摘要
博威合金拟发行12亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于年产5万吨特殊合金带材项目的投资建设。
公司为拥有高壁垒的铜合金生产商，募投项目将进一步为公司打开市场空间。公司主要产品为铜合金包括棒材、线材、板带等，同时也通过收购增加了光伏组件业务。但公司并不是简单的铜材加工商，其生产的合金产品具有较高的技术壁垒，一方面从其远高于同行业平均水平的毛利率可以看出，另一方面公司研发生产的产品如C7025材料、C18150材料等均已经达到全球领先水平，全球仅有少数公司可以生产。而公司此次募投项目建成后将增加5万吨/年的特殊合金带材产能，主要用于半导体芯片、传感器等市场，将随5G发展逐渐增大市场份额，同时实现国产替代，预计可为公司带来超20亿元的收入与2亿元的利润增量。
估值处于偏低位置。股价方面，公司当前股价处于历史上的中等偏高位置；从估值来看，公司1月7日收盘价对应PE（TTM）为19.22X，估值处于上市以来的偏低位置，而同行业可比公司楚江新材PE（TTM）为21.2X、海亮股份PE（TTM）为19.3X，低于同行业水平，且考虑到公司较高的ROE与毛利率，该估值水平偏低。
5年期品种、下修严格，平价、债底保护均较好。博威转债为5年期，利率略低于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，或表示公司对股价的信心。以对应正股1月7日收盘价测算，转债平价为100.35元、对应转股溢价率-0.35%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.97元，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场申购。本次转债评级AA、期限仅有5年，发行日股价31.95元、平价98.64元，近期与公司规模相近、AA评级的新券有福特（上市首日收盘价120.56元、溢价率12.71%）、白电（上市首日收盘价103.9元、溢价率10.93%）、索发（上市首日收盘价104.87元、溢价率10.24%），预计本次转债上市首日价格在110~112元之间，对应溢价率9.62%~11.61%；本次转债仅设置网上，前十大股东持股72.67%、假设申购80%，则留给公众投资者的额度为5.02亿元，进一步假设网上170万户申购、每户申购100万元，则中签率在0.030%左右，建议一级市场申购。
风险提示：光伏业务不达预期，铜合金需求不达预期
正文
2020年1月8日，宁波博威合金材料股份有限公司（以下简称“博威合金”）发布可转债发行公告，本次发行12亿元可转债，扣除发行费用后全部用于年产5万吨特殊合金带材项目的投资建设。
一、正股基本面
集中度略高的民企，质押比例尚可。截至三季度，博威合金前十大股东共持有公司72.67%的股权，其中第一大股东博威集团持股33.94%，为公司的控股股东，实际控制人谢识才先生通过博威集团共控制公司49.98%的股权，控制比例较高。质押方面，公司控股股东博威集团质押13.44%的股权、占其持有股权的39.6%，质押比例尚可。
公司业务分为两大块，新材料与新能源，其中新材料为主、新能源为辅。新材料业务主要为高性能、高精度有色合金材料和精密细丝的研发、生产和销售，主要分为有色合金棒材、线材、带材及精密细丝等，广泛应用于5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、医疗器械、精密模具、航空航天等行业，为现代工业提供优质的工业粮食。2016年公司实现了对宁波康奈特及旗下新能源资产的100%收购，利润得到大幅提升，新增新能源业务，主要为太阳能电池片、组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设运营，主要产品为多晶硅、单晶硅电池片及组件。
定价模式方面，公司的铜合金产品主要采取成本加成法定价，即公司产品报价为成本与加工费，成本主要为铜、小金属等原材料价格，跟随市场价格波动，而加工费则相对稳定，公司赚取的主要为加工费部分。
收入结构来看，2019年上半年公司收入33.46亿元，其中铜合金27.96亿元、占比83.56%，仍为公司的主要核心产品。光伏组件收入5.25亿元、占比15.69%，收购后成为公司的第二大收入来源。分地区来看，因为2016年公司收购宁波康奈特而增加光伏组件业务，而组件产品以海外出口为主，因此2016年之后公司海外收入占比大增，同时公司本身的铜合金业务也有一定的海外出口，因此公司海外业务收入占比达到40%以上。
铜合金产品销售多元化。公司的铜合金产品中，铜合金棒材销量、收入占比均最高，为公司铜合金主要产品，但其单价也最低，精密细丝的单价最高，为公司附加值较高的产品。整体来看，公司铜合金产品销售呈现多元化，并没有依赖某一产品的现像。
毛利率高于同行业水平。2016年以来主要产品铜合金毛利率逐年提升，毛利率提高超3个百分点，主要由于公司近年来高附加值产品、进口替代产品占比逐渐提升所致，另一方面公司收购的博德高科毛利率达到20%以上，从而拔高公司毛利率。而与同行业可比公司的铜合金产品毛利率相比，公司毛利率也处于较高水平，体现出公司铜合金产品的高附加值属性。而新能源领域的光伏组件方面，2018年由于产品价格下跌、以及美国对组件产品关税影响，毛利率有所下降，整体上公司组件产品的毛利率都在15%左右波动。
