过去一年，GP及LP的整体感受如何？VC/PE行业在募投管退等环节有哪些不同寻常的变化？为应对市场变化，基金内部进行了哪些战略调整或是转型？成效如何？2020年，他们对于市场情况如何预测？
2019年12月18日，在由LP智库和投中网主办的“投中10问”第二期《盘点2019 展望2020——VC/PE行业的机遇、挑战及应对之道》上，12家LP坐阵，与10家GP面对面展开了一场直击灵魂的问答。本场活动特别鸣谢中美绿色基金支持。
LP代表：国家级和市级政府引导基金、市场化母基金、养老基金等12家
GP代表：中美绿色基金、北极光创投、鼎晖投资、初心资本、松禾资本、物明投资、创世伙伴资本、远瞻资本、鲲翎资本、赛领资本
1．2019年的整体感受如何？
鼎晖投资：人民币投资市场之前受政策影响较大，人民币基金投资的企业如果通过IPO方式退出，没有5-6年很难完全实现退出。2019年，在科创板与注册制等有利政策的推动下，以及创业板改革的逐步深化，已经有所改观。随着下一步创业板的改革深化，会逐渐形成闭环。鼎晖投资在2018、2019年整体投资策略上做了许多加快项目退出的工作，除了IPO外，也积累了更多形式的退出方式，为人民币基金下一步加快项目退出和回款打下了很好的基础。
北极光创投：北极光创投于2005年由美国成功创业企业家邓锋创立，经过若干年发展，已经成功延续了多期美元基金和三期人民币基金。一个最深的体会是，美元基金和人民币基金的LP属性，以及国内外资本市场有很大差别。北极光创投以科技和早期投资定位，相比之下，人民币基金做科技早期，特别是研发周期较长的硬科技投资，在最初的阶段在境内退出并不是很容易，但如果是通过境外结构投资及退出，相对就会受到一级、二级市场更好的支持。科创板的推出和注册制的推进，具有高成长性的科技公司会得到更好的认可，北极光创投2019年有四家企业成功在科创板上市，相信未来会有更多被投公司展现科技发展的优势，而北极光创投作为一家深耕科技早期的创投机构也会展现更强的先发优势。
某国家级大基金：我们基金是2017年开始投资，2019年是出手比较大的一年。政府的基金期限在拉长，我们这个基金后进入这个市场后，对市场的认知和优化可能还不够。前两年互联网非常火爆，但我们坚守投资的理念，还是偏核心技术，我们跟市场化的基金是一个互补。募资我们还好，但我确实也觉得都在越来越谨慎，地区政府靠各种债务平台和出资平台，现在也有压力。
如今，很多企业都围绕着产业链布局，相反我们这个基金很愿意跟BAT的产业去合作，因为他们对这个行业理解更深一点。
松禾资本：2018年下半年一直到2019遇到的问题，一个是资管新规对我们这个行业影响非常大；另外就是GDP增速下滑。原来大家都觉得拉动GDP增长很容易，就是投资拉动。不管是房地产，还是基础设施，都很容易见效。现在看来，再走这一条路就毫无意义了，这个逻辑不一定成立。因此，整体经济趋增长平缓是常态。
创世伙伴：创世伙伴是一个相对比较新的平台，2017年创立，现在两年多的时间。经过2017、2018年，感觉这个市场确实风云变幻非常快。2017年市场火爆，我们也经历过去追项目，动不动把估值哄抬的大环境。在KPCB中国的十年，我们团队大部分都是集中在TMT领域和模式创新，投了很多平台独角兽。2017年我们离开KPCB中国，我们自己做了内部的调整，大大增加了技术类企业的投资比例，现在将近60、70%的钱都投到了技术上面，现在这些公司发展都很不错。
经过两年，我们发现有两种企业，一种是属于特别会融资，面对投资机构可以侃侃而谈。但大部分技术类的创始人相对没有那么容易对接资本市场，他们默默做产品，做技术，不太容易把自己的企业亮点给描述出来。遇到这种情况，我们加大了投后服务，辅导他们把公司整个亮点提炼出来以及怎么面对投资人的问题。
