万字长文：解读央行资产负债表

■本报告详细解读和分析了央行资产负债表，通过对各项目的分析，我们可以观察到基础货币的投放渠道和在各项目之间的流动，更清楚央行对基础货币的调控方向、方式和节奏，这对把握银行间流动性的变化、债券利率的分析至关重要。

■ 从资产端看调控基础货币的渠道。央行资产负债表的扩张或收缩对应着基础货币的投放或回笼，通过资产端项目的变化，我们可以较为直观地观察到扩表和缩表的原因，同时可以更细致地了解央行对基础货币的调控方式。具体方式有，（1）外汇占款：过去主要的调控基础货币的渠道；（2）对其他存款性公司债权：现阶段主要的调控基础货币的渠道；（3）对政府债权：特别国债形成的基础货币投放；（4）对其他金融性公司债权：再贷款形成的基础货币投放。

■ 从负债端看基础货币的流动。从负债端观察基础货币的变化更为复杂，一方面资产端的扩张或收缩，对应负债端的扩张或收缩，意味着基础货币的投放或回笼，另一方面，当资产端不发生变化时，基础货币可以在负债端的不同项目中转移，也会对银行间流动性产生影响。具体变化有， （1）储备货币：涉及流动性的投放和回笼；（2）政府存款：涉及流动性的投放和回笼；（3）债券发行：主要涉及流动性回笼；（4）其他负债：涉及流动性回笼；（5）不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金：对流动性影响弱。

■ 2019年央行资产负债表变化特征（1-11月）：（1）央行资产负债规模趋于平稳；（2）对其他存款性公司债权是基础货币投放的主要渠道；（3）外汇占款变化不大；（4）货币发行整体变化不大; （5）其他存款性公司存款回落；（6）政府存款或小幅多增；（7）超储率小幅提升。

■ 央行资产负债表变化与利率表现具有明显的相关性。对于债市而言，央行资产负债表的变化不仅会直接影响银行间资金利率的走势，还会直接影响市场对于货币政策的预期，两者相互作用影响债券利率走势。通常而言，流动性的释放和资金利率下行是同步的，不过短期也会出现背离的情形，此时市场对于流动性的预期更为重要，宽松的预期仍会推动债券利率下行。

前期，我们已发布从流动性变量看债系列报告之基础篇，内含《如何理解流动性的“水”和“渠”》和《穿越迷雾：看清影子银行对流动性的影响》两篇专题。现在，我们继续推出系列报告的进阶篇，将包含对央行资产负债表、其他存款性公司资产负债表和金融机构信贷收支表等报表的解读。

此篇报告详细解读和分析了央行资产负债表，通过对各项目的分析，我们可以观察到基础货币的投放渠道和在各项目之间的流动情况，更清楚地了解央行对基础货币的调控方向、方式和节奏，这对把握银行间流动性的变化、债券利率的分析至关重要。

一、解读央行资产负债表

（一）央行（货币当局）资产负债表一览

央行资产负债表的官方名称为 “货币当局资产负债表”。在我国，由于只有中国人民银行具有发行货币的权利，货币当局即是中国人民银行，因此货币当局资产负债表又被称为央行资产负债表

央行资产负债表中，资产端共有6大项目，负债端共有7大项目，详细结构如图1。

图1：货币当局资产负债表各项目构成

资料来源：Wind、招商银行研究院

对于资产负债表中各项目的来源，央行并未作详细说明。2002年至今，其中部分项目经历了些许调整，例如， 2011年1月起，人民银行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币；境外金融机构在人民银行存款数据计入国外负债项目，不再计入其他存款性公司存款；2017年起，对国际金融组织相关本币账户以净头寸反映。在缺乏官方具体说明情况下，我们通过收集各方资料，大概推出各项目包含的内容，详细如图2、3。

图2：资产端各项目内容说明

资料来源：Wind、招商银行研究院

图3：负债端各项目内容说明

资料来源：Wind、招商银行研究院

占比方面，最新一期（2019年11月）央行资产负债表显示，资产端权重最大的项目是国外负债，占比60%左右；其次是对其他存款性公司债权，占比30%左右；再次是对政府债权，占比4%左右，其余项各自占比不足3%。负债端权重最大的项目是储备货币，占比84%左右；其次是政府存款，占比12%左右；再次是国外负债，其他项各自占比不足5%。

