清和泉资本董事长 刘青山
回顾过去两年，经济面临复杂严峻的形势，内有转型的压力，外有中美摩擦的冲击。政策调控面临前所未有的挑战，稳增长、调结构和防风险需要多方综合、动态权衡。股市也由2018年熊市转至2019年牛市，类似于折返跑的情景。此时此刻，市场仍然对于中长期经济存在很多担忧，对政策的方向存在部分疑问，并由此对股票市场产生了不同的看法。展望2020年，我们认为“再平衡”或许是贯穿全年的一个关键词。
一是经济与股市的再平衡。当前中国经济增速中长期下行的动能越来越明显，而股票市场的韧性和活力展现出与宏观经济独立的一面。我们认为宏观经济中长期的低迷不代表股票市场没有明显的机会，因为影响股市最关键因素是经济的效率（主要体现为企业的ROE的高低）和流动性的多寡，日美在GDP中枢下滑期间的股市表现，也能够佐证这一点。
二是风险与收益的再平衡。当前基于万得全A的股债收益差（ERP）经历过去一年的变动已经回归至2.5附近，处在65%分位数附近。意味着相比过往历史，股市吸引力仍处于中位数偏上，但相比2018年底，风险收益比在回归。根据内部信用—过剩流动性周期模型，我们判断相较于2019年的信用和流动性双拐点，2020年是均衡之年，因为信用和流动性预期只存在小幅的纠偏。
三是风格与行业的再平衡。存量经济环境中，随着行业集中度快速提升，一线资产相对二线资产的业绩稳定性提高，因此估值差异越拉越大。而当经济企稳信号明确时，一二线资产的估值会收敛，风格和行业面临再平衡的压力。展望2020年，宏观经济短期面临企稳的态势，面对这种变化，我们认为PB-ROE估值体系是解决风格和行业再平衡问题的一把钥匙。我们也将根据这一体系，坚持向净资产增长要投资回报，重点关注三类机会：第一，没有被重估的高ROE资产；第二，有长期扩张需求的消费及医药公司；第三，空间大、增速高的科技创新领域。
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