作者/公号: 价值称重机
哔哩哔哩(BILI) 现在股价：23.03 市值：72亿美元
1、公司背景
这次研究哔哩哔哩（简称b站）的主要原因是，在我看来，哔哩哔哩是目前能和美国的Youtube对标一家以创造PUGC（Professional User Generated Content）为主的视频网站。虽然基本的商业模式上是很相似，但也存在着用户广度和变现模式上的差异。所以我希望通过深入的分析来了解哔哩哔哩的未来潜力在哪里，并且计算目前的市值对于b站自身市场前景、业务、和对标公司比较是处在怎样的水平。
哔哩哔哩生态圈：用户——UP主——内容的闭循环
PUGC的生态模式就是，UP主（视频创造者）创造视频内容吸引更多的用户，而更多的用户会刺激更多UP主生产更多更加优质的视频内容，再次吸引更多更加忠实的用户。
但与Youtube不同的是，由于b站初期是以二次元（ACGN: Animation, Comic, Game, Novel）的视频社区起家，导致b站用户群体83%是Z世代（1995年到2009年出生），用户属性更加垂直化，在支付行为、文化偏好等属性更加趋同。这样导致了b站的变现模式，UP主的激励计划与Youtube也截然不同。
哔哩哔哩的变现模式
由于用户属性的不同，相对于Youtube收入96%以上都是广告收入，b站的变现模式更为多样化。
（数据来源: 哔哩哔哩财务报表）
可以看到，哔哩哔哩现在尝试通过多种渠道来对拥有的流量进行变现。所以，之后将会对三种主要变现模式展开分析，去推断b站未来的变现模式的潜能和持续性。
总得来说，要了解b站的发展前景，主要围绕用户群的扩张性，上游UP主的激励情况和三种主要变现渠道来进行讨论。
2、B站用户扩张性分析
用户扩张同时仍保持高留存率
（数据来源: 哔哩哔哩财务报表，艾媒报告）
B站用户到最新的2019年第三季度MAU达到了最高值，为1.28亿人，对于上一个季度实现了约15%的增长率。这得益于哔哩哔哩实现了从原先的以二次元为主到现在扩张到以年轻人泛娱乐文化的领域。在这样的用户扩张过程中，哔哩哔哩还是保持着一个很高的用户留存率，2017年的用户至今留存率高达80%。
Z世代参透率仍有上升空间
（数据来源: 哔哩哔哩财务报表，艾媒报告）
二次元用户规模预计2019年达到3.34亿，在2019年6月Z世代的网民达到3.55亿。B站Z世代用户数为约为9千万多，对于Z世代参透率为25.8%。所以，对于目前以Z世代作定位的b站，仍然有很大的用户获取空间。
（数据来源: businessofapps）
作对标的Youtube而言，可以看到在各年龄层在美国都达到了很高的参透率。在Z世代的参透率已经高达95%以上。Youtube创立于2005年，在海外，PUGC已经形成一个相对成熟的产业链，无论是需求端有着一个很高的全民参透率，还是之后会讲到为很多视频创作者带来了可观的收入。
下沉市场的机会
（数据来源: 中信证券、方正证券）
B站在用户地理位置上，主要的用户都是来自一二线城市，占了一半以上。而随着农村的人均文教娱乐消费支出的上升, 也意味着b站有着渗透下沉市场的机遇。
进入直播行业的机会
（数据来源: 艾媒网）
上面两张图首先说明，在用户年龄和性别结构中对于不同类型的多媒体平台有着不同的分布，而同一类型的多媒体平台则有着高度相似的用户特征分布。在25-30岁的年龄段，标准的直播平台相对b站有着更高的占比。而且在直播平台相对于b站，约80%的用户为男性，而b站仅占61%。所以，随着b站高调进入直播行业，也是有一定空间可以从外部的直播用户转为PUGC用户。
3、PUGC视频创作者的收益分析
