美国时间9月14日，趣头条正式在纳斯达克挂牌上市，刷新了国内互联网企业最快上市记录。趣头条IPO的最终定价为7美元/ADS，对应市值约21亿美元，这个定价的市值，略高于今年上半年腾讯的入股价格（投后估值18亿美元左右），低于人民网旗下基金的入手价（投后估值27亿美元左右）。而反观趣头条的招股书：截至2018年6月30日的前6个月，趣头条净亏损5.144亿元，2017年全年净亏损9480万元，2016年净亏损1090万元。
我们会发现在美股上市的企业，经常会有仍处于亏损中的企业。而在我国大A股市场，监管当局出于保护投资者的角度考虑，对拟上市公司有相对严格的盈利要求，能够在A股上市的企业基本处于一个相对成熟的阶段，并能够产生稳定的现金流与净利润。而国内PE投资者们对pre-IPO企业的投资，更加关心的是公司上市后的投资回报溢价，他们会更关心企业的市盈率倍数。
市盈率倍数是一个非常直观的可比指标！在我国大A股市场，投资者们可以很轻松的找到对标行业的平均市盈率，通过比较就能大致判断项目是否高估。他们还可以与公司直接就该倍数进行讨价还价，进而再进行投资决策或与公司股东进行对赌。至于如何操作，这里就不具体展开了。
那么，对于亏损的企业，显然采用市盈率是不适用的，我们如何给其一个合理的估值呢？此文小结了我们理解的对于亏损企业估值的几点认识，其中错漏，盼望斧正。
估值其实是一种非常复杂的技艺，既是一项技术更是一门艺术。说他是一项技术，是因为估值的过程可能需要严谨的思维逻辑、透彻的理论基础、真实的数据来源、精致的估值模型等等，这些事说起来寥寥数语，做起来却难如娩产巨婴，“一入估值深似海”的幽怨情长就正是从这里开始。
说他是一门艺术，是因为估值的结果并不需要精确到元、角、分，而是只要估算一个合理的价格就可以了。这就好比你嘲笑一个哥们是个胖子，当然这是非常政治不正确的（严肃脸），你肯定不用精确知道他的真实体重，而是靠你宝贵的天生自带的一眼就能定义胖子的能力。大多数时候估值也是这样，是要走一个感觉的。
而对于亏损企业如何估值这个问题，笔者一直认为，亏损的企业未来将靠什么“赚钱”，目前就应该靠什么值钱。这里所说的“赚钱”并非我们通常意义上的赚钱，她代表一种潜力、一种预期。一种在未来能够切切实实转化成收益的潜力；一种当前就应当有很清晰的模式且未来能够变现的预期。例如昨日在港交所上市的美团，巨亏之下迎来了500亿美元的估值，为何？
当深入研究你就会发现，美团的商业模式和盈利模式与它的用户是分不开的，它建立起的与3亿以上的用户强连接能力造就了这一互联网帝国。
也就是说，亏损企业未来的盈利模式构成了当下对其估值的基础。我们对企业估值估的是未来，目前不盈利并不代表以后不盈利，而未来的盈利就是企业目前的价值所在。不同的行业具有不同的商业模式与盈利模式，相应的就会有不同的估值方法，没有放之四海而皆准的一个标准。通过研究目标企业的商业模式，可以采用适当的可比指标对企业进行估值。
市值/用户数
互联网公司初期通常是不盈利的，主要依靠“烧钱”来获取用户，因为其最终利润的源头来自于用户。这个模式其实很好理解，互联网公司主要依靠用户数量来赚取收入，用户流量越大，收入也就越大。BAT估值为什么高，高就高在他们的用户数量太庞大了。而更重要的，支撑其用户价值的就是他们能够利用自己庞大的用户数挖掘多种业务模式与盈利模式，从而实现多种变现的可能。
这就是为什么他们经常会投资一些持续亏损且盈利模式不清晰但却拥有一定用户量的企业；这也是为什么他们会把自己的战略定位在用户流量上。因此，对于仍处于亏损的互联网企业，采用市值与用户流量、活跃用户数之比进行估值是一个不错的选择。
比如趣头条，根据其招股书，你可以看到截至2018年7月，趣头条月活跃用户约4880万，日活用户数约1710万，每人每日停留时长55.6分钟；然后再看一看其目标用户群：趣头条的战略目标是中国三线以下城市的用户群体，因为这个服务不足的市场蕴含着巨大的机遇；再看看趣头条在所处行业中的地位和竞争优劣势。
于是你可以粗略判断，目前趣头条的用户价值与可比参照公司（比如腾讯新闻、今日头条、天天快报等）的用户价值之间的关系，最后判断公司的估值大概是什么水平，等等。本文是讲方法论的，具体到估值的过程与可比公司的数据就不具体填充了。
市销率
虽然很多公司初期不盈利，可能是由于前期的规模扩张导致投入的资金成本较大，也有可能是我们号称的“战略性亏损”，意思就是我是故意要亏损的但是只要我想盈利我立马能盈利。
比如京东，我们会发现它有些大额的成本费用都是我们俗称的“一次性开销”，如资产减值等。如果非要正常化盈利，也都是可以加回去的。我们暂且先不考虑如何把战略亏损的公司盈利正常化，就拿处于亏损中的成长型公司来讲，只要公司股东不是《西虹市首富》里的王多鱼、公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那公司的营收总归应该是个正数。
