国君固收 | 报告导读：
债市遇利空不跌，或酝酿变盘。上周债市遇到多重利空，但走势坚挺，原因如下：①资金面平稳，央行连续18日暂停公开市场操作，但资流动性充裕；②短期利空虽多，但债市中长期“看多”逻辑未出现根本逆转。“短空长多”非稳态，如果“长多”不出现逆转，“短空”终会向“长多”迁移，债市短暂静默会被“抢跑”打破。上周债市逢利空跌不动，或已在酝酿变盘，而流动性持续平稳充裕将成为“抢跑”的助推剂。
债市还有哪些买盘？摊余成本法债基二三事。随着商业银行理财、货币基金均转型净值化，公募基金发行摊余成本法定开基金以应对。截至2019年12月13日，共有39只摊余成本法定开债基完成募集，募集规模合计2536亿元，单只平均规模65亿元。另外有8只获批注册但尚未募集完成的摊余成本法定开债基，以及11月份以来，上报的26只定开债基已经拿到第一次反馈意见的6只，都是潜在增量。
从重仓券公开数据来看，摊余成本法定开债基主要配置期限匹配的高等级信用债（主要是AAA），以期通过相对高票息获取收益。但不同产品的风险偏好存在差异，一二级配置也各有侧重。对于市场较为关注的，摊余成本法债基大量增持3年和5年老券，从数据来看，可以得到印证：①11月初以来，3年期左右国开债老券180204，与新券190207的利差持续收敛至当前5bp左右；②3年期左右农发债老券160407，与新券190409的利差走出了反“N”型；③降息利好出尽后，新券利率基本持稳，老券估值收益率快速下行，从而导致5年期国开老券180206与新券190208的利差从15bp收敛至1bp左右。
信用市场一二级估值大幅偏离异象并广为诟病，且引起了交易所关注。以上情况反映出部分机构“欠配”的事实，至少可以确认市场存在结构性需求。若后续信用分层的现象短期无法缓解，竞争性销售行为被抑制，增量资金（摊余成本法定开债）持续流入，则更为利好3-5年左右的政金债。按照这个逻辑推演，随着短期限被“做平”，长端利率亦可能受到牵引而下行。
正文
1. 每周复盘：遇利空不跌，或酝酿变盘
上周债市遇到多重利空冲击：①宏观经济指标均超预期，继月初PMI回到扩张区间，11月CPI、PPI以及金融数据均超出市场预期；②政策层面，无论是政治局工作会议还是中央经济工作会议，对于稳增长的诉求非常明确；③中美贸易谈判波折中推进，第一阶段协议落地。
但债市走势却较为坚挺：整体来看，以中债估值衡量，长端利率与前一周周五收盘相比几乎收平，10Y国债利率收于3.18%，上行约1bp；10Y国开利率收于3.59%，持平于前一周；活跃券190215利率收平于3.59%。
遇利空不跌的原因：①资金面平稳，央行连续18日暂停公开市场操作，但资流动性充裕；②短期利空虽多，但债市中长期“看多”逻辑未出现根本逆转，比如通胀2020Q1高峰后回落，经济最乐观看法仅为小周期复苏，中美长期关系并不因短期缓和而改变。
债市或酝酿变盘。“短空长多”非稳态，如果“长多”不出现逆转，“短空”终会向“长多”迁移，债市短暂静默会被“抢跑”打破。上周债市逢利空跌不动，或已在酝酿变盘，而流动性持续平稳充裕将成为“抢跑”的助推剂。
具体行情表现如下：
周一，市场静默，等待经济数据公布。周一央行OMO无操作，净投放0，资金面小幅收敛。市场交投清淡，等待周中公布的宏观经济数据。长端利率窄幅震荡，截至收盘，活跃券利率收平。
周二，CPI超预期，债市不跌反涨。周二央行OMO无操作，净投放0，资金面平稳。早盘公布的CPI4.5%，PPI-1.4%均超预期，但债市反应平淡，震荡交投后有所下行。现券尾盘公布了11月金融数据，同样好于预期，活跃券成交利率盘中小幅上行1bp。
周三，流动性充裕，债市低开高走。周三央行OMO无操作，净投放0，资金利率小幅下行。前一日尾盘金融数据超预期导致债市低开，但在资金面利好之下，国债期货低开高走，午后拉升上扬。截至收盘，活跃券190215利率下行1bp左右。
周四，资金面非常宽松，利率走势矜持。周四央行OMO无操作，净投放0，资金面宽松。宏观经济数据冲击到一段落之后，债市再度进入静默，等待中央经济工作会议最新政策指向。
周五，无视众多利空，债券走势坚挺。公开市场净操作为0，连续第18个交易日暂停操作，但流动性充裕。前一日晚间中央经济工作会议强调稳增长，中美达成第一阶段贸易协议导致海外债市暴跌（10年美债1.90%，上行超10bp）。债市早盘低开，最多上行2bp，全天低位震荡。截至尾盘，长端活跃券利率上行1-2bp。
2. 策略展望：债市还有哪些买盘？摊余成本法债基二三事
问题1：摊余成本法定开债基为何能火？
所谓摊余成本法，是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。
与市值法不同，摊余成本法净值稳定波动，收益率提前可预期。而定期开放则降低了机构流动性管理的难度。
随着商业银行理财、货币基金均转型净值化，公募基金发行摊余成本法定开基金以应对。其中，期限6个月左右的多为承接短期理财转型，1年期左右多为承接货币基金，更长期限为可能为银行定制类产品。
