这段时间，我刚学习完了君为资本的曾乔老师讲的“九因素分析法”，刚好就试着用这个模型来进行练习。我也在帮和君商学院的三北学院带了一个招股书和年报学习小组，曾老师所用的框架和我以往的思维框架（行业-战略-人-财务）本质上是一样的，但是他的更细致。
公司所处的行业情况
2011年腾邦国际上市的时候，做的是机票分销业务，属于OTA（在线旅游业务），总体上，我感觉这个行业是个空间很大，但集中度很差的行业。空间大是可想而知的，随着中国人口袋里的钱变多了，无论是出差、旅游，都有出行的需求，即使13亿每人每年出行一次，来回机票3000块钱，这也是个万亿级的市场，更别谈旅游期间的吃住玩乐。但是，这个行业也是个注定分散的行业，集中度很低（CR4＜15%，CR8＜20%）。其实这也非常好理解，作为用户，我的目的是从这到那，谁能低成本地把我送过去，我就找谁。下一次，我也不会认定谁，一样打开各个平台比比价，看谁实惠，上次在携程坐厦航，这次在去哪儿坐山航，正常不过。
而且在产业链上，机票分销的处境很尴尬。一方面要面临底下用户的比价，另一方面，他们的收入取决于上游的航空公司佣金有多少。也就是说，经营机票分销的公司，就像夹心饼一样，两边被压榨。航空公司有定价权，捏着分销商的蛋蛋，佣金降低一个点，不少公司就要嗷嗷叫。在后续的年报里，也是能看到公司对这一情况的焦虑。
在这样一个几乎没办法差异化，又很分散的行业里，真正有价值的公司可能就得看规模和总成本了。谁的规模大，谁就能低价，然后规模就能更大，就这么一个简单的逻辑。从招股书自己的对比看，腾邦的规模也就携程的1/10，按当下的市值看，携程500亿人民币上下吧，腾邦差不多30多亿，不算大。
行业所处的阶段
2011年可能还是高速增长的阶段，但现在（2019年），我认为已经进入到一个格局相对稳定的成熟阶段。理由是：格局差不多形成了，最大的携程、国航等，市值都有百亿，甚至接近千亿级，一个行业巨头出现往往预示着格局的形成。而腾邦国际上市之后，也经常在寻找“其他出路”，比如TMC（商旅管理）、互联网金融、邮轮等，上市第二年就把机票业务定位于TMC业务的“辅助”。如果现有的市场还有很高增长率的话，公司不需要干这些事情。只有在一个格局稳定的成熟行业里，一家公司才需要急于谋出路。
主线明确，但是定力不强的战略
说它主线明确，是因为腾邦非常清楚自己要什么：既然机票业务是个“现金牛”，那么这个钱就要用起来。从11-18年，他们用并购的方式，建立起了机票、旅游、金融等“大旅游”生态圈。最终他们也确实做到了这一点，这比我之前经常批判的某M开头的公司好多了。
但说它定力不强，是因为每年都有一些小反复：
- 2012年：在卖机票的基础上，拓展了TMC业务，业务是“机票+TMC+金融”。
- 2013年：开始放贷款了，业务是“金融+旅游”双驱动。
- 2014年：开始搞P2P，随后几年金融业务增长迅速。
- 2017-2018年：金融业务增长率停滞，不提P2P了，开始搞出境游，业务变成了“出境游（主业）+机票+旅游金融”。记得是旅游的金融，之前还做电商小微贷，不做了。
- 2019年：看了下官网，变成“旅游+投资+物流”。