（数据来源: 通过Up主和Youtuber的视频口述）
通过上图可以看出，哔哩哔哩的视频创作者能开始获得创作收益的门槛要比Youtube低，但是在收入分成上哔哩哔哩大约是Youtube的一半。虽然如此，Youtube的分成都来源于用广告收入与视频创作者进行分成，而哔哩哔哩的收入激励是哔哩哔哩自身进行补贴的（2018年1月才开始实行的“创作者激励计划”。除此之外，b站还开启了“新星计划”，对粉丝数不超过1万的up主通过比赛进行奖金奖励和深度合作培训。
（数据来源: Business of apps，哔哩哔哩日报）
Youtube2018年的前十视频创作者的收入在千万级别美金，到目前最高粉丝的频道已经到了1.24亿的粉丝。B站的收入是根据每1000播放量0.5美金来估计的，b站最高粉丝的up主为770万。在类型上都是以游戏和娱乐为主。
总的来说，对于视频创作者而言，Youtube已经证明了PUGC的创作者能通过PUGC平台得到客观的收入，而b站从2018年可以看出开始注重对PUGC创作者的培养。另外，PUGC的模式在之后也会带来更多的可能性。比如，央视报道了李子柒的视频对海外的中国文化输出；Youtube通过与头部视频创作者合作自制电影；共青团中央在PUGC平台进行政治教育宣传。这些都表示PUGC是有潜能可以带出一条宽长的产业链。
4、哔哩哔哩商业模式分析
直播行业变现
（数据来源: 方正证券）
在线直播用户在2017年之后增长率开始下滑，直播行业的人口红利已经到了一个饱和的状态，到2020年预计只有个位数的增长率。但是随着人口红利的饱和，预计2019年之后市场规模仍然能保持双位数的增长，这样增长主要是由直播行业将进入资源整合，行业升级的时期。未来的直播行业主要关注在5G+VR/4K/8K技术，直播与其他行业联动和直播的监管规范上对行业进行产业升级。
（数据来源: 申港证券）
在直播行业中，虎牙和斗鱼用户已经占了超过整个行业的一半，形成了双头格局。
哔哩哔哩在直播行业的竞争力分析
（数据来源: 哔哩哔哩、陌陌、斗鱼、虎牙财务报表）
目前，直播平台两大龙头斗鱼和虎牙的MAU在2019年第三季度已经分别达到1亿6千万和1亿4千万，而哔哩哔哩直播MAU在2018年全年度平均仅为1140万，直播用户的转化率在12%左右。上图的季度哔哩哔哩直播平均MAU是用12%的直播用户转化率计算的，在2019年之后有可能要比假设要高。但目前这样的直播MAU数量对于两大龙头来说还是有极大的差距。
那么既然哔哩哔哩在直播行业上的MAU与其他平台相比处于劣势，那么，为什么哔哩哔哩会选择进入直播行业。并且，直播行业里的一些主要成功因素是什么，这些因素在哔哩哔哩上是否存在呢？
哔哩哔哩对于直播行业的“降维打击”
（数据来源: 哔哩哔哩、陌陌、斗鱼、虎牙财务报表）
从上图可以看出，直播行业中不乏已经实现利润的平台，陌陌在2017年到2019年利用自身的社交app属性成功通过进入直播业务实现流量变现，每个季度已经实现比较高的利润收入。而虎牙直播也在好几个季度上也已经实现了正的利润收入。相反最大MAU的虎牙一直处于亏损中，但在2018年Q4季度后亏损已经开始缩小。反观身为PUGC平台的b站仍然一直在扩大亏损，主要是因为没有寻找到合适的流量变现途径。所以，相对于已经寻找到相对稳定的流量变现途径的直播行业来说，b站进入直播行业可以算是为现有平台的流量寻找一个可行的变现方式。
（数据来源: 哔哩哔哩、陌陌、斗鱼、虎牙财务报表）
