中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
金禾实业(002597)
事件
公司于 2019 年 12 月 12 日晚发布公告，将循环经济产业园一期项目中 5000 吨甲乙基麦芽酚项目调整为 4500 吨佳乐麝香项目，同时以新设控股子公司滁州金沃生物为主体实施 5000 吨甲乙基麦芽酚项目；此外，公司拟投建 5000 吨三氯蔗糖项目。
简评
大额资本开支计划落地，明确增长预期5000 吨甲乙基麦芽酚项目、 4500 吨佳乐麝香项目、 5000 吨三氯蔗糖项目投资额分别为 5.2 亿元、 3.6 亿元、 8.6 亿元，建设期分别为 12、 12、 18 个月，预计实现营收分别为 5.7、 10.9、 10.3 亿元。 2018 年末公司固定资产原值 25.3 亿元，以新项目 90%形成固定资产记，新增固定资产约 17.4 亿元，增量 69%； 2018 年公司营收 41.3 亿元，三个项目预计营收增量合计 26.9 亿元，增量65%。三个项目总投资额 19.3 亿元，公司账面现金 18.2 亿元，每年经营性现金流约 7-10 亿元，足以支撑公司资本开支计划。全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长2017 年 11 月，公司公告拟投资 22.5 亿元在定远县盐化工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括 2 万吨糠醛、600 吨呋喃酮、 4500 吨佳乐麝香溶液、 5000 吨 2-甲基呋喃、 2000吨 2-甲基四氢呋喃、 1000 吨呋喃氨盐、 8 万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。
安赛蜜继续向上，三氯蔗糖、麦芽酚成本为王
安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力，开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至 6 万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于快速扩张期，2019 年 2 月 26 日公司公告可转债项目 3000 吨三氯蔗糖进入试生产状态，进一步发挥规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低 20%以上，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平；麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以及部分新玩家进场，价格下行，在此过程中成本将成为取胜之道，而这恰恰是公司立身之本。
推出“爱乐甜”进军 2C 业务，完善下游布局2018 年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京东月销售额合计约 20 万元。在甜味剂 2B 端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局 2C 业务进行品牌、渠道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。
预计公司 2019、 2020 年归母净利分别为 8.2、 9.5 亿元，对应 PE 为 14X、 12X，维持买入评级。
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