从这里可以看出，腾邦国际在战略上的两面性。一方面，腾邦是有主线的，那就是旅游，打造大旅游全产业链，不要在卖机票上受制于人，这是对的；但另一方面，可能是这个行业天然地碎片化，这里的公司都不知道自己要怎么差异化，怎么建立护城河，这试试，那搞搞，互联网金融和P2P火的那几年也跟着搞，后面又缩回旅游这个领域，至于19年怎么又搞物流，是不是真的计算过物流行业的回报率（据我所知，物流总体回报率不高），还是纯粹是卖机票积累了资源，觉得自己能行，就这么上马了？因此，腾邦是有个战略主线，但不知道怎么走，原因可能就是这个行业天然地难以建立壁垒所致。
电子商务的商业模式
腾邦是较早用电子商务的形式来做机票买卖的，之前的中小代理商要有个实体店，然后做线下配送，因为航空公司很难做这种配送，成本高，代理商也就有了存在的必要。但随着电子商务的兴起，机票又电子化，这又让代理商的存在变得似乎没有必要了。在后续的年报里，公司一直表达了对上家的代理政策变动的担忧，不是没有理由的。所幸的是，腾邦及时布局，大旅游生态完成后，抗风险能力就上去了。但公司目前的现金流大头还是卖机票。
人的因素：股东与团队
在曾乔老师的“九因素”里，股东和团队是分开的，我就在此并在一起了。
一般我会先看一把手，因为在中国，一把手决定生死。我在一些公司当过二把手，既便如此，我也发现我很难影响公司的文化，而它们的文化就是一把手的文化。“老板就是天花板”，我深有感触。
大致看了一下，个人在团队方面找不出槽点，平平淡淡的介绍，已经该有的股权激励也有了，平均年龄四五十岁，和其他A股上市公司差不多。通过复杂的股权设计，钟百胜掌握了控制权。虽然上市的时候引入了一些投资，但多为深圳当地的基金，公司说一直要突破深圳地界往外走，但似乎很缺外地的资源。比如那个叫华联集团的股东，可不是北京那边搞零售的那个华联，而是注册于深圳，搞纺织的华联，华联集团的股东，也都是各地的纺织协会，有浙江的、黑龙江的、湖北的……说真的我不知道这类投资者能带来什么资源，也不知道他们和旅游能有什么联系。
管理水平和财务状况
在“九因素”里，管理和财务是2个因素，但因为无法亲身体验腾邦国际的管理，只能结合财报，一起看它的管理状况了。
如果拉长了看，会发现腾邦国际也有着别的上市公司一样的尿性：在刚上市那会，财报非常好看：83%的毛利率，43%的净利率！经营性现金流净额也和净利润同步，非常稳健，每年大几千万。资产负债表上永远有2个亿的现金趴着，但每年还是要向银行借1个多亿的现金。公司的解释是需要钱留着做并购，后来他们也确实这么干了。所以乍看之下，我发现腾邦简直就是一只现金牛！因为规模经济效应，每年2个亿的营业额，但成本费用几千万而已，加上电子商务这种现款买机票的模式，剩下的都是钱。
所以如果我是老板我会怎么干呢？我可能就不会让腾邦上市了。这么一只现金牛，藏着自己用就行了，它产出来的现金可以做产业基金，用基金投资、孵化出来的公司单独上市，而现金流的母体大可私有。看看它的募资用途，总共打算投入3.5个亿，第一年用掉1.5亿，第二年1.3亿，第三年7千万。如果不用IPO而是借款的方式，以他如此稳健的现金流（每年接近一个亿而且在增长），如此稳健的资产（利息保障倍数13倍，2亿现金存款），也是不用太担心的。
但是，前面讲到腾邦国际的战略是有主线，但飘来飘去的，到了2013年，现金流就一直很紧缺了，好几年都是负数。这只现金牛突然发生了什么事？因为腾邦开始搞贷款了，每年都要把经营现金流拿出去垫资。然后因为上市，背靠资本市场，窟窿就用融资来补，腾邦的步子才敢迈得这么大。
一旦上市，曾经光鲜亮丽的报表就越来越差，似乎是上市公司的通病，所以我听过一个投资人说他不会看上市5年内的企业，因为5年内一定会出幺蛾子。果然，到了17、18年，腾邦的毛利率居然只有15-20%，净利率仅3%左右。2018年，经营现金流净额亏空到-14亿，融资的规模还比不上烧钱的规模。
