摘要
基钦周期或已经探底回升，未来系统将大概率进入扩张状态
基钦周期或已探底回升，2020年系统大概率将进入新一轮扩张状态，我们判断：1、随着基钦周期持续上行，无论是宏观景气度，还是微观企业盈利，自一季度开始，预计都将逐步改善；2、大类资产配置上，股票和商品受益于基钦周期重回扩张期，表现预计将好于债券资产；3、全球来看，新兴市场（以中国为代表）的弹性将大于发达市场（以美股为代表）；4、板块风格来看，或将从19年的消费+成长主导切换至金融+周期主导；5、因子风格来看，或将从19年的估值驱动切换至盈利驱动，看好大市值、高盈利、低估值风格。
景气度视角：盈利底不断夯实，未来预计将逐步上行
当经济周期重回扩张期时，最直观的体现应该是企业盈利的回暖，对比工业企业利润总额累计同比与基钦周期的走势，两者之间存在良好的印证关系，19年以来企稳迹象明显，其中，营业收入累计同比与利润总额累计同比在19年3月、7月、11月三次出现环比同向改善，可以看到盈利底正不断夯实。此外，我们从财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多维度的结构化数据出发，从微观层面构建刻画行业景气度的因子，进而对行业进行综合打分，也能看到19年3月以来，景气度大于零的行业个数呈震荡上行走势。我们判断，随着基钦周期上行，未来企业盈利将持续改善。
板块视角：主导板块或将从19年消费和成长切换至金融和周期
我们从DDM模型出发，筛选表征经济周期（分子端，受实体景气程度影响）和流动性周期（分母端，受资金宽裕程度影响）的代理指标，并进行降维合成，用以刻画宏观状态，并得到了不同宏观状态下的板块配置建议。结果显示，19年全年都处于经济周期下行探底、流动性环境持续宽松的宏观环境，DDM模型处于分子和分母双降状态，因此板块风格上消费和成长主导，前者受益于盈利稳定带来的估值溢价，后者受益于流动性宽松带来的风险偏好提升；而当前经济周期或已探底回升，带动企业盈利回暖，主导风格或将从消费、成长板块切换至盈利弹性更大的金融、周期板块。
情绪面跟踪：主要股指突破阻力位，伴随成交量放大
上周沪深两市日均成交额达到6443亿元，而上上周日均成交额为5313亿元，在交投持续活跃的背景下，主要指数均突破前期阻力位，其中，上证综指在3次触碰19年5月初跳空缺口下沿后都陷入回调，而元旦节后第一个交易日，在降准事件的刺激下，指数一举突破压力位；创业板指同样在节后第一天突破19年4月的高点。目前交投情绪活跃，投资者风险偏好提升，我们继续看好后市行情。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
基钦周期已经探底回升，未来系统将大概率进入扩张状态
在19年11月的周报《周期当前运行位置及未来趋势推演》（2019-11-10）中，我们结合全球宏观指标和资产价格的走势，以及华泰金工定量建模结果，首次明确给出了基钦周期（库存周期）已经探底回升的判断，从定量建模结果来看，滤波低点出现在19年7月底，而近几个月来，各种宏观指标和资产价格的走势也能印证我们对系统状态的判断。我们认为，经济系统未来大概率将进入新一轮扩张期，据此我们对2020年的十大预测观点如下：
无论是宏观景气度，还是微观企业盈利，自一季度开始，预计都将逐步改善；
2020年大类资产配置上，股票和商品受益于经济扩张，表现预计将好于债券资产；
全球来看，新兴市场（以中国为代表）的弹性将大于发达市场（以美股为代表）；
板块风格来看，或将从19年的消费+成长主导切换至金融+周期主导；
因子风格来看，或将从19年的估值驱动切换至盈利驱动，看好大市值、高盈利风格；
商品维度，金属、工业品等受益于经济扩张的弹性品种或将好于贵金属类避险品种；
债券维度，预计经济上行将带动利率上行，短久期债相比于长久期债或有相对收益；
美元指数或将进入下行趋势，资金或将回流弹性更大的新兴市场；
美股弹性或将不如新兴市场，但是基钦周期上行期，出现大幅下行的概率较低；
从流动性周期来看，拐点或将发生在年中，下半年流动性环境预计将逐步收紧；
景气度视角：盈利底不断夯实，未来预计将逐步上行
当经济周期重回扩张期时，最直观的体现应该是企业盈利的回暖，对比工业企业利润总额累计同比与基钦周期的走势，两者之间存在良好的印证关系，19年以来企稳迹象明显，其中，营业收入累计同比与利润总额累计同比在19年3月、7月、11月三次出现环比同向改善，可以看到盈利底正不断夯实，我们预计未来企业盈利将持续改善。
在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-09-12）中，我们从财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多维度的结构化数据出发，构建刻画行业景气度的因子，进而对行业进行综合打分，评估行业景气水平。具体而言，我们构建了12个景气度评分指标，其中7个指标直接从行业层面的数据出发判定行业景气状态；另外5个指标是从行业内个股层面出发，根据个股景气度改善的比例是否超过50%判定行业景气状态。针对每个行业，将12个指标的打分结果（1表示景气，-1表示不景气）加总，如果加总后打分值大于0则表示该行业处于景气度上行状态；进一步，统计处于景气度上行状态的行业个数则可以从微观层面反映出全市场，乃至整个经济体的景气度水平。
