诺亚研究2020公开市场展望出炉：今年如何投资？

近日，诺亚研究工作坊2020年度公开市场展望发布，6000字长文为您提供新年投资第一手资讯。

作者 | 姜奇甲 褚志朋 邹卓青 王俊磊

核心观点：

1.从经典的股价业绩归因模型，P=EPS（盈利）*PE（估值）出发，2019年A股上涨的核心驱动力来自于估值修复，盈利则出现拖累效应。估值修复的主要贡献则来自于流动性的水平的改善，这其中包含货币市场利率水平下降和外资大幅加仓的贡献。风险偏好受制于国内经济复苏预期转折以及国外贸易战谈判进程的改变，对于估值的贡献相对纠结。

2. 2020年我们仍然看多A股。首先估值有望继续得到提升，背后的逻辑主要是流动性水平总体保持稳定以及风险偏好受益于股票在大类资产上配置价值提升而有所回暖；从盈利的角度看，2020年经济出现复苏的概率较大，盈利驱动股价的角色或将恢复。但从指数层面来说，由于缺乏强刺激因素，总体涨幅很难超过2019年。因此在把握市场贝塔机会的大前提下，更应该积极布局具有结构性机会的行业。相较于2019年，我们在长期看好消费龙头的基础上，积极看好周期行业估值和盈利双重提升所带来的配置机会，突出周期行业在股票资产上的布局。

3. 2019年债券市场表现为典型的震荡市，复杂的内外部宏观环境、政策的相机抉择以及机构行为均加大了债市的波动，信用债表现好于利率债。我们预计2020年债市将呈现震荡格局为主。对于利率债来说，久期、骑乘策略获利有限，需要加大波段操作来增厚收益；而对于信用债而言，由于收益率水平、息差和期限利差均已大幅压缩，加大了信用债的盈利难度。在这种情况下，我们认为2020年加大信用债的个券挖掘或许能获取更多超额收益。

4. 从大宗商品看，受益于美国实际利率下降以及可能发生的地缘政治事件，基本面上继续利好黄金；从技术面上看，金价长短均线由低到高依次排列，且金价自2019年以来始终运行在半年线上方，上涨趋势完好，因此2020年看好黄金的配置价值。原油在需求疲软、供给减产以及中东局势三股力量的影响下，预计2020年波动将明显加大。

5. 从产品策略看，2020年股票多头管理人的选择重点应放在风格均衡、且有全行业配置能力的大中型管理人身上，价值型有机会。另外，中证500指数增强策略也是不错的选择；对于债券产品来说，“固收+”策略优于纯债策略；中性策略在对抗贴水的必要性下降以及市场阿尔法机会充裕额度前提下，中低频策略优势有望回归；由于国内经济复苏以及波动率水平的均值回归需求，我们重点看好2020年管理期货（CTA策略）的表现。从绝对收益的角度看，我们认为2020年CTA策略与股票多头的表现要好于市场中性和固收+策略；从波动率调整后收益的角度来看，市场中性和固收+策略仍是资产配置的基石与风险偏好较低投资者的选择。

2019年A股市场回顾

双轮驱动下的估值修复行情

2019年A股扭转2018的颓势，以中证全指计，全年实现涨幅31.1%，表现比肩2014、15年。从A股市场主要指数看，深圳成指表现最好，全年涨幅为44.1%；创业板指与中小板指涨幅紧随其后，全年涨幅分别为43.8%，41.0%；上证综指增幅则低于全市场全年涨幅，仅为22.3%。从市场风格看，2019年全年呈现明显的大盘成长风格；行业上（以申万一级行业计），除钢铁和建筑装饰外，其他行业均实现上涨。其中电子、食品饮料、家用电器涨幅居前，分别为73.8%，72.9%，57.0%。

▼2019年全年呈现明显的大盘成长风格

数据来源：同花顺，诺亚正行研究中心，

统计时间：2019/1/1-2019/12/24

以国内货币市场利率下行和外资持续流入为代表的流动性水平提升所带来的估值修复是2019年A股上涨的核心动力。

外资对于A股的驱动力量贯穿全年，全年净买入量超过3000亿元，远高于之前的任何一个年份。市场在经历2018年大幅下跌后所出现的估值吸引力和MSCI对于A股纳入因子的扩容是外资“买买买”的根本原因。在具体购买行为上，我们发现对于金融和消费等偏价值风格的行业，外资更注重选择大市值的行业龙头；而对于科技类等高成长行业，盈利能力和利润增长是外资更为看重的维度，而相对淡化行业龙头。如果想了解关于外资买A股的进一步详细信息，可以关注我们的系列文章跟着外资买A股：过去，现在和未来（一）

