中国银行风险管理部副总经理 章彰
习近平总书记指出：“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。”在我国经济转型的关键期，深化金融供给侧改革和金融市场对外开放带来的风险隐患逐步增加，国内外主要经济体超常规货币政策与美国掀起的去全球化浪潮导致全球金融市场波动显著加大，市场风险与内外部因素叠加产生的次生风险交叉传染，更容易成为诱发我国系统性金融风险的源头。在前所未有的、复杂的内外部形势下，我国金融机构市场风险管理的内涵和外延均发生了显著变化，必须站在防范发生系统性金融风险的高度实施有效的市场风险管理。
大变局下市场风险管理的内涵和外延发生变化
金融机构将市场风险定义为因市场价格的不利变动而造成的可能损失。从投资行为看，防止利率、汇率、股票和商品市场波动给投资者带来损失，通过有效管理获取市场波动的盈利即是市场风险管理的要义。从金融市场看，利率的特殊地位决定了其作为国家货币政策传感器的作用，利率市场除了受到本国经济增长速度、通货膨胀、就业率、国际收支平衡等因素影响以外，在金融市场开放的环境下还受到全球主要经济体利率走势、市场心理因素、热钱流入流出等影响，利率市场的变化也是影响汇率市场、股票市场和商品市场变化的重要力量。防范利率市场、汇率市场、股票市场和商品市场异常波动给经济体系造成损失的风险是更广义的市场风险管理。
金融机构市场风险管理逐步从价格变动管理扩充至多重风险因素管理，管理内涵在不断扩大。随着金融市场广度和深度的拓展，在不同时期，不同类型金融产品价格波动不再呈现单一主要因素驱动的状态，而是多重因素共同作用的结果。市场风险、信用风险、流动性风险等不再能够泾渭分明地截然分开，信用债券价格的下跌受到发行人或交易对手信用状况变化、评级迁移变动、市场流动性变化、声誉事件等多个风险因素的影响。对市场价格变动的管理，不再是某一因素对价格的影响程度，需要对全部因素进行归因分析、计量和预判。正是因为金融市场风险因素复杂性日益增加，巴塞尔委员会的改革举措强调金融机构市场风险管理体系需要更加精细化，要求在利率市场风险管理政策中对银行账户信用利差风险进行管理。在计量方法上摒弃了使用多年的VAR模型，采用能更好地捕捉极端事件的ES模型。在市场风险资本管理方面增加了对信用违约风险和迁移风险的资本计提，将信用风险因素纳入了市场风险资本计量范畴之内。金融机构的市场风险管理从注重结果的价格变动管理走向了注重过程的风险因素管理。
金融机构市场风险管理逐步从关注自身向关注合作机构扩展，甚至需要关注评级机构，管理外延大大延伸。以大数据、云计算、人工智能为代表的科技进步改变了金融生态，改善了金融服务对长尾客群的覆盖，提高了金融产品的交易效率，进一步促进了跨市场、跨行业、跨境金融产品的创新。科技进步的另一面是金融市场把境内境外、非金融机构与不同类型金融机构、不同产品、不同风险偏好的投资者更紧密地联系在一起，同时金融机构之间的紧密联系程度前所未有，市场波动造成的蝴蝶效正在以难以想象的速度传播和放大。这其中尤其容易忽略的是评级机构，由于市场快速发展，为抓住业务机会，不少金融机构采取“边干业务，边完善风险管理体系”的做法，这种做法存在很大的风险隐患。特别是对部分复杂金融产品，参与的金融机构缺乏风险评价能力，不得不借助评级机构的评级结果进行风险识别和判断。在市场信心极度脆弱时期，评级机构对特定金融产品或债务人下调评级可以放大市场恐慌效应。2008年全球金融危机期间，评级机构下调雷曼兄弟公司的评级造成的市场混乱殷鉴不远，这就要求金融机构在强化自身市场风险管理体系建设的同时，还要加强对合作机构的风险管理，甚至不得不加强对评级机构的监控。
大变局下发展带来的市场风险管理新问题
1.市场风险管理难度显著加大。我国金融市场不断开放，开放意味着参与者更多，流入和流出的资金量更大，金融市场变成了各类风险的入口，也是转移风险的出口。由此导致市场风险与其他风险之间交叉传染概率上升，传导路径更为复杂化、隐蔽化，扩散转换速度更快，蔓延范围更广，破坏性更强。