图4：2019年11月货币当局资产负债表资产端结构占比

资料来源：Wind、招商银行研究院

图5：2019年11月货币当局资产负债表负债端结构占比

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）从资产端看调控基础货币的渠道

央行资产负债表的扩张或收缩对应着基础货币的投放或回笼，通过资产端项目的变化，我们可以较为直观地观察到扩表和缩表的原因，同时可以更细致地了解央行对基础货币的调控方式。

1.外汇占款：过去主要的调控基础货币的渠道

2014年之前，外汇占款是我国主要的基础货币投放渠道，主要表现为商业银行向央行结售汇，央行投放人民币，形成基础货币。2014年之后，人民币单边升值走势出现拐点，尤其是2015年8月人民币汇率形成机制改革以后，人民币进入贬值通道，企业和居民逐渐从结汇转向购汇，导致外汇占款由流入转向流出，从基础货币投放转变为回笼渠道。2017年之后，外汇占款趋于稳定，变化较小。

图6：外汇占款历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图7：外汇占款/总资产趋于稳定

资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 对其他存款性公司债权：现阶段主要的调控基础货币的渠道

其他存款性公司债权项目主要是央行对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购、 MLF、SLF、PSL等货币政策工具的余额。2002年以前，其他存款性公司债权项目规模和占比相对较高，主要方式是对商业银行进行再贷款；之后外汇占款规模不断攀升，逐渐替代了通过再贷款的投放模式；2014年以后，由于外汇占款持续流出，对其他存款性公司债权再次成为基础货币的主要补充渠道，其规模和占比趋势性上升，目前以MLF、PSL为主，两者余额之和占比接近70%。

图8：对其他存款性公司债权历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图9：对其他存款性公司债权/总资产趋势性回升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：MLF+PSL余额占对其他存款性公司债权比例为七成左右

资料来源：Wind、招商银行研究院

图11：对政府债权历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

3.对政府债权：特别国债形成的基础货币投放

对政府债权不是主要的基础货币投放方式，基本保持不变化。主要原因在于，为保持独立性，中央银行不能直接购买国债。

《中国人民银行法》（2003修正）第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。第三十条规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。

历史上出现过特殊情况，形成了基础货币的投放，使得对政府债权占总资产比例在4%左右。这一特殊情况是2007年为给中投公司注入资本，财政部向市场发行了15,500亿元的人民币债券，属于特别国债，其中有 13,500亿元通过商业银行转手至人民银行（2000亿元人民币特别国债通过市场发行方式发行），由此，2007年底对政府债权上升至16,000亿元左右。

4.对其他金融性公司债权：再贷款形成的基础货币投放

对其他金融性公司债权不是主要的基础货币投放方式，常年保持稳定，变化幅度小。历史上导致这一科目出现明显变化的原因在于，1999至2005年期间，人民银行向信达、长城、华融、东方四家资产管理公司发放再贷款超过1.2万亿元，用于收购国有商业银行的不良资产，该项目金额大幅增长。此外，2015年股灾之后，人民银行对证金公司发放再贷款，导致该项目在7月增加了2000亿。之后，该项目一直保持相对稳定。

图12：对其他金融性公司债权历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）从负债端看基础货币的流动

从负债端观察基础货币的变化更为复杂，一方面资产端的扩张或收缩，对应负债端的扩张或收缩，意味着基础货币的投放或回笼，另一方面，当资产端不发生变化时，基础货币可以在负债端的不同项目中转移，也会对银行间流动性产生影响。

1.储备货币：涉及流动性的投放和回笼

储备货币反映的是央行投放的基础货币存量，是负债端占比最高项。其中包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款，前两项是主要变化的项目，也是分析的重点。