与外资相比，利率下行的驱动力则更体现在上半年。年初随着美国宣布加息周期的结束，国内外利率均呈现大幅下降的趋势。如果我们以3个月的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR 3M）作为利率的观察指标会发现，上半年A股市场的走势与流动性呈现高度的负相关性。但下半年这种相关性有所减弱，我们认为主要是受到了中美贸易摩擦对于市场风险偏好的扰动以及外资持续流入的托市效应的影响。

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2019/1-2019/12/19

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2019/1-2019/12

估值的另一决定因素，风险偏好则呈现前高后低的态势，具体可以归结为两个“纠结”：第一个“纠结”来自于2019年一季度的天量信贷给市场带来的经济复苏的预期，而下半年经济数据却出现加速探底的事实；第二个“纠结”来自于年初中美贸易摩擦的边际改善，而下半年贸易战战火重燃的反复。

总结而言，如果我们从经典的股价业绩归因模型，P=EPS*PE的维度加以总结，2019年A股上涨的核心来自于估值的修复，而估值修复的主要贡献则来自于流动性的水平的改善，风险偏好的贡献相对纠结。盈利维度对于A股上涨则呈现拖累效应。

2020年A股市场展望

坚守消费龙头

提升周期比重

我们预计2020年A股市场会持续受益于以下几个方面：

一是外部环境的缓和。

1、中美贸易摩擦在年底达成第一阶段的协议；

2、以美国为主导国的全球货币政策大概率将维持目前的宽松立场不变，不排除边际更为宽松的可能性；

3、英国脱欧取得决定性突破，预计明年1月底脱欧，市场面临的不确定性大幅下降。

以上事件均有利于稳定市场预期，提高全球投资者的风险偏好。

二是目前A股整体估值水平依然较低。

我们将申万主要一级行业分成消费、周期、成长三个大类，用不同的估值方法进行分析后发现，周期行业整体估值最低，基本低于历史中位数水平（非银除外）。其中7个周期行业的估值均低于历史四分之一分位，尤其是地产、建装、采掘的估值处于历史极低水平。

数据来源：诺亚研究工作坊，同花顺；

统计时间：2019/12/24

消费行业整体估值相对较高，尤其是轻工制造、纺织服装、家用电器；食品饮料和医药生物经过今年以来的大幅上涨，目前基本仍处于历史中位数水平；农林牧渔、商业贸易、休闲服务则低于历史四分之一分位。

数据来源：诺亚研究工作坊，同花顺；

统计时间：2019/12/24

成长性行业中，从历史PEG来看，除传媒外，其余行业匹配度较好；从预测PEG来看，国防军工和计算机相对高估，而电气设备、通信、电子则相对低估。

数据来源：诺亚研究工作坊，同花顺；

统计时间：2019/12/24

三是2020年的流动性会继续保持充裕。

从大的方向上说，十三五计划和全面建成小康社会双重目标的收官要求决定了2020年的流动性情况不会发生大的变化，中央经济工作会议也确认了这个逻辑。从利率水平看，目前贷款加权利率仍有下行空间。

同时我们也观察到，准备金率处于08年以来的最低水平，尽管随着利率市场化的推进会降低准备金率的水平，但就目前情况来看，未来出现大幅下调的空间有限，因此未来价格工具或成为货币政策实施的主要抓手。另外，从中美利差看目前也扩大到了140个BP，处于舒适区间的上方，为国内货币政策的制定提供了足够的空间。

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2008/9-2019/12

四是盈利的改善。

首先从产库比看，企业产出与库存情况有改善的迹象，或转入主动补库存阶段；其次，从几个经济的先行指标看，制造业PMI与汽车销售出现拐头，地产销售不弱；2020年社融、基建回暖亦是大概率事件。

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2015/1-2019/11

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2015/1-2019/11

然而在以上四个利多因素的背后，我们认为2020年的A股市场仍需面临以下几个不确定因素：

首先是增量外资流入存在减速可能。

由于MSCI提出的A股对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通的假期风险、逐渐向综合交易账户过渡等四方面的问题短时间内难以全部解决，因此2020年A股在MSCI层面要继续保持2019年的扩容力度有些困难。目前来自全球主流指数的确定资金仅为2020年三月富时罗素指数将纳入因子从15%提升到25%所带来的约为40亿的被动资金，大幅少于今年。此外，如果全球经济出现衰退，尤其目前看来美国确实存在出现经济衰退的可能性，一旦成真，机构必将在全球范围内削减权益资产头寸，加大国内外资流出压力。