通过ARPU的角度同样证明了b站进入直播行业存在着一定优势。虽然b站的直播MAU与虎牙和斗鱼相比存在数量级别的差距（这也导致了直播收入成数量级的差距），但是单单计算b站直播收入的ARPU，每个用户贡献的直播收入是要远远大于虎牙和斗鱼直播的，仅次于得到最高经营利润的陌陌。另外可以看出，b站总体的ARPU（包含直播收入的计算）其实目前和虎牙是差不多水平的，所以如果剔除掉直播的收入，b站的ARPU是应该会处于一个更加低的位置。所以结果表明b站开展直播能提高总体的ARPU。
解剖b站ARPU
（数据来源: 哔哩哔哩、陌陌、斗鱼、虎牙财务报表）
具体来说是什么导致了b站的直播有较高的ARPU呢？主要是因为b站的直播有一个很高的直播用户付费率（直播付费用户/直播用户），就是说明b站里面的用户愿意付费的群体占比是远远大于普通的直播平台，整体用户质量是优于普通直播平台。但于此同时，b站的ARPPU要远远小于直播平台，目前为平均每位付费用户贡献直播收入70.7元，同期虎牙ARPPU达到400元以上。
这样的数据表明，直播行业的收入主要是来源于少部分的头部付费用户进行贡献，而b站的直播行业收入是由更多付费用户支付一个相对低的金额组成的。这主要是因为b站的付费用户大多数由本站的用户转化而来，这些用户大部分属于Z世代，消费能力低，消费习惯也与传统直播用户不一致。
（数据来源: 小葫芦）
通过直播数据，也能再次验证以上的论述。虽然这个直播数据只是一周期限里的数据，容易出现一定偏差，直播数据同时也有可能有一定的水分。但是通过对直播数据进行计算，b站平均每个礼物者赠送者赠送金额是最少的，只有4.3万元，而礼物的赠送率却处于中上水平，达到62%。
这也再次证明了b站的直播用户总体付费意愿高，但付费金额小。在活跃主播中，b站的数量也不小，约斗鱼的一半，但是人均收入斗鱼是b站的6倍多。
基于上述，b站的直播氛围和直播收入结构与传统直播平台不一样，缺少主要头部主播和头部付费用户，但是在直播用户群体的付费率比较高。这样的一个用户付费结构，虽然目前看来使b站直播收入规模处于劣势，主播收入也处于最低水平，但是我认为长远来看反而会使b站成为“降维打击“直播行业的一个利器。
第一，传统直播收入主要依靠头部主播和头部付费用户，所以当某个主播或者付费用户伤势，将会对平台收入造成相对大的影响，收入稳定性上比较差；
第二，b站的直播用户不需要跟其他直播平台抢，直播用户可以从主站用户内部转化。
所以，b站直播收益的公式可以表示为：b站直播收益= b站总MAU * 直播用户转化率 * 付费率。目前直播用户转化率只有12%，主站用户Z世代参透率也只有25.8%，都有很大提升空间。相对于已经享受了直播人口红利的直播平台，b站目前还是有后发的优势。
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（数据来源: 哔哩哔哩、陌陌、斗鱼、虎牙财务报表）
除此之外，与传统直播平台相比较，b站在手机用户端的占比较高，当把本站用户转化为直播用户，可以把这优势带到直播业务中，增加用户的平台使用时间。
游戏变现
（数据来源: EEDAR）
在经历了2016年的高爆发增长后，二次元手游市场规模仍然预计保持一个双位数的增长。并且中国的二次元游戏ARPPU与ARPU要远远落后于其他国家。这些表明二次元游戏市场行业之后仍然会保持高速增长。
（数据来源: 方正证券）
二次元游戏市场目前处于双头阶段，哔哩哔哩游戏收入规模与腾讯和网易游戏相比存在很大的差距。
哔哩哔哩在游戏行业的运营优势
利用与游戏高度重合的用户群，建立游戏推广平台
（数据来源: 方正证券）
以FGO为例，b站的用户与FGO用户在年龄结构上高度重合。
目前b站把联运业务改为游戏中心业务，取消准入制，把游戏中心平台开放给所有游戏开发者，利用b站平台用户与二次元游戏用户的高度重合度，借助b站来对内容进行推广，并且b站为游戏开发者提供提各方面的资源支持，最后游戏收入b站和开发者进行分成。