从LP这个角度来讲，我们也在努力和各方进行沟通，人民币和美元的募资，差别还是挺大的，美元的机构相对来说比较稳定。2017年到2019年末，人民币LP变化很大，而且市场相对比较散，数量也很多，我们也在熟悉市场的过程当中。
初心资本：我们成立于2015年，目前已经有三期基金，投资方向聚焦在科技，企业服务与出海。
变化从2018年就开始了，2019年则更明显。比如，出来创业的人少了，意味着可选择投资标的的池子小了；但是反过来也是好消息，比如创业者素质更高了，估值反而下降了，对于优秀的投资机构是重大的利好，出手慢一些稳一些准一些，成功概率也大一些。
鲲翎资本：鲲翎资本是一个非常新的机构，我们2017年成立，主要的投资人是国有企业、上市公司，还有一些高净值个人。我们投的方向主要是医疗、教育。
我们做了这么多年的投资，非常理解一点，现在的企业创始人聊得不光是估值问题，更重要的方面是双方对业务，对商业的理解及资源的协同。好的企业资源多，愿意跟人合作，CVC这几年为什么在市场上接受度比较高，一方面它有钱，第二，有很多的资源，很多的一些初创型企业愿意去合作。
从我个人的角度来说，我看到的市场是冰火两重天，好的企业他们还是顺利的，至少有很多的机构争取进去的门票。
远瞻资本：我们基金是一支非常典型的黑马基金，有三个特点。第一个特点，基金赛道很垂直，以前我们只投一个赛道，就是硬科技。现在我们投一个半赛道，就是硬科技+产业互联网。第二个特点，我们作为所谓的黑马，运气挺好，我们三期基金投出的30多个项目跑出了一个超级独角兽，以及一些所谓的小独角兽；第三，作为一个所谓的黑马基金，我们过去离主流的募资环境比较远，资金来源主要是是高净值个人和企业家本身，也有一些上市公司。我们从第二期开始有意识引入专业投资人来帮助我们。
从我自己的角度来说，我觉得2019年募投管退都很乐观。2019年我们刚募了一支基金，募资的过程中就感觉到硬科技的春天有点来了，大家对硬科技的理解、关心的热度都在提升。
物明投资：我们是专注于大健康领域的基金，少数的是投资大的标的，另外以并购为主，联合产业做经营改善型，还有一块是做类似于创新药很早期的投资。
下半年创业板注册制会落地，将来上市不会成为一个门槛。只要标的不错，上市不会有很大的溢价，所以还是要回到对企业本身的价值判断。
对于资本市场的走向，2019年的趋势特别明显，大家越来越把溢价给大企业，这其实对二级市场资金的消耗是非常巨大的。以前大企业给20倍的估值，现在给40倍的估值，可能估值差距会有一两千亿，小企业水位只能被迫往下走。因此我们投细分领域的龙头，如果所在的细分领域天花板不够高，将来可能会面临比较大的挑战。
某市场化母基金：从LP的角度来讲，2014年大家说到LP的时候，就是人傻钱多，现在人不傻，钱也不多。很多人民币LP以前请一些顾问帮忙做尽调，现在自己也懂了，尤其是怎么去保护自己的利益。
某养老基金：首先是退出的问题。LP最终的目的都要实现退出，其实之前也不是不关注退出，只是说这个时间没有到；第二，退出渠道比较窄，很多基金管理人之前是管理美元基金，后来转为管理人民币基金，这两个市场是不太一样的，规则和案例都不太一样，经验也不太适用的。
某国家级大基金：我们是财政部2018年发起成立设立的基金。从募资的角度来讲，相对于其他GP，我们既是GP，也是LP。我们投的子基金项目里，投资决策已经做完了，后续涉及到整个基金的成立。如果其他的LP出资不到位，我们这些钱就进不去，到时可能会影响我们的投资节奏，包括后续二三期的募资。
投资这方面，2019年整个行业相对还是比较偏谨慎，但是整体好的项目还是不差钱。2019年，包括2020年，可能迎来一些相对布局的机会，我们是非常看好硬科技。
2. 对于2020年的市场情况如何预测？