其次是偿债、解禁压力不减。

从债务方面看，2020年地方债加城投到期量为3.7万亿，比2019年新增10%；城（农）商行不良率上升加快；信用债（企业债、公司债、资产支持证券、短融、中票、集合票据）待偿还数量为6.2万亿，尽管较2019年有一定程度的下降，绝对数量仍大。随着债务周期走到末期，信用事件或仍将持续发生。从解禁方面看，2020年A股解禁数量为3.7万亿元，较2019年增加1万亿，压力不减反增。

最后，中美贸易谈判存在反复的可能性。

几乎可以肯定的是，中国崛起带来的中美大国博弈的趋势不会变，中美蜜月期结束的事实不会逆转。加之2020年是美国大选年，一旦美国经济边际下行压力加大，不排除美国继续利用贸易谈判做文章。

如果我们将以上一系列因素仍然落实到估值和盈利层面，那么总结起来就是2020年A股在估值上有望继续提升，背后的逻辑主要是流动性水平总体保持不变而风险偏好较2019年会有所提升；从盈利的角度看，2020年经济复苏的概率较大。

因此2020年我们仍然看多A股。

但从指数层面来说，由于缺乏强刺激因素，总体涨幅很难超过2019年。我们在把握市场贝塔机会的大前提下，更应该积极布局具有结构性机会的行业。

首先从风格上看，我们认为2020年A股整体上大概率呈现消费搭台，周期唱戏的格局。从行业上看，首先，PPI见底回升利好上游产业，上半年化工、有色、采掘盈利在有望实现戴维斯双击；中游如机械设备、电气设备、汽车亦有盈利改善空间；金融、地产有望迎来估值修复。

其次大消费板块中的食品饮料、家电、医药、消费电子行业，尤其是其中的龙头公司，有望继续受益于经济转型和结构调整的长期趋势，盈利能力继续保持稳定，配置价值依然看好。

因此相较于2019年，我们在依然坚持大消费龙头公司的配置价值的基础上，积极看好周期行业估值和盈利双重提升所带来的配置机会，提升周期行业在股票资产上的布局。

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2015/1-2019/11

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；

统计时间：2015Q1-2019Q3

2019年债券市场回顾

整体区间震荡

信用债好于利率债

2019年债券市场表现为典型的震荡市，复杂的内外部宏观环境、政策的相机抉择以及机构行为均加大了债市的波动。十年期国债收益率全年收于3.2%附件，较年初基本持平，以中债总财富计的利率债整体上涨3.7%。相比之下，信用债的表现更好，信用利差整体压缩，各期限产业债、城投债利差多数下行30-60BP不等。高等级信用债上涨5.0%，高收益债上涨6.4%。

2020年债券市场展望

震荡格局为主

从利率债的角度看，2013年以前，债券市场呈现出较为明显的周期性变化规律，基本上三年一个周期，遵循“一年牛、一年平、一年熊”的经验规律。债券市场之所以呈现出这种变化规律，背后体现的实际是中国经济的周期性。过去一旦经济出现失速风险，政策开启强刺激模式，房地产和基建两类利率不敏感主体融资需求加大，很快金融底出现，随即信用扩张向实体经济传导，经济企稳反弹；反之，在紧信用环境下，则通过快速收缩给经济施压。因此，政策周期的大开大合导致了经济周期的大开大合，债市的趋势性特征也是较为明显。

▼经济周期与十年期国债利率相关度较高（%）

数据来源：Wind，诺亚正行研究中心；

数据截止：2019.12.20

但这一轮政策周期中，政府不愿意走强刺激路线，对于地产的调控态度坚决，基建也只是通过补短板起到部分托底效果。这样的结果就是，经济增长中枢将缓慢下移，宏观周期或维持低波动运行。