怎么回事？因为公司转型为不仅仅是卖机票，而是包含机票、酒店、旅游路线、跟团在内的大旅游后，毛利率不免下降（11%左右）。这是很正常的，我看过旅行社的年报，也是毛利率极低，需要用高速的周转来维持运行。“商旅服务”究竟还包括什么？机票是多少？酒店又是多少？没有再细化的内容。所以，净利润没有随着规模的增加而产生多大的增加。
净利润的下降不免伴随着现金流的减少。2018年，虽然经营收进来的现金有43亿，但为了经营而采购的钱也花掉了42.4亿，中间的差额也就6千万而已。但因为搞贷款，光垫资就花了9亿，这窟窿怎么能不大呢？ 拆入资金净减少额又是3.6亿，现金流怎么会好？
所以，我认为公司做大后，管理反而乱了，没有刚上市那会简单。因为搞成了“大旅游”业务，原本好好的现金牛变成了跟普通旅行社一样低毛率、高周转的辛苦业务，这个见仁见智，规模上去了没错，但现金流没有优化，我个人是不认同的。搞金融每年收到的利息钱也就营业额的1/10，但代价是要把已经越来越弱的现金流拿出去垫资，这样做是否值得，真的需要探讨一下了。还是那句话，如果是我，我会把机票业务私有化，拿它的现金流来管理；或者单独成立一个搞旅行社的主体，单独IPO，或者搞产业投资基金。至于贷款，在这个行情下，还是收缩为好。
资本运作
在这一方面，腾邦国际还是可圈可点的，它是产融互动做大产业的典型案例。有两种极端都不可取，我见过一家很稳健的科技公司，高管都是教授，稳扎稳打，分公司全靠新设，从来不知道资本运作是什么，这样的公司让人感到踏实，但速度慢，只能期待着有一天像华为一样，慢工出细活。还有一种当然就跟贾会计一样，这也不可取。
我认为腾邦国际的资本运作是很精彩的。在招股书上，公司每年放着2亿存款，又要靠借贷来扩张，就明言告知是为了并购存子弹用。
比如为了扩张市场，通常我们会想到线性的方式，比如派个干将到四川去，然后设立分公司，开始大干一场。腾邦的做法则是直接并购四川华商航空。为了进入TMC业务，有的公司可能会拉个项目组出来，然后开始着手研究，而腾邦的做法是直接并购了深圳的一家旅行社。为了扩大自身规模，其他公司可能是把经营现金流再投资，而腾邦的做法是横向并购同行八千翼，直接把饼做大。为了推出旅游保险产品，别的公司可能也是拉个项目组，从内部孵化，而腾邦的做法是直接并购一家保险公司。
可以说，腾邦从2011年上市至今，营业额从2个亿到现在的50个亿，产融互动手段起了大作用。近几年财报显得“乱”，也是因为扩张太快所致。因此，再回到前面说的，如果腾邦不选择上市，谁又愿意被他这样整合呢？所以战略没有对错，并不是说10条路里9个不好，选出1个好的，而是10条路都能走，而且都很好，你不得不只选1条最合适的。
结论
总体上，我认为腾邦的路线不太好，规模扩大，资源投入，没有换回更好的现金流，更优秀的盈利能力。原本卖机票的毛利率还行，但做成“大旅游”后，就跟别的旅行社一样，变成了一个低毛利走量的生意。腾邦没有想清楚自己的优势是什么，它进入的领域其实是这个产业链上的别的公司也在做的事情，但这样子到底能不能形成所谓的“全产业链协同优势”，都值得怀疑。
图文无关
作者： 林昌华
林昌华，领君资本合伙人，和君商学院福建班主任，厦门大学经济学硕士。
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