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原标题：《庆余年》背后的当代明诚：并购来的“影视体育”双主业，募资32亿分红8000万，商誉占净资产八成 | 独立评级
作者 | 温星星
流程编辑 | 小白
IP大剧《庆余年》在爱奇艺和腾讯视频热播，以及因为超前点播引发的争议，让这部目前的热播大剧更加火爆了全网。
《庆余年》的投资方，主要有新丽传媒、腾讯影业、腾讯科技等。其实，上市公司当代明诚（600136.SZ）也是参投方之一。
至于当代明诚在这部剧中的具体分成比例是多少，目前我们还没见到上市公司进一步的公告披露相关信息，在未见到上市公司公告之前，一部剧对一家上市公司业绩的影响具体有多大，风云君也不好妄下结论。
不过，关于这家公司的财报，风云君可以跟大家来探讨一下。
一、不断外延收购成就的文化传媒上市公司
当代明诚成立于1992年，原来主营业务为磷矿石贸易和学生公寓的运营管理。2014年，公司启动重大资产重组,拟通过发行股份并支付现金方式收购强视传媒 100%股权,转型进入文化产业。
2015年，公司以收购影视传媒公司强视传媒为起点正式切入文化行业,同时对非文化类资产进行了剥离。
2016年，公司通过成功收购双刃剑体育文化传播有限公司正式切入体育产业。在这一年，公司先后实施了收购耐丝国际进而实现参股欧洲体育经纪公司MBS,控股汉为体育,组建郝海东体育、明诚体育,参与组建武汉当代明诚足球俱乐部管理有限公司(实施时间为2016年7月)等,体育产业战略布局初现雏形。
2018年，公司成功收购新英开曼，正式进入体育版权领域。
目前，当代明诚形成了“影视+体育”双主业发展的战略发展布局。
二、前三季度扣非后净利润腰斩
下图是从2015年至今当代明诚的业绩增长情况：
（数据来源：choice、公司公告）
自2015年以来，跟着买来的子公司们，当代明诚的营收持续增长，但净利润在2018年第一次出现下滑，2018年净利润8,084.78万元，同比下降45.62%。
2019年前三季度，当代明诚净利润5.02亿元，同比飙增336.83%，扣非净利润却仅有3,066.00万元，同比下降75.41%，扣非净利润已然腰斩。
当代明诚净利润和扣非净利润的差距，主要就是因为公司前三季度取得了5.60亿元的投资收益。
2019年4月，当代明诚与珠海和谐安朗投资企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区奥铭博观投资管理合伙企业（有限合伙）、上海澜萃体育文化发展合伙企业（有限合伙）、汇盈博润（武汉）投资中心（有限合伙）签署《股权转让协议》及《增资协议》，增资及股权转让完成后，当代明诚已失去对新爱体育的控制权。当代明诚及子公司新英传媒合计持有新爱体育的股权下降至29.54%，按照处置日公允价值初始确认长期股权投资账面价值为13.88亿元。
根据《企业会计准则》，当代明诚对新爱体育不再拥有控制权，进而确认了6.02亿元的投资收益。
但是，风云君要强调的是：这跟公允计价的投资性房地产一样，只是账面价值增值，并不带来现金流，也不属于当代明诚的经营性损益项目。
三、商誉是净资产的近八成，几大子公司成色如何？
这几年“三高”并购发生在文化传媒行业的例子相对多，当代明诚也是未能免俗。
通过不断的对外并购，当代明诚在做大做强主业的同时，商誉的金额也如滚雪球般越滚越大。
（数据来源：choice）
从2014年到2018年当代明诚参股控股公司的数量变化情况看，2014年参股控股公司数量还仅有9家，到了2018年就飙升到了69家。对应地，当代明诚的资产规模也不断扩大，从2014年底不到2亿的总资产规模，快速飙涨到2018年底的106.34亿元。
当代明诚这几年的扩张速度可以说是百米冲刺型的：截至2019年9月底，当代明诚的总资产已达111.12亿元，是其2014年底总资产的59倍，营收规模也从2014年的7,096.90万元不断向上增长，2018年，公司的营收已经接近27亿元。
随着当代明诚不断加码影视和体育产业，公司的商誉也从0元增长到2018年底的38.94亿元。截至2018年底，当代明诚商誉账面价值占总资产的36.62%，占净资产的91.93%。
2019年9月底，商誉账面价值为33.56亿元，仍然占到净资产的近8成（76.59%）。
（数据来源：2019年中报）
当代明诚的商誉主要来自几次大的收购，包括：2015年收购强视传媒形成3.40亿元的商誉，2016年收购双刃剑体育形成7.09亿元商誉，2016年收购耐丝国际进而控制Borg.B.V形成商誉3.68亿元（2016年报商誉金额），2018年收购新英开曼形成23.63亿元的商誉。