机构定制较长期限定开债基的运作原理为：银行认购公募基金，公募基金购买银行自营持有债券，不但通过分红实现避税，也将原先市值法估值的债券转为摊余成本法估值，平滑收益。
问题2：已经成立的摊余成本法债基有何特点？
截至2019年12月13日，共有39只摊余成本法定开债基完成募集，募集规模合计2536亿元，单只平均规模65亿元。其中规模最大的为39个月定开基金，超过200亿元。
从募集期限来看，36个月和39个月封闭运作期发行数量最多，分别为10只和9只，期限最长为86个月。募集规模较高的基金（初始规模100亿以上）多为长期限品种，3只36个，4只39个月封闭期。
问题3：还有多少摊余成本法债基在路上？
另外有8只获批注册但尚未募集完成的摊余成本法定开债基，期限分布为（6，12，24，30，36，60）个月封闭运作期，分别（2，2，1，1，1，1）只。
11月份以来，上报26只定开债基，收到受理决定的有15只，已经拿到第一次反馈意见的有6只。已经拿到一次反馈意见的定开债基的期限分布为（18，24，36，39，63），分别（1，1，1，1，2）只。
总体来看，机构申报较为积极，但监管审批并不宽松。
问题4：摊余成本法债基买了哪些券？
从重仓券公开数据来看，摊余成本法定开债基主要配置期限匹配的高等级信用债（主要是AAA），以期通过相对高票息获取收益。
不同基金一二级偏好存在差异，比如B基金12个月从二级市场配置剩余期限较短的AAA公司债，而C基金一年定开可能更多从一级申购短融类。
基金前五大重仓券的集中度平均为25%，最高的B基金12个月产品，前五大重仓券市值占资产净值比重约为42%。
杠杆水平在155-180%区间，距离理论上限200%仍有空间，但大幅高于公募债基140%。
不同基金持券风格存在差异，B基金产品倾向在二级市场配置期限匹配的公司债，票息相对较高。作为12个月期限定开债，重仓券收益率与D基金5年定开债的重仓券收益率接近。
由于期限匹配，近似于持有至到期，机构可能对估值保护要求并不高。数据显示，不少重仓券当前估值已经超过票息。
问题5：摊余成本法债基是否导致老券“超涨”？
对于市场较为关注的，摊余成本法债基大量增持3年和5年老券，从数据来看，可以得到印证。
①36和39个月定开债基较为青睐配置的3年期左右国开债老券180204，与新券190207的利差持续收敛。11月初以来，180204-190207利差从20bp收敛至当前5bp左右。
②3年期左右农发债老券160407，与新券190409的利差走出了反“N”型：8月至10月，新券190409相对“超跌”，或由于流动性较好首先抛售有关；11月以来利差重新开始走阔，新老券利率双双下行，但老券相对“超涨”。
③5年期左右国开老券180206，与新券190208的利差持续收敛。尤其11月份中旬以来，降息利好出尽后，新券利率基本持稳，老券估值收益率快速下行，从而导致老券-新券利差从15bp收敛至1bp左右。
问题6：市场上还有哪些洼地可以挖掘？
根据期限匹配的原则（摊余成本法的债券基金组合久期不可以超过封闭期的1倍），筛选出存量政金债老券以及部分商业银行金融债。总体来看，票息在3.2%-5.1%区间，中枢4.0%左右。
由于更长期限摊余成本法债基也在逐步进入市场（如86个月），以债券剩余期限自然缩减，以下筛选标的仅供参考。另外，考虑性价比也需要结合市场具体卖盘以及价格。
问题7：如何看待后续发展？
近期一二级估值大幅偏离被市场广为诟病：投资人一级申购待上市就面临浮亏，估值中心面临合理估值难题，一二级利率正常联动被打乱，券商投行包销自担损失。就算是对于融资端，也只助长了一些AAA或城投“好名字”以超低利率融资，民企仍旧排列在歧视链末端。
据统计，2019年四季度以来发行的106只企业债中，有24只估值负偏离度超过20bp，其中有16只主体与债项评级均为AAA，4只为得到增信债项评级高于主体评级，剩余4只为市一级平台债。
12月13日，交易所发文，要求“发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券”。其实质是为了限制竞争性销售，同时杜绝结构化发行埋雷的风险。
以上情况反映出部分机构“欠配”的事实，至少可以确认市场存在结构性需求。若信用分层的现象短期无法缓解，竞争性销售行为得到部分抑制，增量资金（摊余成本法定开债）持续流入，则更为利好3-5年左右的政金债。按照这个逻辑推演，随着短期限被“做平”，长端利率亦可能受到牵引而下行。
从上文来看，摊余成本法定开债基发行规模超百亿并不在少数。一方面，多为机构资金进行申购；另一方面，对管理人的主动管理能力要求不高，因此费率偏低，基金公司也倾向于扩大规模效应。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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