政策环境判断，未来2-3年内煤价继续大幅上行的可能性已经不大，在剥离企业办社会职能未能出现实质性进展的情况下，单纯依靠行业景气回暖，公司盈利上行空间预计有限。资产重估优化资本结构，但杠杆水平仍然偏高，长短期偿债指标较弱。2017年无形资产价值重估增值近270亿元致杠杆水平大幅优化，截至2019年6月末，公司资产负债率为77.9%，全部债务资本化比率为74.4%，但仍然高于行业均值。 公司总债务规模2246.9亿元，其中短期债务占比47.5%，货币资金/短期债务为0.22，短期偿债压力较大。 按照2016-2018年平均EBITDA规模测算，2018年末全部债务/EBITDA为19.8，长期债务周转也承压。备用流动性一般。根据最新募集说明书，截至2019年9月末，公司获得银行授信额度1747.3亿元，尚未使用授信额度571亿元，备用流动性一般。 公司对上市子公司大同煤业和漳泽电力的股权未质押。 截至2019年6月末，公司受限资产总额204.8亿元，占净资产的26.5%。

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主体覆盖报告： 大同煤矿集团有限责任公司 20191203

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广西柳州市建设投资开发有限责任公司（以下简称“公司”或“柳州建投”），大股东柳州市投资控股有限公司持股占比100%，实控人为柳州市人民政府国有资产监督管理委员会。 公司是柳州市城市基础设施建设中市政工程项目和土地开发整理项目的主要运营主体之一，基建项目回款方主要为柳州市政府。 公司收入主要来自房地产业务和土地整理业务，2018年收入占比分别为63.93%、31.15%。

