民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
古井贡酒(000596)
核心逻辑一： 区域消费升级持续，公司领跑徽酒
（ 1） 省内白酒品牌牢牢守住中高端价位，逐步上攻次高端价格带。 从省内竞争格局看， 100~300 元的中高端价格带被省内品牌垄断； 公司积极打入此价格带并取得领跑地位。 安徽市场经过多轮消费升级，古井、口子窖高端主力产品已脱离竞争最激烈、利润相对较薄的中高端价位，进入 300~600 元的次高端市场。（ 2） 古井持续提价，价格上行幅度逐步甩开竞争对手。 古井凭借产品力优势，从 2014 年~2019 年每年都对年份原浆提价，上调频率和幅度都是徽酒之首。古 5 从 2014 年 100 元左右上行至目前 150 元，古 8/古 16/古 20 价格也逐年上行，年份原浆售价整体上移趋势明显。 目前合肥市场中高端主力消费品种逐步上行至 200 元价位，周边地市也逐步向 150 元以上靠拢，公司未来将构建以古 8 为核心的产品矩阵，充分受益区域市场消费升级。
核心逻辑二： 省外市场扩张顺利，双品牌驱动成长
（ 1）河南市场空间大但地产酒较弱势，公司积极进入河南市场、 意图“再造一个新安徽”。 2015 年公司将河南市场列为第二大战略市场， 2018 年公司在河南销售额 9 亿元左右，占营收比重超 10%。 2019 年河南市场年份原浆占比已接近 50%，未来市场空间仍然广阔。（ 2）古井+黄鹤楼双品牌发力湖北市场。 2016 年公司收购湖北黄鹤楼酒业 51%股份， 目前已形成古井+黄鹤楼双品牌驱动架构。 根据协议黄鹤楼到 2021年都将保持 20%以上营收增速，湖北市场开发可期。
核心逻辑三： 产品力+渠道力保证长期成长性
（ 1）年份原浆酒定位中高端，各细分价位覆盖完善。 从价格矩阵分布看，古 26、古20 定位高端，拉高整体形象；献礼/古 5/古 8/古 16 等中高档产品是销售主力，以销量保证品牌影响力。 未来公司销售资源将逐步向古 8/古 16 倾斜， 年份原浆各价位单品有望持续受益于消费升级。（ 2） 2012~2017 持续高广告宣传投入，打造品牌优势。 公司探索以 5.0 战略、“白酒+文旅” 等模式打造品牌形象，并通过举办桃花春曲节、参展博览会、 宣传片等方式提升品牌影响力。（ 3） 推行三通工程、深度分销模式，加强渠道掌控力。 公司通过实施“三通工程”，重点推广年份原浆系列，下大力进行渠道深耕。 在深度分销模式下， 公司将渠道下沉至县级以下， 保证了对终端的控制能力。
盈利预测与投资建议
预计 19-21 年公司实现营业收入 105.30/122.28/140.79 亿元，同比+21%/+16%/+15%；实现归属上市公司净利润 22.06/27.15/32.65 亿元，同比+30.1%/+23.1%/+20.3%，对应EPS 为 4.38/5.39/6.48 元，目前股价对应 PE 为 35/29/24 倍。公司目前估值与白酒整体估值相当，中长期成长确定性好。给予“推荐”评级。
风险提示
业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。
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