货币发行反映的是正在社会各界流通着的现金存量，包括其他存款性公司的“库存现金”以及在金融系统之外的“流通中现金”（M0）。通常来说，货币发行项具有一定的季节性，例如春节前（1月或2月），社会各部门取现需求增加，假设其他项目保持不变，此时资产负债表的变化会有两种情形：

情形一（总资产负债保持不变）：负债端两个项目间会此消彼长，相互抵消，例如货币发行增加，其他存款性公司存款（超额准备金部分）减少；其次，央行如果采用降准方式满足流动性需求，则会表现为货币发行增多，其他存款性公司存款（存款准备金部分）减少。

情形二（总资产负债变化）：央行通过公开市场投放流动性，资产端和负债端同时增加，资产端对其他存款性公司债权和负债端货币发行同时增加。

当春节过去之后，现金会逐渐回到银行体系内，此时资产负债表各项目又会出现反向变化。

图13：2019年11月储备货币项构成

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14：储备货币历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

其他存款性公司存款包含法定存款准备金+超额准备金。调节法定存款准备金率，可以实现流动性的回笼和投放，但并不会导致其他存款性公司存款的变化。原因在于，当假设其他项目不变的情况下，上调存款准备金率，其他存款性公司存款（存款准备金）增多，其他存款性公司存款（超额准备金）减少，两者相互抵消，反之亦然。

2.政府存款：涉及流动性的投放和回笼

政府存款包含地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款。其变化主要与财政收支相关，具有明显的季节性特征，1、4、5、7、10月是缴税大月，财政收入增加，存款上升；季末以及年末财政支出增加，存款减少。假设其他项目保持不变，财政存款变化时，资产负债表变化会有以下两种情形：

情形一（总资产负债保持不变）：当财政收入大于支出时，财政存款会增加，对应负债端政府存款增加，储备货币减少；反之，当财政收入小于支出时，财政存款会减少，对应负债端政府存款减少，储备货币增加；

情形二（总资产负债变化）：当财政存款减少时，如果央行选择不续做或减量操作逆回购，回笼流动性，资产端对存款性公司债权和负债端政府存款同时减少；反之，当财政存款增加时，央行选择增加逆回购操作，投放流动性，资产端对存款性公司债权和负债端政府存款同时增多。这也是近年来，为维护银行间流动性合理充裕，央行常采用的调节手段，使得财政存款的变动和公开市场操作出现此消彼长的关系。

图15：政府存款历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图16：债券发行历史变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

3.债券发行：主要涉及流动性回笼

央行在银行间市场发行央票，实现流动性回笼，负债端表现为债券发行增多，储备货币减少。2013年以前央票是央行回笼多余流动性的重要手段，之后随着外汇占款的持续流出，央票逐渐到期不再续发，对流动性影响趋于缓和。

4.其他负债：涉及流动性回笼

其他负债项目主要体现为中央银行的正回购操作变化，正回购可以回收银行间流动性，表现为其他负债增多，储备货币减少。从历史相关性来考察，其他负债项目和中央银行的正回购操作存在密切的相关性。

5.不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金：对流动性影响弱

以上三项通常变化较小，与基础货币的投放关系不大，可不用过度关注。

二、2019年央行资产负债表变化特征（1-11月）

根据1-11月（最新）央行资产负债表变化，我们尝试总结出2019年央行资产负债表变化的几大特征，具体如下：

（一）央行资产负债规模趋于平稳

与往年相比，2019年资产负债规模变化较小。截止11 月，央行资产负债表规模达363,075亿元，同比小幅走阔，增多4,005亿元，较1月小幅收窄，减少196亿元。整体来看，继连续3年扩张之后，2019年资产负债规模趋于平稳。年内来看，1-3月央行资产负债规模连续收缩，5-6月出现明显扩张，7月缩表，8-10月整体稳定，11月小幅扩张。

图17：3年扩表之后，2019年央行资产负债趋于平稳

资料来源：Wind、招商银行研究院

图18：2019年以来，央行总资产环比变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）资产端：对其他存款性公司债权是基础货币投放的主要渠道