北极光创投：经过此前4-5年股权投资市场的高速发展，市场会有一个二次淘汰的过程，行业热点也会不断转换。我们期待市场会继续拓宽投资人与科技早期GP的合作。科技早期投资是相对技术门槛比较高的行业。北极光创投所投资的创始团队，40岁以上的创业者是常态，这些人通常在产业里都有很深的积累，能够挖掘并与之合作的投资人通常也需要在行业积累很深，有深入的理解。市场上最永恒不变的就是不断变化。
某国家级大基金：2020年的趋势：第一，核心技术确实需要关注；第二，很多IT企业中国研发中心都在裁减，一些核心的人会不断出来创业。投资这样的团队逻辑其实也非常好，因为他们在国际化的核心技术公司干的。
未来，一是要创新积累，二是投资基础设施。还有，产业数字化走得很好，互联网渗透到传统行业机会也是比较大的。比如说工业互联网。
松禾资本：未来整个消费水平可能有降级的趋势，但是整个消费人口还是非常大的，这个市场还是非常大的。所以创新还是在这两个庞大的经济体，一个是美国，一个是中国，新的技术还会在这两个经济体里派生。
但是我们自己面临着要真正踏下心来，提高全要素的生产效率，要忍痛完成这个转型。不管是投工业互联网还是其他的智能化技术，向传统行业渗透非常难，跟消费完全不一样。消费领域有好的模式，好的产品，这个市场都看得懂，大家都能接受，而且市场也非常大，能够很快实现商业化。工业领域完全不是这样的，做出一个产品来，可能适用的市场并不像你想象的那样。
比如，TO B企业就必须除了做产品，还要会做市场，还要有对市场的把握和管理能力。我们投了些这类方向的项目，技术非常好，但它的成长肯定不会像TO C一下子就燃爆，但是好的一面是非常稳，不会烧钱，虽然不会很快成长为一个市值非常庞大的庞然大物，但在这个细分领域成长为上市公司还是不成问题。
将来CVC的发展也很快，我们光靠大的传统行业自身去做研发投入和创新，它的内部机制就不支持这一点。但通过行业内的创业创新投资，并通过并购这些早期投资来实现退出，可以在传统企业外部发现创新机会，发现未来增长动能。我们对这一方面也有很多预期。
盛景嘉成：很多问题都没有确定性的答案。今天中国市场的变化，远远大于美国市场和其他成熟市场。也就是说，我们这个行业的门槛其实很低，但在美国进去门槛很高，导致现在这个行业的很多从业者又被洗出去。这是一个很现实的问题，市场经过两三轮的周期之后，才能慢慢沉淀出来相对比较有认知与辨识度的LP群体。
某国家级政府引导基金：我觉得行业面临着一个危机，目前回归到了理性环节。这个市场长期来看是越来越好，但是短期内肯定是有一个调整。
3. 2019年，VC/PE行业在募投管退等环节出现了哪些不同寻常的变化？
盛世投资：我们以政府资金和国企资金为核心，这是募资方面的主业。除了政府之外，还有一类企业说不定是当前情况下最有钱的，那就是国企。地方国企很多，如果了解他们的诉求，帮助他们打造产业链布局，可能会有机会。
鼎晖投资：鼎晖投资的美元基金从4-5年前就开始探索，聚焦做股比相对较大的少数股权投资，以及并购类或控股类投资。
这些转变伴随着我们被投企业的发展历程而逐步产生。一方面，很多我们陪伴十多年的被投企业如今已经成长到了相当大的体量，比如双汇和九阳，已经在中国市场上形成稳固的市场地位，有能力也有意愿和我们一起在全球范围内寻找跨境并购的标的；另一方面，我们投资或合作多年的企业，也逐步开始面临代际传承的问题，新成长起来的一代管理层需要与像鼎晖投资这样有长期视野和合作心态的财务投资人合作，通过更合适的激励机制，继续为企业赋能来实现长远发展。这类投资从退出的可控性来说，确实比简单的少数股权投资要高。我们还能通过更灵活的融资及再融资工具，加快回钱的速度，提高整体回报和IRR。
某市场化母基金：钱不多这个不用说了，IPO变得越来越严格，越来越挑，出手越来越谨慎，所以在这个逻辑上，可以看到GP的一些变化。
第一，大白马的基金，称之为GP1.0，这些GP管大钱的能力是不是真的有？尤其是现在越来越多覆盖以前不擅长的领域，比如说VC做成长，或者做并购；