这几个大手笔收购在贡献利润的同时也成就了当代明诚高企的商誉。
接下来，我们主要来看看这几个子公司的成色。
1、强视传媒
按照约定，2015年收购的强视传媒2014-2017年预测的扣非净利润应分别不低于4,743.77 万元、6,392.56 万元及8,164.10万元和1.01亿元。
2015-2017年，强视传媒的扣非净利润分别为6,770.93万元、9,685.42万元和1.19亿元，即承诺业绩均已顺利实现。
不过，2019年半年内显示，强视传媒的营收仅有3,707.51万元，归属于母公司股东的净利润则亏损了2,616.13万元，强视传媒上半年的业绩出现了大幅倒退。
当代明诚涉及影视板块的主要是强视传媒及其子公司，此外还有北京当代星光传媒有限公司、武汉当代指点未来影院管理有限公司及其子公司（已于2018年10月10日处置）。
由于强视传媒是当代明诚影视收入的主要来源，从当代明诚披露的影视产品制作销售毛利率情况，我们可以间接看到强视传媒的盈利变化。
（数据来源：choice、公司公告）
当代明诚的影视板块主要是电视剧制作销售业务。2015年至2018年，当代明诚影视产品制作销售的毛利率分别为45.36%、48.11%、53.12%、34.34%。
范冰冰事件后，2018年整个影视迎来了行业阵痛，包括华谊传媒等很多影视传媒上市公司纷纷出现亏损，强视传媒2018年盈利能力的下滑应该也有行业因素。
这样的毛利率处在什么位置？我们找到了A股另几家主营包括影视剧制作业务的文化传媒上市公司进行对比。为了业务的可比性，此处分别取华策影视的全网剧（电视剧）销售业务、慈文传媒的影视剧业务、幸福蓝海的电视剧业务各自对应的毛利率。
（数据来源：choice、各公司公告）
对比华策影视、慈文传媒、幸福蓝海可比业务的销售毛利率，2016年至2018年，当代明诚影视产品制作销售的毛利率都是最高的。
结合2019年上半年强视传媒业绩的下滑，这其中到底存不存在为了完成业绩承诺“努力”提高盈利能力的可能，大家可以自己判断。
对于影视拍摄，存货是很重要的一块资产。当代明诚的存货主要来自影视传媒板块。一般来说，正在拍摄的电影体现为在产品，只有在拍摄完成并取得《电影片公映许可证》或《电视剧发行许可证》后才转入库存商品，而库存商品则根据电视剧的预售、销售情况、电影的随后公映情况进行成本结转。
截至2019年6月底，当代明诚存货账面价值为11.97亿元，占总资产的11.23%，其中库存商品3.70亿元。
据2019年中报披露，当代明诚的影视剧本及优质IP储备丰富，其中包括了《如果岁月可回头》、《猎毒人》、《我们的四十年》、《许你浮生若梦》、《西游记之女儿国》、《大清相国》、《庆余年》等影视剧。
不过，虽然目前《庆余年》大热，当代明诚2019年上半年影视产品制作销售收入同比却已经出现下滑，当代明诚也在2018年年报中披露，电视剧《金粉世家之梦》《金粉世家之飘》《大清相国》《人生》《墨攻》《秋菊打官司》均因修改剧本、前期筹备工作尚未完成等原因推迟了拍摄工作。
2、双刃剑体育
双刃剑体育2016年2月并表，在2015年至2018年的业绩承诺已完成。当代明诚的体育营销、体育旅游等收入主要由双刃剑贡献。
在足球业务方面，双刃剑和它的创始人蒋立章，曾投资了西改成：在足球业务方面，双刃剑和它的创始人蒋立章，曾投资了西甲格拉纳达俱乐部、中超重庆力帆俱乐部。双刃剑拥有世界杯商务权益。
但是，并购就像一把双刃剑，一面是业绩，一面是商誉。而过完业绩承诺，双刃剑这把双面有刃的剑有转向商誉减值这一面的风险。
（数据来源：choice、公司公告）
2019年上半年，双刃剑的主营业务收入是1.07亿元，约为2018年上半年主营业务收入的五分之一，净利润2,249.44万元，仅是2018年上半年净利润的约三成。
过了承诺期业绩就下滑的现象我们已经司空见惯，见怪不怪了。投资者需要注意的是，收购双刃剑体育同时形成的7.09亿元还没有计提过一分钱商誉减值准备。
3、耐丝国际
耐丝国际主要负责体育经纪业务。
当代明诚通过控制耐丝国际间接控制Borg.B.V。BORG B.V分别持有西班牙Media Base Sports, S.L 和英国Media Base Sports 2 Limited 100%股权。因此，当代明诚通过控制Borg.B.V实现对MBS（西班牙）和MBS（英国）的间接控制。
2016年6月并表时，耐丝国际当年带来了293.26万元亏损。2017年至2019年上半年，耐丝国际的盈利能力不断下滑。2017年，其营业利润率是43.31%，2019年上半年则只剩下5.46%。