核心风险点：

1、柳州市财政自给程度偏低，债务负担重。

2、公司基建项目、房地产业务投资规模较大，资金压力较大。

3、货币资金受限较多，对公司资产流动性影响较大。

柳州市经济发展水平尚可。柳州市为广西地级市，是广西的工业中心，2018年实现GDP3053.7亿元，经济总量在广西壮族自治区下属14个地级市中位列第2， GDP可比增速为6.4%，按常住人口计算人均GDP为7.6万元，略高于全国平均水平。 2018年三次产业的比例为6.39:52.68:40.93。 地区支柱产业主要为汽车、机械、冶金。柳州市财政实力尚可，但财政自给程度偏低，债务负担很重。柳州市2018年综合财力为528.3亿元，一般公共预算收入完成193.8亿元，较去年同期增长7.8%，其中税收收入136.6亿元，占比70.5%，收入质量较好； 政府性基金收入完成157.3亿元。 政府财政收支平衡率为45.7%，财政自给程度偏低。 柳州市2018年末地方政府直接债务余额为561.7亿元，地方政府债务率为106.3%，柳州市政府发债融资平台有息债务与综合财力之比为327.7%，整体来看债务负担很重。柳州市房地产市场回调。2017年11月柳州市政府发布楼市调控政策，当地楼市开始回调。 2018年柳州市房地产投资增速下滑3.2个百分点至11.4%，销售持续扩大但增速明显减缓。 全年全市商品房销售面积637.1万平方米，增长20.5%； 商品房销售额495.1亿元，增长26%； 销售面积和销售额增速分别较上年下滑7.6百分点和16.7个百分点。柳州市土地市场景气度下行。受房地产调控政策影响，2018年柳州土地成交量价齐跌。 当年柳州市成功出让地块65宗，流拍地块3宗，溢价地块15宗，总成交面积4074.62亩，同比下降11.06%，总成交金额141.31亿元，同比下降18.38%。 从土地成交性质看，仅商住混合用地成交额增多，由上年的54.24亿元增至85.93亿元； 纯居住用地和商业用地成交额均明显下滑，其中纯居住用地成交额42.26亿元，减少59.31%，商业用地成交额4.43亿元，仅为上年的29.47%。资产规模在柳州市7家发债融资平台排名第6，城投地位较弱。包含公司在内柳州市有7家发债融资平台，公司2018年末资产规模在7家发债融资平台排名第6。 公司是柳州市城市基础设施建设中市政工程项目和土地开发整理项目的主要运营主体之一，职能与其他城投平台有所重合，城投地位较弱。基建项目投资规模很大，业务具有可持续性，大部分资金来自政府拨款，自筹部分存在一定资金支出压力。公司基建业务模式为委托代建，市财政每年向公司拨付一定的项目建设资金，公司负责筹措其余工程建设款，市财政定期对公司实施的代建项目工程进行审核，按审核确定的工程成本的0.4%-3%拨付项目代建收入。 2016-2018年及2019Q1，公司在建工程投入金额分别为19.78、16.07、18.21、3.81亿元，同期政府及业主拨款7.18、18.00、13.43、1.73亿元。 截至2019Q1，公司基础设施建设业务累计投入金额为157.23亿元，其中政府拨款及业主拨款合计119.26亿元，其余来自公司自筹。 截至2019Q1，公司重点在建项目总投资66.93亿元，累计已投资56.31亿元，尚需投资10.62亿元，拟建项目计划投资63.50亿元，业务具有可持续性，但可能面临一定资金支出压力。土地整理业务收入受政府及市场影响，存在不确定性。公司土地整理业务由公司自行筹集资金，对指定地块进行整理开发，具体包括前期动拆迁、土地平整和配套设施建设等，资金由公司自行筹集，待土地整理完成，柳州市土地交易储备中心进行价款结算，结算价格为土地整理成本加成20%收益，可根据当年实际情况另行调整。 2016-2018年，公司分别确认土地整理收入2.18、8.50、3.44亿元，收入规模不稳定，回款情况良好。 截至2019Q1，公司在整理项目总投资9.76亿元，已投资2.13亿元。 截至2019Q1，公司拥有土地资源面积合计444.85万平方米，账面价值合计179.07亿元，土地储备充足，但土地整理业务受政府安排和市场波动影响较大，存在不确定性。房地产业务完工项目资金回笼情况不佳，在建项目严重超支，未来收入存在不确定性。公司房地产业务包括安置房和商品房。 公司房地产项目的建设资金全部由公司自行筹集，建设的回迁房一般按特定补偿比例分配给回迁户，拆迁整理成本及回迁房的建设资金主要依靠商品房销售收入平衡。 截至2019Q1，公司已建成项目总投资43.08亿元，商品房去化率59.14%，回笼资金19.30亿元，商品房销售收入预计无法完全覆盖投资成本； 同期，在建项目计划投资60.83亿元，已累计投入57.71亿元，未来三年仍将支出20亿元左右，超支严重，累计回笼资金仅1.71亿元，未来销售收入受市场影响，存在一定不确定性。公司承担较多公益性职能，政府持续给予支持，但主要为资产划拨。公司承担了较多公益性职能，政府持续给予支持。 资产注入方面，截至2018年末，公司累计收到政府划拨土地价值135.38亿元，收到其他资本公积10亿元（新区投资以货币资金向公司注资10亿元，政府负有偿还责任）。 财政补贴方面，由于公司经营业务盈利能力较好，获得政府财政补贴金额较少。资产以土地成本为主，货币资金受限较多，资产流动性一般。截至2019Q3，公司总资产395.03亿元，主要为流动资产。 资产主要包括： 存货（264.43亿元，占比66.94%）、货币资金（49.82亿元，占比12.61%）、其他非流动资产（47.63亿元，占比12.06%）。 存货主要为开发成本，规模很大，主要为土地资产，土地出让受当地政府出让计划等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。 当期货币资金余额较多，但受限比率较高。 其他非流动资产主要为在建代建项目扣除政府拨款后的差额，回收时间和方式不确定。 整体来看，公司资产流动性一般。主业盈利能力尚可，主业盈利为公司净利润主要来源。2016-2018年及2019Q3公司营业收入分别为8.48、17.13、11.06、0.99亿元，公司房地产业务和土地整理业务营收规模尚可，毛利率较高，公司主业盈利能力尚可，同期主业利润分别为1.57、3.41、2.27、-0.01亿元； 公司主业盈利对净利润贡献大，投资净收益及政府补贴对利润贡献小。 同期，公司净利润分别为1.28、2.64、1.64、-0.04亿元。负债率较高，债务负担较重，存在一定短债压力。2016-2018年及2019Q3，公司有息债务规模分别为164.80、172.22、172.35、172.59亿元，有息债务规模较为稳定，同期公司资产负债率分别为55.04%、57.20%、53.82%、56.56%，全部债务资本化率分别为50.14%、50.84%、50.10%、50.14%，负债率较高，债务压力较重。 短期偿债方面，截至2019Q3，公司货币资金余额49.82亿元，货币资金比短期债务为2.05，无一年内到期债券回售，考虑到货币资金受限金额较大，公司面临一定短期偿债压力。收现能力较弱，现金流存在缺口，在建拟建项目资金支出存在压力，依赖外部融资补足建设资金。 2016-2018年，公司收现比分别为107.96%、80.59%、79.69%，收现能力较弱，系房地产业业务资金回笼不足影响。 2016-2018年及2019Q3，公司经营活动净现金流分别为11.95、21.72、3.70、19.03亿元，主要为土地整理和房地产开发项目的回款和投入、财政补贴款及相关往来款等，投资活动净现金流分别为-19.33、-38.75、-10.51、-8.88亿元，主要是基建项目支出，投资活动现金持续净流出； 整体上看，公司现金流存在缺口，且公司在建及拟建项目规模较大，政府拨款无法完全覆盖投资，较为依赖外部筹资。 同期，公司筹资活动现金流分别为19.43、20.47、-24.87、12.20亿元。授信额度充足，融资成本较高，对外担保比率尚可，货币资金受限对流动性影响较大，经营存在或有风险。截至2019Q1，公司所获银行授信108.85亿元，尚未使用35.81亿元，剩余银行授信额度尚可，2019年起，公司发行私募债、中期票据、定向工具共5只，但票面利率均为7%及以上，融资成本较高。 同期，公司对外担保12.53亿元，担保比率7.3%，全部为对当地城投公司担保，代偿风险相对可控。 资产受限方面，截至2019Q1，公司受限资产账面价值71.17亿元，主要包括质押存单、存货抵押的土地使用权，货币资金受限金额24.14亿元，对当期流动性影响较大。 整体来看，公司经营存在或有风险。