第二，市面上的黑马，我们更喜欢叫GP2.0的代表。抛开策略和团队不谈，我们更关注这些基金是不是能够组合管理，尤其是在一期基金的时候，以前老牌基金只要做案子就好了。现在不一样了，需要有一个案子要去博DPI。还有就是这些2.0基金，是不是有足够好的中后台。
第三，我们看到行业上越来越多的专业化基金，尤其是在人民币基金市场。比如，投消费基金甚至定位到是投品牌还是投渠道的。
4. 为应对2019年的市场变化，基金内部进行了哪些战略调整或是转型？成效如何？
松禾资本：像我们这种有比较长历史的VC，其实也在做自身的锤炼。趁现在市场不是特别好的时候，我们要继续去精耕细作。2019年成立了好几个后台部门，为将来退出做准备的。有专业的退出部门，企业资源服务部门，还有一个是PR部门，不是做自己的PR，是做被投企业的PR。
另外，我们专门成立了投后部。尽管最终的退出责任还是在我们一线的投资经理，但是投资经理可能做退出这块不会那么系统，需要一些后台的支持部门，包括法务、财务，还有日常和企业的关系维护的部门，以增强投资经理、投资人对项目退出的把握。
还有对项目运行状况要即时了解。一个是CVC，一个是政府，将来对我们投的项目都会有非常重要的加持力量。我们专门成立了一个资源部，帮企业去融资，去落地，获得相应的人才政策，项目政策，包括与相关产业链的衔接。
这个时候也不是说最坏的时候，反而还是让我们冷静了很多。过去我们不去拿钱，但那些不是真正做VC和创投的机构把钱拿去了，这导致我们根本没办法投进去，因为价格太高了。天使的价格按照美金，通常就是一两亿美金的叫价。熊晓鸽2018年说乱拳打死老师傅，我们就是这种感觉。不过2019年下半年好很多了，我预期2020年上半年还有更好的投资机会。
初心资本：从投资策略的角度来说，更加聚焦，聚焦核心赛道，聚焦高阶选手，同时也会继续追加已投企业当中的优秀企业。最坏的时代也是最好的时代，反周期投资通常会带来优异的回报。
鲲翎资本：我们团队本身原来做传统的中后期PE投资的，目前投资阶段也需要根据市场情况往前移。原来C轮以后开始看，现在从B轮开始看。因此我们需要在行业里面做专，有行业的合作伙伴一起来看，帮助企业成长，然后才敢在B轮，或者B+轮来投资。而且，这个事情也需要有很大的心理突破，因为早期和中后期的容错率是不一样的。
所以，我们只能说找对我们最舒适的区域，每家成长从初期，到了很快速的增长，再到了一个相对成熟的瓶颈，再做下一步突破。目前看起来，科创板的流动性和交易量可能在后期会出现一些问题，我们比较期待深圳创业板注册制的推出，这对一级市场机构是件好事，基金能够通过迅速在创业板上市实现退出，尽快获得回报。因此，这个未来对一级市场的管理来说，会是一个新的退出选择。
某养老基金：最近我们投的一些基金，之前去尽调的时候，更多看团队，看策略，看过去的历史业绩。现在基金除了看GP团队之外还得看他的LP情况，一下子把尽调工作量增加了。
5. 目前，VC/PE行业面临的最大痛点与难点是什么？
北极光创投：资本市场的良性发展需要良性的前、后端良性互动，这样资金才会持续向这些产业倾斜。如果引导一级市场向这些科技企业倾斜，资本市场也要赋予这些资金充分的流动性，形成一二级市场的反哺和互动。从GP的角度讲，满足LP退出需求和项目退出投资周期平衡，有时会是很挑战的过程。随着国内资本，特别是政府引导基金不断成熟和发展，我觉得LP对期限或者投资阶段的要求应该会往前发展。最开始的一些引导基金，它自己的存续期限就是七年以内，一个7、8年投资期的GP没有办法匹配，但目前很多国家、地方型引导基金期限也在拉长，非常好。关注早期的基金在基金后期顺利退出，给LP更好的预期回报，需要GP和LP对市场判断形成共识，并共同做耐心资本。