数据显示，自19年3月以来，景气度大于零的行业格式呈震荡上行走势，与前文宏观层面工业企业利润总额增速（从三月开始逐步企稳）的结论能够相互印证，未来随着基钦周期持续上行，预计企业盈利将逐步改善，景气度大于的行业个数大概率将持续增加。
从各行业19年每月的打分明细来看：1、19年领涨的食品饮料行业下半年景气度打分持续处于高位；2、非银行金融行业自4月开始也一直处于景气状态（打分大于0），19年全年录得47.89%的收益，在所有行业中排名第6位；3、周期行业内部有所分化，有色金属行业自10月开始由负转正，景气度开始好转，而像石油石化、煤炭、钢铁等上游资源类行业景气度仍然处于探底趋势，目前打分值也已经接近或跌破2015年底的低点，随着基钦周期拐头上行，我们判断未来将逐步好转。
板块视角：主导板块或将从19年消费和成长切换至金融和周期
在华泰金工行业轮动系列报告之《再探周期视角下的资产轮动》（2019-07-02）中，我们从DDM模型出发，筛选表征经济周期（分子端，受实体景气程度影响）和流动性周期（分母端，受资金宽裕程度影响）的代理指标，并进行降维合成，用以刻画宏观状态，并得到了不同宏观状态下的资产配置和板块配置建议。
19年全年都处于经济周期下行探底、流动性环境持续宽松的宏观环境，从DDM模型来看，分子和分母都处于下行状态，因此板块风格上消费和成长主导，消费板块表现好是因为经济周期下行期企业盈利整体回落，而消费板块由于经营相对稳定，对经济周期相对不那么敏感，投资者愿意为其盈利的稳定性付出更高估值溢价；成长板块表现好主要是因为流动性宽松，估值修复的大背景下，成长板块的弹性更大，这可以从现金流折现的角度来理解，成长板块因为当下盈利能力较弱，其现金流主要在未来，久期相比于周期、消费板块更长，因此折现率降低时，其现值提升更显著。
19年12月底最新建模结论显示，经济周期或已探底回升，流动性周期仍处于上行走势，预计下半年才会转向，因此宏观环境或已切换至经济周期和流动性周期同向上行的状态，双周期共振利好股票资产，我们对A股2020年的表现也相对乐观。板块上，经济上行将带动企业盈利回暖，主导风格或将从消费、成长板块切换至盈利弹性更大的金融、周期板块。
实际上，统计各行业、板块19年全年，以及19年12月的表现，已经能看到周期板块的异动：从全年来看，食品饮料和电子元器件领涨，分别录得72.78%、72.08%的收益，排名靠后的5个行业中，电力及公用事业、石油石化、钢铁、建筑都是典型的周期行业；而从12月来看，建材和有色金属领涨，前十名中，房地产、基础化工、非银金融也是典型的周期、金融行业。
上周A股主要股指上涨，新兴市场弹性好于发达市场
统计全球主要股票指数近期表现：1、上周A股主要指数全线收红，以中小板指为代表的小盘指数表现更好，板块内部成长领涨，周涨幅4.90%，周期下游和周期上游分列2,3位，涨幅分别为4.17%、3.75%；2、上周海外股指涨跌参半，美欧主要股指收跌，以马尼拉综指、胡志明指数、泰国综指为代表的新兴市场收涨，我们认为，2020年美元指数将进入下行通道，资金或将回流弹性更大的新兴市场。
上周全球主要利率指标多数上行，其中，英、法、德十年期国债到期收益率分别上涨7.46BP、3.2BP、8BP，国内不同久期的国债收益率也出现上涨，未来随着基钦周期持续上行，股票相比于债券的配置价值将越发凸显。
从全球主要商品资产的表现来看，上周铜、铝等基本金属回调，LME铜和LME铝的跌幅分别为0.31%、1.26%，受中东地缘政治事件影响，黄金、白银等避险资产上周表现较好，伦敦金现和伦敦银现上周分别上涨2.71%、1.60%。
情绪面跟踪：主要股指突破阻力位，伴随成交量放大
上周沪深两市日均成交额达到6443亿元，而上上周日均成交额为5313亿元，在交投持续活跃的背景下，主要指数均突破前期阻力位，其中，上证综指在3次触碰19年5月初跳空缺口下沿后都陷入回调，而元旦节后第一个交易日，在降准事件的刺激下，指数一举突破压力位；创业板指同样在节后第一天突破19年4月的高点。目前交投情绪活跃，投资者风险偏好提升，我们继续看好后市行情。
资金面跟踪：北向资金持续流入，电子、银行净流入最多
北向资金持续净流入，上周北向资金总计净流入177.74亿元，节后两个交易日分别流入101.47、33.61亿元。上周北向资金净流入最多的行业分别是电子（18.65亿元）、银行（18.28亿元）、医药生物（15.38亿元），净流出最多的行业是纺织服装（17.03亿元）。
风险提示
1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、 金融周期规律被打破。
3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
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林晓明
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