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主体覆盖报告： 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 20191118

最新报告

重庆三峡产业投资有限公司（以下简称“公司”）为万州经开区内重要的土地一级开发及基础设施投融资建设主体，公司由重庆万州经济技术开发有限公司持股29.26%，重庆万林投资发展有限公司持股32.94%，重庆浦银万林投资管理中心（有限合伙）持股37.80%。 公司控股股东为重庆万州经济技术开发有限公司，实际控制人为万州区国资委。 公司主要项目回款方为万州经济技术开发区经济发展服务中心。 公司收入主要来源于土地开发整治，占2018年营收比重为98.9%。

核心风险点：

1、万州经开区经济及财政体量偏小，政府债务余额高，城投平台有息债务规模大，债务负担重。

2、公司土地开发回款情况较差。

3、公司提供担保的万州供热公司资不抵债，对外担保存在较大的或有风险。

万州区经济发展水平一般,万州经开区发展水平较低。万州区位于重庆东北部，距主城区较远，2017年实现GDP965.81亿元，经济总量在重庆市下属38个区县中位列第5。 2017年万州区GDP同比增长8.5%，人均GDP为5.92万元，略低于全国平均水平。 万州区三次产业结构为7.3:46.7:46.0，区域内主导产业为盐气化工、新型材料、机械电子、纺织服装、食品药品等。 2018年万州区实现地区生产总值982.58亿元，同比增长0.1%，人均GDP为5.99万元。 2018年万州区三次产业结构为7.6:35.1:57.3，第三产业占比有所提升。

万州经开区于2002年12月经市政府批准设立，为重庆市万州区下辖国家级开发区，距重庆市主城区较远，规划开发面积58.56平方公里。 2017年万州经开区实现地区生产总值260.23亿元，同比增加18.0%。 万州经济技术开发区2016年实现GDP245.6亿元，同比增长11.4%，主导产业主要包括盐气化工、新材料新能源、纺织服装、机械电子、食品药品等。

万州经开区财政体量较小，债务负担重。2018年万州区综合财力为184.57亿元，一般公共预算收入55.52亿元，较去年同期下滑16.2%，其中税收收入38.90亿元，占一般预算收入比重约为70.1%。 财政自给率为43.5%，公共财政收入对公共财政支出的覆盖程度低。 政府性基金收入为36.27亿元，较去年同期增长68.3%。 截至2018年底，万州区政府债务余额为126.28亿元，政府债务率为68.4%。 截至2017年底，万州区内发债城投平台公益性有息债务规模比综合财力为51.4%，政府债务负担一般。