难点之一：极端情况下的金融市场内外共振效应。近期中美谈判达成阶段性协议，国务院随后已通过修改外资保险及银行条例，进一步放松外国银行和保险公司的准入门槛。央行和外管局在前期取消QFII、RQFII投资额度限制的基础上，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，进一步便利境外机构投资者对境内债券市场和股票市场的投资。需要警惕的是放开管制后，全球资本的流入和流出将更加频繁，国内的债券市场和股票市场价格波动也将受境外市场更多的影响，由于境内外市场分割形成的“溢价”将逐渐消失。在极端情况下，内外部市场的同频共振必然放大价格波幅，我国金融市场的稳定性显著下降。
难题之二：债券违约产生的市场分化和再融资困局。十年来，我国信贷周期的扩张伴随着债券市场的快速发展，在去产能去库存去杠杆的大潮洗礼下，债券市场零违约已经成为历史。2018年以来愈来愈多的公司类债券出现违约，民企债违约普遍带有外部融资渠道收紧引发流动性危机的特征。2019年债市违约进一步发酵，截止9月末，已有53家主体违约，涉及债券131支，规模963亿元，为去年同期的3倍。从不同等级公司类债券收益率差异看，3年期AAA等级和AA-等级的中票短融利差已由2018年初的150BP左右拉宽至250BP左右，价格分化明显。今年5月24日包商银行被接管，由此造成金融市场上同业存单发行利率短期上升，发行成功率下降，同业存单各评级间的信用利差也呈现走扩趋势。在债券违约常态化的情形下，即使是央行采取有力措施保证整个金融市场流动性充裕，金融市场的分化效应仍然会得到强化，资金链紧绷的债务人获得再融资的难度加大。作为债券承销商主力的金融机构可能被迫持有高风险债券，最终形成损失。
难题之三：金融衍生产品的“双刃剑”效应。金融衍生产品是市场风险管理的工具，也是市场风险的来源，更是交叉风险的体现。金融衍生产品可以带来高额利润，也可能产生巨额亏损。除市场风险外，投资者还面临交易对手风险、流动性风险等多种风险，此类产品的杠杆特性导致实际亏损可能数倍于名义金额。理论上，如果金融市场广度和深度足以支撑参与衍生产品交易的金融机构对冲衍生产品风险的话，不出现极端情况，参与交易的金融机构是安全的。但现实情况是我国金融市场的广度和深度，以及金融衍生产品的丰富程度不足以使每家参与的金融机构完美对冲风险，只要有剩余风险，意味着在特定的时间段内必然留有风险敞口。在极端情况下，衍生品市场流动性持续下降，市场价格的迅速下跌，甚至不能平仓，造成持仓金融机构的巨额亏损。
2.市场风险管理手段和工具仍需要完善。金融机构是利率市场化的最终受益者，但在利率市场化进程中资产负债两个方向上受到的影响也最大。近期央行公告了新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制，利率报价更加市场化，一方面存款理财化的趋势提高了金融机构负债成本，另一方面在全球降息周期内，资产的利率风险管理难度增加。目前国内市场挂钩LPR的利率互换产品交易量极少，缺少有效的管理工具。
传统意义上，市场风险管理的工具只针对产生市场风险的业务和产品，对以股票、债券和大宗商品作为抵质押物的融资类业务，金融机构通过设置抵质押物折扣率、预警线、平仓线，来控制自身的风险。当金融市场波动加大时，抵质押物价值下跌，信用风险敞口增大。如果市场价格持续下跌，一旦触及风险预警线和平仓线，进行补仓甚至平仓处理，就会导致抵质押物市场价格进一步下跌，信用风险进一步上升。金融机构即便是控制住了市场风险，信用风险仍可能造成极大损失。对于这种市场风险诱发信用风险的情形，单纯市场风险的管理手段难以奏效，必须结合信用风险管理手段综合实施。
3.市场风险管理能力提升滞后于业务发展。建立多层次资本市场，增加企业市场股票和债券等直接融资的比例是金融供给侧改革的重要内容。从市场发展情况看，债券市场存量规模从2011年的20万亿元增长至目前的94万亿元，增幅370%。股票市场境内上市公司总市值从2011年的26万亿元增至目前的55万亿元，市值规模翻了一番。公募基金管理规模，从2011年的2.2万亿元增长至目前近14万亿元，增幅超500%。从产品种类看，各类底层资产的证券化产品、中小企业集合票据、永续债、科创板股票、债券指数基金、债券ETF等多种金融产品不断推陈出新，同时信用风险缓释工具、国债期货、利率互换等衍生工具也在配套大力发展。