某北京市政府引导基金：我觉得GP对LP有时候也适当做一些反向尽调，到底有没有钱。如果看这个基金所有人，把精力全在融资这一块，我们其实还是蛮担心的，主要的业务要把投资组合做好，这是很多的GP不擅长的。
GP也要有一个现实的心理态度，要调整自己的预期。现在市场化的大白马，把整个募资期限延长的很长了，原来认为三个月，后来六个月，现在九个月也有可能。我们其实现在更愿意投CVC，但是CVC也有CVC的问题，就是利益冲突的问题。
还有一点，中国很多是裂变出来的基金，老板都是业务上的能手，这对基金的后台做管理的压力挺大的。我们下一步要求我们的投后对接所有投的基金，对他们进行相关理财培训的知识。
6. 2020年的募资策略、投资策略与退出策略？
鲲翎资本：我们基金一期的投资情况比较好，所以一期投资人都会继续投资我们的二期，另外会找一些地方引导基金合作，做大二期的规模。投资方面还是在原先聚焦的领域谨慎投资，或者与已投企业进一步合作，继续支持优秀企业家发展。退出方面，比较期待深圳创业板注册制的推出，可能会是一个比较好的退出选择。
某投资机构：我们基本上是一个纯国资的基金，一期大概投资规模在2、3百亿左右。我们是国内少有用人民币投海外的VC机构，在美国欧洲等投了一些科创类资产。
我们也是积极跟央企和国资进行合作，通过基金这样一个市场化的工具，能够把各方的资源整合起来。很多科创类的企业是在于技术，但是短板也非常突出，比如说他们对资本不太熟悉，对政府的诉求不太熟悉，缺少技术应用的场景，缺少订单等，我们也是通过这种资源的整合，希望能够把科创企业除了技术以外的短板补足。
7. 一级市场的结构性机会来临？
远瞻资本：我是2005年入行的，有8年的时候我都在美国二级市场看互联网行业，当时我深入研究行业，觉得整个互联网行业都懂了，有一种站在小山坡上看平原的这种感觉。在过去的15年当中，我们享受了极大的两人口红利的机会，一波是从线下迁移到PC，一波是从PC互联网迁移到移动互联网。
在人口红利的情况下，尤其我们是一个比较封闭的市场，投资人的逻辑是比较普世的。很多大的故事都是TO C，意味着投资逻辑很普世。看了谷歌之后，可以看百度，看了百度之后，可以看很多广告变现支撑的互联网故事。从投资人的角度上来讲，可以用比较普世的逻辑去考察不同细分行业的项目，整体的逻辑就是流量、留存和变现。
为什么从2015年开始特别痛苦？2015年开始，整个人口红利已经结束了，普世的逻辑已经没有办法适用了。2019年我们为什么乐观，就是所谓的结构性机会。
为什么这是最好的时代？像我们这样极度垂直的，专精于某几个细分行业的基金的机会可能来了，大家都在有壁垒的跑道上去研究，以前我们是在平原上打猎，现在我们是在森林里打猎。所谓森林就是产业，产业和产业之间的壁垒是非常之高的。我看了消费产业互联网，我不一定能看明白工业，甚至在消费产业互联网中当中，我看懂了母婴，不一定看得懂美妆；看懂了美妆，不一定看得懂宠物。
壁垒提高了，使得这种普世性的、完全大平台式的打法，不一定像过去15年那么适用了，这反过来说对我们是一种很好的激励。美国就是一个很好的类比市场。美国机构的管理人都维持着非常小的团队，专注于在十年、或者更长的周期当中做好很小的几个跑道，我觉得这是未来的一个不同的趋势，也是我们保持理性和乐观的一个很重要的原因。
8．PE二级真的有机会吗？
盛世投资：PE二级这个问题，说得多，做得少。盛世投资到现在差不多做了20单左右的交易额，投资效果是远超一级的。
PE二级的好处我不说了，这个事的核心是法律法规，将来如果要大发展，法律法规要更加健全。比如说上市登记的税务、还有确权方便性的问题、其他投资人购买权的问题、GP的配合问题，法律法规要把它做成有标准化的产品模式，法律法规健全后才能有PE二级市场真正的发挥。
某市场化母基金：二级市场真的有机会吗？在特别不好的时候，往往适合做投资，尤其是适合于S基金，现在2014、2015年的基金已经到退出期了，卖家开始活跃起来了。但是从哪里去买，一般单体规模是1-2千万，引导基金会涉及到国有资产的流失，所以这个估值是很确定的。