对于独家代理模式，b站可以根据自身对二次元的了解，并且利用自身内容与游戏进行相互反哺。
头牌游戏的未来收入
在2017年，b站的游戏收入中85%由FGO和碧蓝航线组成。
（数据来源: Google Trends）
FGO是分章节剧情游戏，并且FGO以其有历史背景作蓝本为每个章节带来丰富的剧情和以历史人物进行二次创作（杨贵妃、虞姬、项羽等），所以耐玩度很高。（顺便说一下，目前我已经通关到了第二部的第一章节）FGO第二部预计有6个章节，国服目前到第三章，所以在此之前预计FGO的收入仍然能保持一定的水平。
再根据Google Trend的在日本的关键词指数来看，预计FGO和碧蓝航线仍然保持一定的热度。
游戏ARPPU与游戏用户付费率呈反比关系
（数据来源: 哔哩哔哩财务报表）
可以看出，b站目前游戏ARPPU与游戏付费用户转化率成反比。现在b站需要牺牲游戏ARPPU来提高付费游戏用户的占比（游戏付费用户/本站MAU），所以b站现在的游戏收入还处在一个扩张阶段，目标是先让更多本站的流量进入到游戏业务当中，这样做也是为了能让游戏收入变得更加稳定，不受个别付费用户或者收单一的游戏收入来支撑整体的游戏收入。这个指标需要持续观察，当游戏ARPPU与游戏用户付费率能同时上升，表明游戏业务收入会提升到一个新的阶段。
广告业务变现
目前广告收入仅占b站的13%，主要是b站坚持不加视频前贴片广告影响客户观看体验。目前b站广告业务包括：1）独立的广告分类区的精良广告 2）展示广告 3）信息流广告。B站在2017年12月才开始投放信息流广告。信息流广告对于用户的体验比较高，并且投放准确。目前信息流广告收入高速增长，已经占广告总收入约20%。B站在2018年财务报表表示预计将会提高广告收入。
作为一个PUGC视频网站，Youtube的96%的收入来源都是来自于广告收入。那么，我们可以用Youtube的每用户估值来简单计算b站的价值，就是假设b站的流量全用来进行最简单实现的广告变现的情况。
B站简单估值计算 – 基于现有流量进行全部广告变现
Youtube 2018年的估值是1400 – 1600 亿美元。根据MAU计算得到每用户估值为70美元，目前b站根据市值计算每用户价值56美元。这样的估算，Youtube要比b站每用户价值高出14美元，但是Youtube的APRU只有4.75美元，而b站的APRU却有6.65美元。
所以，简单地用Youtube的每用户价值可以计算出b站的估值为89.5亿美元，对比现在市值仍有25%的增长空间。
最后这里的估值是直接根据Youtube作对标算的，可以当作一个安全边际。下一篇我会详细把以上写的用户扩张潜能，直播变现潜能和游戏变现潜能计入到估值当中，作一个比较完全的估值，谢谢阅读
文末思考：
非常详尽的报告，从用户群的扩张性、上游UP主的激励情况和三种主要变现渠道这三大方向的分析能看出b站仍有较大的发展空间。
b站有一群高粘性而且年轻的用户群、有自成一派的社区氛围，这些都能算得上是b站的护城河。
不过看了下b站近一年财报，b站营业总收入从18年年报的11.56亿持续增长，到19年三季报达到18.59亿，增长了60%；然而营业利润却从18年年报的-2.89亿持续亏损，到19年三季报已亏损4.23亿，亏损了46.3%；这样数据能否归于国内视频网站不好做，盈利困难？
b站在这个大环境下尝试拓展直播、电商等业务，从流量到变现感觉还有漫漫长路要走。
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