证券研究报告
李超执业证书编号：S0570516060002
作者：华泰证券宏观研究
全文约4000字，阅读需要7分钟左右
内容摘要
>> 美联储不降息不代表不宽松，美联储的宽松是用扩表替代降息
12月美联储议息会议决定联邦基金利率目标区间保持在1.5%-1.75%不变，委员会全票通过此项决定。鲍威尔的措辞表态中，重点强调了低通胀的风险，美联储需要保持政策宽松来促使通胀达标。我们认为，这表明美联储未来收紧货币政策的门槛在提高。当前美联储不降息不代表不宽松，美联储的宽松是用扩表替代降息，避免过早走向零利率下限，从这一点来看，美联储抵抗负利率是行胜于言。议息会议后，美债收益率下跌，表明市场认为扩表操作不一定能带来经济的企稳。此前美债收益率的走势已反映了政策层面的宽松，但是没有反映在政策刺激下经济可能企稳的看法。
>> 点阵图显示2020年美联储将按兵不动
12月会议声明有一点变化：删去了“前景依然存在不确定性”这一措辞。在经济预测中，美联储下调了联邦基金利率的预估中值，未来三年的利率预测分别降至1.6％，1.9%和2.1%。点阵图显示2020年美联储或将按兵不动，17名官员中有13名预计利率将保持不变，而4名官员认为适合加息。美联储保持GDP预测和PCE预测不变，表明美联储在连续降息三次后，对于未来的前景展望并没有变得更加乐观，鲍威尔表示货币政策需要时间来发挥作用。美联储仅下调核心PCE2019年的预测值，但全面下调了未来三年的失业率水平，预计2020年失业率将从3.7%降至3.5%。
>> 年末是否会再次出现流动性危机？
鲍威尔在记者招待会上表示，年底的时候货币市场利率暂时上行并不少见，压力似乎可控，美联储随时准备根据需要调整措施。但鲍威尔也强调，目的并不是消除所有的波动。年底流动性压力较大是在两个时间点：12月16日和12月31日。其中12月16日是国债发行的缴款日期叠加上企业的季度缴税，而12月31日是年底季末，过往市场流动性往往较为紧张。美联储近来持续进行回购操作和购买国债，12月4日的银行体系准备金余额已较9月18日上涨11%，美联储资产负债表规模上升幅度也接近6%，我们认为，年末时点的流动性紧张大概率不会有9月严重。
>> 2020年中美货币政策的共性一：均出现了扩表替代降息的行为
我们认为，明年中美货币政策有两个共同点：第一、都出现了扩表替代降息的行为。美联储当前扩表计划至少持续到明年二季度，600亿每月的扩表规模也较为可观，大大减少了降息次数。我们预计，明年上半年降息和扩表不会同时出现，而下半年存在降息一次的可能，中美贸易摩擦往后看仍然存在较大的不确定性。12月11日联邦基金利率期货隐含的2020年底前的降息概率从议息会议前的63%小幅上升到议息会议后的69%。而中国这一边，高通胀会限制利率政策，货币政策仍以扩信用为主，扩信用主要针对“好项目”的优质信贷投放+“类地产”的政策性金融支持。
>> 2020年中美货币政策的共性二：经济想要企稳最后的落足点都在货币政策
第二、不同于市场的逻辑，我们强调经济想要企稳光靠财政政策是不够的，最终必定是依靠货币政策宽松，来为财政政策提供必要的流动性支持。美国联邦政府赤字不断攀升，为了弥补财政亏空，政府只能依靠不断发债。在8月暂停债务上限之后，美国国债发行速率出现提升，所以扩表是对财政宽松形成积极配合。中国这边同样也是，明年一季度可能会有集中的信用释放。9月PSL在持续净回笼5个月后首次出现净增量，10月进一步放量到750亿元。我们预计，2020年一季度PSL投放量单月可能达到1000亿以上，所以是明显的扩表行为，政策性金融发力或将对冲经济下行。
风险提示
美国财政政策发力不及预期，贸易摩擦事态升级或反复冲击市场风险偏好。
风险提示
美国财政政策发力不及市场预期，贸易摩擦事态升级或反复冲击市场风险偏好。
“新供给价值重估理论”的提出
“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
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