现在人民币基金和美元基金不一样，美元大部分S基金都是PE在做，很少做估值，每个案子都是像直投项目一样去看估值。人民币基金大部分二手份额市场都是VC在做，一个基金投了20个项目，把前10个项目拉出来看这个项目是死是活，未来有没有价值，这样的经验还是非常少。
买家、卖家，还有谁来撮合，这个在美元市场有非常充分和专业的经验，但人民币市场还非常稀缺。未来肯定有机会，但是还需要时间。
9. 一级市场两极分化的趋势对于基金本身有没有带来困扰？
鲲翎资本：现在不管是一级市场还是证券市场，都非常明显出现了两极分化，二八现象非常严重。二级市场中一些高成长行业的龙头上市公司从一千亿，到两千亿，到三千亿，未来可能还会往上走。优秀买方机构的基金管理规模也在不断扩大，也使他们需要更多的关注大市值的投资标的中。自此，中国50亿以下的上市公司未来可能在市场中慢慢失去了融资能力，未来证券市场业态会发生比较大的变化。
一级市场两极分化对我们也有一些困扰，刚出来自己做基金，从基金规模来说，没有一些老牌基金那么理想。我经常合作的机构第一笔投一次，第二笔投一次，一两个亿单笔的投资，对老牌机构来说可能是一个配置，对我们来说是一个重仓，我们会更加慎重的考虑投资机会，可能会收一些。
包括我个人来说，我本身做PE出身，可能做中后期出身的从业者目前不得不往前移，就是投资前移的问题。原来看C轮以后，现在从B轮开始看，我们只能在行业里面做专，帮助企业来成长，心理上需要很大的突破才能做这个事情，因为早期和中后期的容错率是不一样的，
这个在心理上也需要去克服和接受，所以我们只能说找对我们最舒适的阶段进行投资。每家机构成长从初期，到快速增长期，再到一个相对成熟的瓶颈，再到下一步突破，都有自己的生命周期。我们需要找对自己最合适的轨迹来进行投资。
10. 如何看待人民币基金市场？美元基金对中国市场又有那些看法？
鼎晖投资：人民币基金的融资环境、LP风格、资金成本和境外美元基金有较多不同，人民币基金的交易架构和投资工具，需要不断探索和创新。
某养老基金：很多基金管理人之前是管理美元基金，后来转为管理人民币基金，这两个市场是不太一样的，规则和案例都不太一样，经验也不太适用。
某市场化母基金：从LP的角度来讲，我以前是在美金的基金，现在是以人民币基金为主。2014年大家说到LP的时候，就是人傻钱多，现在人不傻，钱也不多。很多人民币LP以前请一些顾问帮忙做尽调，现在自己也懂了，尤其是怎么去保护自己的利益。
某海外市场化母基金：站在母基金的角度，我们跟国内很多做美元和人民币的基金都有接触。从募、投、管、退来说，2019年以来募资大家都有创新，或者跟自己原来的路数不太一样，很多人民币原本想做N期人民币基金，现在开始想做自己第一支美元基金。
有几家新美元基金做得挺成功的，成功的原因并不一致。比如，有一个特别强的LP、有比较好的权益，还有一些和大型的Top VC一起来做，各家的玩法不太一样。在这样一个寒冬的环境中，很多人都去这样做，也反映出了一个市场的变化。
反过来聊的一些很大型的蓝筹美元基金，他们也在做人民币基金，这个有点惊喜。全球排名前20、30的大基金，他们甚至派了一些专门做人民币基金的人，帮他们开拓国内的社保和保险市场，去做尽调。这其实也是一个挺有意思的趋势。
关于LP/GP投中10问：“投中10问”是GP与LP的精准对接平台，链接国内外知名的LP与国内优秀的GP，为双方提供深入交流与合作的机会。作为LP/GP高端闭门私享会，我们主张就LP/GP最关注的10个问题，各方犀利发问，避开泛泛而谈，力争聊出干货，解惑答疑。
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