重庆市万州经济技术开发区2017年综合财力24.02亿元，一般公共预算收入完成13.59亿元，较去年同期增长13.3%，其中税收收入9.02亿元，占一般预算收入比重为66.4%，政府性基金收入5.08亿元，财政自给率109.4%，公共财政收入对公共财政支出的覆盖程度高。 2017年末万州经开区政府债务合计65.0亿元，政府债务率为270.6%，区域内发债城投平台有息债务规模比综合财力为220.2%，债务负担重。

业务公益性属性强，保障性较好，土地出让回款情况较差。公司为万州经开区内唯一发债的政府投融资平台，主要负责万州经济技术开发区土地收储、整治及基础设施建设业务，土地出让收入由经开区土地储备中心按照核算的土地储备整治成本与公司进行结算。 基建方面，公司与经开区管委会签订市政项目委托代建协议，项目建成后由经开区管委会回购，公司还承担万州经开区内公共租赁住房、廉租房等保障性住房工程建设任务。 截至2018年底，公司应收账款余额为72.08亿元，规模较大，全部为应收万州经济技术开发区经济发展服务中心的土地开发结算款，土地开发回款情况较差。 截至2018年末，公司主要在建及拟建项目计划总投资23.05亿元，尚需投入17.00亿元。主业盈利能力弱。2016-2018年，公司营业收入分别为15.21亿元、15.04亿元、18.28亿元，因土地整理业务规模提升，公司收入规模整体呈增长态势。 2016-2018年主业利润分别为1.08亿元、1.38亿元、0.95亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱。 2016-2018年公司净利润分别为9.54亿元、9.1亿元、6.24亿元，净利润主要来源于政府补贴。公司在债务置换及财政补贴方面可获得政府一定程度支持。2015-2017年，公司分别获得财政补贴1.8亿元、0.8亿元及2.24亿元，2017年公司获新增债券资金3.03亿元以及置换债券资金3.55亿元。 2018年公司获经开区财政局拨付土地开发建设投资补贴资金3.68亿元。资产以应收账款及投资性房地产为主，流动性一般。截至2018年底，公司资产总计165.28亿元，主要构成为： 应收账款（72.1亿元）、其他应收款（20.8亿元）、投资性房地产（12.4亿元）。 应收账款全部为应收万州经济技术开发区经济发展服务中心的土地开发结算款，账龄较长，对公司资金形成较大的占用。 投资性房地产主要为商住用地和房屋，土地出让进度受万州经开区内基础设施建设进度、政府土地收储政策等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。公司债务负担不重，短期偿债压力较大。2016-2018年，公司带息债务规模分别为50.59亿元、51.58亿元、61.79亿元，债务规模较为稳定。 2016-2018年，公司资产负债率分别为41.53%、40.41%、41.44%，同期全部债务资本化率分别为37.9%、36.19%、38.97%，整体债务负担不重。 短期偿债方面，截至2018年底，货币资金账面余额为4.45亿元，对短债覆盖比率为0.4，保障程度偏低，公司短期偿债压力较大。公司对外部融资渠道依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为44.59%、31.21%、21.63%，收现能力较弱。 2016-2018年经营活动现金流净额分别为-2.94亿元、0.7亿元、-1.66亿元，波动较大。 2016-2018年投资活动现金流净额分别为-1.29亿元、-1.81亿元、-8.46亿元，投资支出主要为对外借款。 整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖度较高。融资能力较弱。截至2018年底，公司受限资产总额19.08亿元，全部为土地使用权，受限资产占总资产比重较低。 公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，截至2018年底，公司共获得银行授信46.07亿元，未使用银行授信额度为1.2亿元（授信数据取自2018年债券年度报告）。对外担保存在较大的或有风险。截至2018年底，公司对外担保余额36.30亿元，担保比率为37.51%，公司对万州区供热有限公司担保0.54亿元，万州供热公司资不抵债，截至2017年末万州供热所有者权益为-1.49亿元，资产负债率为296.60%，利润总额为-1.04亿元，公司对外担保存在较大的或有风险。公司股权增资为明股实债。2014年12月重庆浦银万林投资管理中心（有限合伙）以货币出资12.50亿元成为公司第一大股东，同时浦银万林、经开区财务局、重庆万林投资发展有限公司及上海浦银安盛资产管理有限公司签订《股份远期转让协议》，浦银万林将在五年内转让其持有的三峡产投股份，万林投资将有义务受让浦银万林的标的股份。 该笔股权增资为明股实债，公司通过明股实债降低债务率、规避资金用途限制。

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主体覆盖报告： 重庆三峡产业投资有限公司 20190729