公司收入、利润增长均有所放缓。2019年上半年公司收入33.46亿元、同比略微下降0.76，归母净利润2.07亿元、同比略增7.82%，自2016年完成光伏业务的收入以来，公司收入、利润增速均出现下滑，主要由于收购后公司光伏业务受行业影响收入、利润增长均不及预期，2019年上半年光伏业务利润甚至出现下滑，拖累公司总收入与利润增长。
铜合金国产替代逻辑尚在，下游市场空间广阔。铜合金广泛应用于电子、电气、通讯、仪器仪表、交通运输和机械制造等各个领域。而在当前现代通讯、电子和半导体产业火热发展的背景下，高性能铜合金材料的需求大幅增长，同时高精密铜合金材料的单价也出现提升，以单吨4.5万元、全球消耗600万吨（目前全球铜合金消耗量超3000万吨）的保守假设估计、全球市场空间也可达到2700亿元。此外目前超高精度、高强度的铜板带、细丝等生产仍然以国外为主，核心精密材料在国内仍有较长的替代之路，未来提待市场空间可期。
公司为拥有高壁垒的铜合金生产商，募投项目将进一步为公司打开市场空间。公司并不是简单的铜材加工商，其生产的合金产品具有较高的技术壁垒，一方面从其远高于同行业平均水平的毛利率可以看出，另一方面公司研发生产的产品如C7025 材料、C18150材料等均已经达到全球领先水平，全球仅有少数公司可以生产。而公司此次募投项目建成后将增加5万吨/年的特殊合金带材产能，将进一步打开下游半导体芯片、传感器等市场空间，预计为公司带来超20亿元的收入与2亿元的利润增量。
二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为12亿元，发行期限5年。初始转股价为11.49元，按初始转股价计算，共可转换为1.044亿股博威合金A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为15.26%，对流通股（非限售）的稀释率为17%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年7月16日起至可转债到期日（2025年1月9日）结束。
利率条款来看，本次可转债期限为5年，比主流期限低1年，可转债5年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为108元，补偿利率略低于市场平均水平。
信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比较为严格。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债补偿利率偏低，附加条款中下修条款较为严格。公司发行公告日前一交易日（1月7日）收盘价为11.53元，对应平价为91.73元。本次发行的博威转债评级为AA、期限为5年，1月7日5年期AA级中债企业债YTM为4.4094%、中证公司债YTM为4.4063%，综合以上本文取YTM为4.4%，测算转债纯债价值为89.97元，债底保护较好。
三、投资建议
公司为拥有高壁垒的铜合金生产商，募投项目将进一步为公司打开市场空间。公司主要产品为铜合金包括棒材、线材、板带等，同时也通过收购增加了光伏组件业务。但公司并不是简单的铜材加工商，其生产的合金产品具有较高的技术壁垒，一方面从其远高于同行业平均水平的毛利率可以看出，另一方面公司研发生产的产品如C7025材料、C18150材料等均已经达到全球领先水平，全球仅有少数公司可以生产。而公司此次募投项目建成后将增加5万吨/年的特殊合金带材产能，主要用于半导体芯片、传感器等市场，将随5G发展逐渐增大市场份额，同时实现国产替代，预计可为公司带来超20亿元的收入与2亿元的利润增量。
估值处于偏低位置。股价方面，公司当前股价处于历史上的中等偏高位置；从估值来看，公司1月7日收盘价对应PE（TTM）为19.22X，估值处于上市以来的偏低位置，而同行业可比公司楚江新材PE（TTM）为21.2X、海亮股份PE（TTM）为19.3X，低于同行业水平，且考虑到公司较高的ROE与毛利率，该估值水平偏低。
5年期品种、下修严格，平价、债底保护均较好。博威转债为5年期，利率略低于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，或表示公司对股价的信心。以对应正股1月7日收盘价测算，转债平价为100.35元、对应转股溢价率-0.35%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.97元，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场申购。本次转债评级AA、期限仅有5年，发行日股价31.95元、平价98.64元，近期与公司规模相近、AA评级的新券有福特（上市首日收盘价120.56元、溢价率12.71%）、白电（上市首日收盘价103.9元、溢价率10.93%）、索发（上市首日收盘价104.87元、溢价率10.24%），预计本次转债上市首日价格在110~112元之间，对应溢价率9.62%~11.61%；本次转债仅设置网上，前十大股东持股72.67%、假设申购80%，则留给公众投资者的额度为5.02亿元，进一步假设网上170万户申购、每户申购100万元，则中签率在0.030%左右，建议一级市场申购。
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