2019年资产规模的变化主要来自于对其他存款性公司债权的变化。截止11月，该项目规模为108,157亿元，同比多增895亿元，较1月多增1,101亿元。

节奏上，1-3月对其他存款性公司债权降幅明显，对应上述提到的央行资产规模收缩。分月来看，1月央行在公开市场上净回笼3,725亿（含降准置换回笼、国库现金），2月净回笼8,330亿元，3月净回笼6,925亿元。整体来看，1-3月央行逐渐回收了前期投放的流动性，表现为对其他存款性公司债权收缩幅度已经远超过18年11-12月的增加幅度，反映了央行货币政策态度上逐渐从宽松向中性转变，同时，在货币市场上，3 月-4月份货币市场利率中枢抬升。

5月对其他存款性公司债权明显扩张，对应央行资产负债表扩表。5月央行在公开市场上净投放3,725亿（含国库现金），释放较多流动性，同时对中小银行增加了再贴现额度，反映在货币市场上，5月货币市场利率中枢回落。之所以5月出现扩表，且6月仍有延续的原因，在于包商银行被接管后，市场恐慌情绪加剧，中小银行出现借钱难、贵的问题，为维护银行间流动性稳定，央行增加了公开市场投放且定向解决中小银行流动性问题。

图19：历年对其他存款性公司债权同比变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图20：2019年1-3月、5月、11月对其他存款性公司债权变动较明显

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）资产端：外汇占款变化不大

2019年外汇占款变化不大，对流动性的负面影响小。截止11月，该项目规模为212,336亿元，同比减少261亿元，较1月减少208亿元。

年内变化最为明显的是8月，其次是6月。8月外汇占款回落的主要原因或在于央行出手稳定汇率，从结售汇数据来看，8月银行代客和自身结售汇变化不大，而受贸易加剧影响，8 月人民币贬值，美元兑人民币汇率跌破关键点位7.0，为避免引发市场出现大幅人民币贬值预期，央行或出手稳定了汇率；6月外汇占款回落的主要原因在于，银行结售汇转为逆差，并创下两年来最大逆差规模，主要是市场采取逢高结汇和逢低购汇造成的。

图21：历年外汇占款同比变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图22：2019年6月、8月外汇占款下行较明显

资料来源：Wind、招商银行研究院

其他项目方面，对政府债权、对非金融性公司债权均未变化。对其他金融性公司债权变化较小，对整体流动性影响可忽略不计。

其他资产变化背后的具体原因不太明晰。2018年12月其他资产当月突增5,000多亿元，2019年2月央行调查统计司司长阮健弘在央行金融统计数据解读吹风会上表示，央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或消除。但较为奇怪的是2019年5-6月其他资产出现较明显增长，此后7月份出现明显回落，这也是导致7月资产负债规模出现收缩的主要原因，而且5-6月的上升幅度约等于7月的下降幅度。对于此现象，目前还不清楚具体原因。

图23：2019年对其他金融性公司变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

图24：2019年对其他资产变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）负债端：货币发行整体变化不大

2019年货币发行整体变化不大。截止11月，货币发行规模为79,335亿元，同比多增2,909亿元。

货币发行包括 M0 和商业银行库存现金，其中M0占比在90%以上，是主要影响货币发行的因素。2019年1月货币发行大幅增多，符合季节性因素，春节前有大量体现需求，表现为M0大幅上升，之后随着春节结束，现金逐步回笼。4-11月，货币发行表现较为稳定，对流动性影响不明显。

图25：2019年对货币发行变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

图26：货币发行变化主要来自于M0

资料来源：Wind、招商银行研究院

（五）负债端：其他存款性公司存款回落

2019年其他存款性公司存款。截止11月，货币发行规模为209,883亿元，同比减少7,084亿元，较1月减少25,628亿元。

一般而言，法定存款准备金下调时，其他存款性公司存款会增速放缓或减少，因为上缴的存款准备金会减少，部分基础货币会流出该项目。2019年，央行分别在1月全面降准，释放约1.5万亿元，5月、6月、7月实施定向降准，共释放2800亿元，9月全面降准，释放约8000亿元，10月、11月定向降准，共释放1000亿元。由于受到多因素的影响，降准释放的流动性并不定能一一对应到相关月份，但总体来看，在几次降准之后，1-11月其他存款性公司存款出现明显回落，2018年（四次降准，含定向和置换）情形类似。