那么从经济和利率的对应关系来看，利率周期性的波动性也随之收敛，债市的趋势性特征也将会弱化，大概率会延续震荡格局。

因此对于利率债来说，我们认为在2020年的震荡的行情中，久期、骑乘策略获利有限，需要加大波段操作来增厚收益。

对于信用债而言，2018年信用违约潮爆发之后，资产荒延续至今，投资者对中高评级信用债的优先配置，致使其收益率持续走低。对比3年期AAA级、AA+级中短期票据收益率和银行间7日质押式回购利率之间的差距来看，在2018年上半年时平均能够达到200BP以上，到2019年初压缩到120BP左右，而到年底时缩小到不到100BP。考虑到信用债市场的资产荒大概率会延续，中高等级信用债收益率有望继续保持低位，若资金成本不出现显著降低，预计明年杠杆策略的回报率相对有限。

▼中短期票据收益率与拆借成本差距缩小（%）

数据来源：Wind，诺亚正行研究中心；

数据截止：2019.12.20

2019年，不同等级中短期票据期限利差均有不同程度压缩，截至12月20日，AAA、AA+级3年期限利差在30BP附近，5年期限利差处于60BP附近，均处于历史低位；AA级5年期限利差空间相对较大，约在100BP附近，在历史中高水平。对比来看，中高等级债券久期策略性价比不高，而低等级债券长期不确定性较大，难以把控信用风险，因此相对而言，久期策略整体空间有限。

▼中高等级期限利差降至低位（BP）

数据来源：Wind，诺亚正行研究中心；

数据截止：2019.12.20

由于信用债的绝对收益率水平、息差和期限利差均已大幅压缩，加大了信用债的盈利难度。在这种情况下，我们认为在2020年对于信用债的个券挖掘获取能获取更多超额收益。

2020年大宗商品展望

黄金上涨

原油震荡

从大宗商品看，受益于美国实际利率下降以及可能出现的地缘政治事件，基本面上继续利好黄金；从技术面上看，金价长短均线由低到高依次排列，且金价自2019年以来始终运行在半年线上方，上涨趋势完好，因此2020年继续看好黄金的配置价值。原油在需求疲软、供给减产以及中东局势三股力量的影响下，预计2020年波动将明显加大。

2020年产品策略展望

进攻重于防守

CTA或成最大赢家

股票多头策略在2020年依然有较大的发挥空间。从整体仓位测算看，目前仍不足7成，较2017年仍有10%的提升空间，子弹储备依然充裕。同时我们发现，在市场整体估值不高的情况下，规模不是业绩的敌人，今年以来大管理人的业绩要明显好于小管理人。结合之前对于A股市场风格的判断，我们认为未来对于管理人的选择重点应放在风格均衡、且有全行业配置能力的大中型管理人身上。另外，中证500指数增强策略也是不错的选择。

▼今年以来不同规模管理业绩表现

数据来源：诺亚研究工作坊，朝阳永续，WIND；

统计时间：2019/1-2019/12

在债券投资策略的选择上，由于预计债市在2020年缺乏趋势性机会，因此我们更推荐“固收+”产品。对于管理人的选择，建议重点关注有一定大类资产配置能力、善于做波段交易或信用挖掘的管理人。

对于股票中性策略而言，考虑到2020年市场成交量大幅放大的可能性较小，高频策略的容量继续受限的可能性较大，目前许多高频策略也已经不接受新的资金。但是在股指期货松绑、沪深300期权上市以及市场慢牛行情下，股指期货贴水已经出现改善，对冲成本得到有效降低，而市场风格趋于均衡有利于中性策略分散持股以赚取阿尔法的特征。在对抗贴水的必要性下降以及市场阿尔法机会充裕额度前提下，中低频策略优势有望回归。

▼股指期货贴水改善

数据来源：诺亚研究工作坊，朝阳永续，WIND；

统计时间：2017/1-2019/12

我们重点看好2020年管理期货（CTA策略）的表现。从经济周期看，2020年大概率为新旧产能周期和库存周期过渡之年，双周期叠加很可能加剧工业品波动。从波动率上看，目前工业品期货波动率目前降至10年最低，有一定的均值回归的需求。因此，我们认为未来工业品期货波动加大会是大概率事件，这将直接利好策略的发挥。

▼库存和设备投资周期同时见底

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；统计时间：2010/2-2019/12

▼南华工业品指数波动率

数据来源：诺亚研究工作坊，WIND；统计时间：2009/12-2019/12

总结而言，从绝对收益的角度看，我们认为2020年CTA策略与股票策略的表现要好于市场中性和固收+策略；从波动率调整后的收益情况看，市场中性和固收+策略仍是资产配置的基石与低风险偏好投资者的选择。