而且大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然怎么好意思出门说自己是成长型的公司来忽悠别人投资。从另一个角度来讲，营收的大小也在一定程度上代表企业的规模以及在行业中的地位，这也是亏损企业目前的价值所在。因此，对于亏损企业，只要能恰如其分地找到与自身盈利模式类似的可比公司，采用市销率进行估值不失为一个很好的选择。
我们同样以趣头条为例，其招股书显示，2018年上半年趣头条的营收为7.178亿元，其中来自广告的收入为6.70亿元，占总收入的比重达到93.31%。
值得注意的是，趣头条的营收增长非常迅速，2017年趣头条的营收5.171亿元，较2016年的5800万元增长近九倍。再看看趣头条的商业模式：趣头条是一个以娱乐生活为主体内容的资讯聚合平台，通过智能化数据分析系统，为用户推荐其感兴趣的内容。
事实上，趣头条的产品形态与今日头条较为类似，只是公司通过独特的产品定位，成功抓住了下沉市场的风口。于是你又可以粗略判断公司的估值与今日头条、腾讯新闻等同类型公司相比大概是什么水平。
市净率
就像前文所提到的，对于目前暂不盈利的企业，可能是由于前期的规模扩张导致投入的资金成本较大。尤其是对重资产行业来说，由于前期需要购置大量的机器、设备、厂房、场地等固定资产，行业内企业目前的收入可能还暂时未来得及覆盖前期相关的成本、费用、折旧、摊销等花费，所以会导致企业初期处于亏损状态。这与互联网企业为获得用户而导致的亏损情况不同，对于这种类型的亏损企业，我们该如何对其进行估值？
这就回到了我们之前的一句话：亏损的企业未来将靠什么“赚钱”，目前就应该靠什么值钱。重资产企业未来靠什么“赚钱”？就是靠这些机器设备未来能够切切实实转化成收益的潜力；靠当前已有的盈利模式且未来能够变现的预期。或者我们换个角度讲，重资产行业内的企业前期投入可能非常巨大。
比如你建个核电站，可能分分钟要你个几百亿，你能随随便便拿出手吗，要知道这可是人民币不是越南盾。这种巨额的投入直接的表现就是形成了巨高的行业壁垒，这种壁垒也是企业的价值所在。而最直观最有效的代表指标就是净资产。因此，对于重资产行业内的亏损企业，采用市净率对其进行估值可谓再合适不过了。
要是你还觉得我会拿趣头条为例，那你就想多了，显然核电站那玩意可不是趣头条说想干就能干的。这部分案例我希望读者能够自己独立去挖掘分析，也欢迎在后台留言进行探讨。
其他参照指标
不同的行业有其独特的商业模式与盈利模式，因此能够反映不同行业内企业价值的标准必然也是不同的，这就是前文所说的不同行业“值钱”的东西是不尽相同的。
尽管如此，类似的对比估值方法一样能够适用于其他行业，因为逻辑合理的对比估值法是基于市场给出的类似企业的价格，只是不同的行业会使用不同的衡量变量来推算估值。
具体来说，当我们给一个行业内的亏损企业进行估值时，必然首先会对该行业进行一定的分析与研究，只有在对该行业有一定的了解之后对该行业内的企业估值才算靠谱；然后分析该行业中哪些指标是企业未来能够产生利润的保障，这些指标就可以作为该行业的估值参照系数；进而在市场上找到同类型且数据来源充分可靠的企业，然后根据估值参照系数进行类比，对行业内的亏损公司进行估值导算。以下简单例举了比较容易理解的几个行业，并没有覆盖到所有行业，未来有疑问将会持续更新。
现在新能源汽车这么火，我们不蹭蹭热点岂不是很对不起广大的吃瓜群众。咱就拿新能源充电桩运营行业说事，随着新能源汽车的加速普及，目前正处在行业的爆发期。
各大运营商经过多年的跑马圈地，均已初具一定规模，但无一避免的会遭遇仅靠充电服务收入难以盈利的困境。比如特来电，算得上国内充电运营领域的龙头企业了，目前全国累计充电桩约20万台，截止到目前都仍处于亏损状态，2018年的目标是将亏损减少至1亿元左右。给这一亏损的龙头企业估值，最关键的就是找到对标的可比公司进行对比，高手之间不过过招，谁知道你是骡子是马，唯比较方能知高下。拿出各自的“宝剑”（充电桩数量or充电总功率）打一架就是了，具体怎么打，由于画面太过“血腥”，就不具体描述了。
言归正传，本文全篇所分享的方法均属于相对估值法范畴。实际上，对于亏损企业的估值，我们同样也可以采用绝对估值法，其中最具代表性的就是自由现金流折现法，该方法对于我们深入理解公司业务模式与财务数据非常有益。鉴于此等重要性，将留于下次进行专题分享。
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