图27：历年其他存款性公司存款同比变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图28：2019年其他存款性公司存款变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

（六）负债端：政府存款或小幅多增

预计2019年政府存款小幅多增。截止11月，政府存款规模为42,064亿元，同比多增4,417亿元，较1月增加6,953亿元。考虑到12月财政支出会加大，财政存款回落，预计今年较去年会有小幅多增，年内政府存款累计变化不大。

年内政府存款的变化仍然保持季节性，但随着减税降费的影响，财政收入减少，政府存款增加幅度弱于2018年，同时，2019财政支出前倾较为明显，3月政府存款减少幅度明显高于2018年，但6月和9月却弱于2018年。

图29：历年政府存款同比变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图30：2018-2019年政府存款环比增量对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

其他项目方面，非金融机构存款、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、自有资金、其他负债整体变动不大，对流动性影响较小。

图31：2019年非金融机构存款变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

图32：2019年不计入储备货币的金融性公司存款变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

图33：2019年债券发行变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

图34：2019年其他负债变化节奏

资料来源：Wind、招商银行研究院

（七）超储率小幅提升

超储率代表其他存款性公司闲置资金的充裕程度，其变化情况决定了货币市场的资金价格，对银行间市场至关重要。2019年Q1-Q3的超储率分别为1.3%、2.0%和1.8%。较去年同期的1.3%、1.7%、1.5%，今年超储率小幅提升。超储率和货币资金利率呈现反向关系，R007利率Q1略有抬升，Q2回落，Q3回升。对比2018年，2019年Q1-Q2资金利率均明显低于去年同期，Q3微幅高于去年同期。

图35：季度超储率（官方）历史走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

图36：2018-2019年R007月度走势对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

三、2019年央行资产负债表变化和债券利率的表现

央行资产负债表变化与利率表现具有明显的相关性。对于债市而言，央行资产负债表的变化不仅会直接影响银行间资金利率的走势，还会直接影响市场对于货币政策的预期，两者相互作用影响债券利率走势。通常而言，流动性的释放和资金利率下行是同步的，不过短期也会出现背离的情形，此时市场对于流动性的预期更为重要，宽松的预期仍会推动债券利率下行。

2018年10-12月，央行释放流动性，尽管资金利率上行，但央行货币宽松意图明显，长端利率迎来较大幅度下行。10月央行降准，资产负债表收缩，11-12月，央行在公开市场上增加流动性投放，资产负债表扩张。受季节性影响，年末银行间流动性需求增加，资金利率小幅上升。债券方面，央行宽松意图明显，叠加对基本面悲观预期，10年国债大幅下行约30bp，10年国开债大幅下行约50bp。

2019年1-3月，央行负债表收缩，逐渐回收前期释放的流动性，资金利率逐月小幅回升，长端利率开始进入震荡区间。

2019年5-6月，央行再次投放流动性，资产规模扩张，资金利率中枢下行，长端利率跟随下行。不过此次扩表幅度相对较弱，主要是受到包商银行事件影响，央行有稳定流动性需求，短期的扩表并不能给市场带来更加宽松的流动性预期，因此，债券利率下行幅度有限，10年国债下行约10bp，10年国开债下行约20bp。之后，7月央行回收部分流动性，利率再次进入到震荡区间。

2019年11月，在经历近3个月相对稳定时期后，央行再次小幅扩表，投放小规模流动性，同时，叠加下调政策利率（MLF、7天逆回购）5bp，资金利率和债券利率再次同步迎来下行。

图37：流动性变化与利率表现具有明显的相关性

资料来源：Wind、招商银行研究院

图38：2018-2019年央行总资产环比变化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图39：2018-2019年货币利率和债券利率走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

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本期作者

柏禹含，资本市场研究员

baiyuhan@cmbchina.com

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刘东亮，资本市场研究所所长

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责任编辑：余然 冯凯欣