然而，金融机构风险计量的能力远远跟不上市场发展的速度，部分新产品缺乏有效的市场风险计量模型，风险管理面临着缺乏工具的尴尬。近年推出的部分复杂产品和衍生工具，普遍无法建立准确的风险计量模型。例如，证券化产品存在银保监会主管、证监会主管和交易商协会主管的三个市场，三个市场对于底层资产的信息披露要求不同，且缺少细节，披露的产品信息不足以使金融机构通过模型来模拟资产池的现金流；对于信用风险缓释工具（CRM），我国信用风险相关数据积累时间短，市场发展不够成熟，国外传统的CDS定价模型明显存在“水土不服”状况，无法有效衡量此类信用衍生工具的风险；对于永续债，相较普通债券，其内设期权较多，且难以通过模型进行计量。尽管中债估值对永续债提供的两种估值收益率（行权收益率和不行权收益率），但是部分债券的估值在行权窗口期出现大幅波动，说明现有估值模型未能很好模拟期权的价格。
大变局下时刻防范市场风险演变为系统性金融风险
1.加强单个金融机构市场风险专业化管理能力，适应市场的发展。按照塔勒布的黑天鹅理论，构成市场风险的因素之间具有高度的相互依赖性，包括时间依赖性（一个变量依赖于自己过去的变化）、水平依赖性（不同变量之间相互依赖）和对顶依赖性（一个变量依赖另一个变量的过去的变化），这种相互依赖面对极端风险事件时会造成巨额损失。我国的金融市场正处于更加开放，更容易受到外部风险因素冲击的状态，每家金融机构市场风险管理体系都需要不断适应新的变化和新的冲击。过去金融机构风险管理的架构往往按照风险类别划分管理部门，是块状的风险管理。在各类风险相互交织、你中有我，我中有你的情况下，容易出现管理职责交叉或空白的状况，需要适当调整现有市场风险管理架构，实施更加全面的风险管理。防范市场风险演化成为系统性金融风险首先要从强化单个机构的市场风险管理能力开始，确保单个机构不出风险，控制系统性金融风险的传染源。
2.加强顶层设计，加快国内金融市场基础设施的建设和治理。20年来，市场风险与交易对手信用风险、流动性风险如影相随。从亚洲金融危机到全球金融危机，市场暴跌产生的后果之一是金融机构的倒闭。2008年全球金融危机后，监管机构鼓励金融业务场外交易转入场内交易，通过中央交易对手开展交易、清算、结算，降低金融机构双边交易中一方违约对金融体系稳定性产生的风险。然而，福祸相倚，中央交易对手往往是独家垄断，一旦中央交易对手违约，所有参与交易方的交易重置成本必然迅速增加，存放在中央交易对手那里的保证金和抵押品迅速被冻结，成为金融机构流动性风险的诱因。如果没有紧急处置措施，单一金融机构的流动性风险很容易在短时间内产生系统性金融风险。
基于此，中央交易对手的稳健运营要从金融市场基础设施治理入手，尽管合作型、非盈利型和盈利型治理模式在全球都有实践，但由于其具有公共产品性质，治理机制要考虑在提供高效优质服务和保持盈利之间找到结合点。无论哪种治理模式，金融市场基础设施的风险管理政策和程序，尤其是违约处理和损失分摊方面的政策，对市场参与者保持透明有利于市场监督发挥作用，从而有利于防范系统性金融风险。
根据中央对金融供给侧改革的总体部署要求，金融机构要注重在稳增长的基础上防风险，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。面对愈来愈开放的我国金融市场，金融机构必须坚守底线思维，不仅要在市场风险管理上做好管理架构完善、投资和交易的过程管理、产品设计、风险计量、IT系统支持、压力测试等相关工作，更要提升与市场风险紧密关联业务的信用风险管理、流动性风险管理能力，确保单个金融机构不会成为诱发系统性金融风险的薄弱环节。同时，国家层面要通过持续开展金融基础设施的建设和治理，确保中央交易对手的绝对安全，决不能让市场风险成为系统性金融风险的源头。
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