（数据来源：choice、公司公告，注：表中营收系主营业务收入）
4、新英开曼
当代明诚2018年完成了对新英开曼（Super Sports Media Inc）的收购，这场34亿的海外收购产生23.63亿元的商誉。
新英开曼是一家体育内容运营商，其核心业务为依托已取得的优质体育版权，专业从事上述内容在各个渠道的分销和运营工作，在渠道上主要面向互联网、广电、运营商等媒体渠道，覆盖互联网网站、电视、IPTV、互联网电视、移动终端等媒体终端，其主要核心商业模式是B2B模式。
新英开曼2018年9至12月实现营业收入5.70亿元、净利润3.08亿元，其在2018年整年的营业收入为9.75亿元，净利润亏损1.27亿元。
大手笔收购的新英开曼在2018年整年是实现了亏损，那么，未来会很美好吗？
这要看新英开曼的主要业务情况！
在新英开曼的核心收入中，最主要的就是自英超赛事版权的收入。
（数据来源：18年年报问询函回复公告）
当代明诚披露，版权是新英开曼开展业务的基础。不过，早在2016年，苏宁体育集团旗下的PP体育以7.21亿美元的总价获得2019-2022赛季中国大陆及澳门地区英超独家媒体版权，而明知道新英开曼未来的盈利能力将受到很大的挑战，当代明诚却还是投出巨资完成了这场海外并购。
最近的2019年半年报显示，开曼体育的主营业务收入为5.87亿元，营业利润为3.05亿元，归母净利润2.82亿元。
（数据来源:2019年中报）
四、负债端：有息负债大幅增长
从当代明诚最近几年的负债率水平看，公司的资产负债率已从2015年的25.19%增长到2018年的60.17%，流动比率则从3.35次下降到2018年1.43次，公司的负债率攀升相当明显。
当代明诚2018年末资产负债率的提高，主要是现金收购新英开曼100%股权所致。
实际上，持续的并购导致公司的有息负债增长很快：
2018年年报显示，公司2018年末短期借款金额为13.14亿元，同比增长122.06%，一年内到期的非流动负债4.50亿元，同比增长79.86%，长期借款为16.21亿元，同比增长710.55%，应付债券金额为5.98亿元，同比增长50.59%。
此外，2018末2.55亿元的长期应付款主要是对融资租赁公司售后回租款和借款等，实际也主要是有息负债。
截至2019年三季度末，当代明诚的有息负债仍占到总负债的一半以上。
（数据来源：choice、公司公告， 注：长期应付款主要是融资租赁借款等，归入有息负债）
五、资产受限，融资不断
天风证券于2018年10月在上交所上市，当代明诚持有天风证券4,908.27万股，截至2018年12月31日当代明诚持有的天风证券股票公允价值为3.06亿元，2019年6月底公允价值上升至5.32亿元。
2018年12月25日，当代明诚向浙商证券融资人民币9,450万元，已经将天风证券4,908.27万股办理了质押。
其实，不仅仅是投资的天风证券质押，当代明诚的应收款、长期股权投资因质押融资都有不同程度的资产受限。
2019年9月18日，当代明诚为汉为体育在武汉股权托管交易中心发行的总额不超过2亿元的可转债提供2亿元担保，而截至2019年6月30日，汉为体育净资产为1.29亿元，营业收入为4,207.97万元，净利润为-723.75万元。上交所因此下发问询函要求当代明诚说明汉为体育是否具有相应的还款能力以及公司存在的代偿风险等问题。
文化传媒行业作为轻资产公司，众所周知的，这类公司向银行等金融机构的借款相对更难，而当代明诚也更多的在二级市场上融资。
12月20日，当代明诚对外称，公司向当代集团、李建光、喻凌霄及李红欣非公开发行共计 9,743.64万股股份募集资金8.26亿元，用于对子公司明诚香港增资以收购新英开曼股权。截至2018年8月31日，公司以自筹资金先行支付了收购新英开曼股权的交易对价。
一方面是二级市场不断融资，另一方面当代明诚的分红比例却非常低：上市以来，当代明诚已累计募资7次共计32.00亿元，但总计向股东派现仅7,997.45万元。
结束语
当代明诚这些年买买买的子公司们到底算不算真正优质的资产，还要看后续这些公司的业绩表现。
不过，子公司强视传媒的盈利能力在2018年已现下滑，业绩萎靡，庆余年一部热播电视剧，是否能力挽公司业绩狂澜？
年报出来大家就晓得答案了。
目前，当代明诚最大的商誉，是来自对新英开曼的海外收购，这也是公司最大头的商誉减值风险。
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