增长不是问题

中国国旅，业绩略低于机构和投资者预期，算不上地雷，股价表现也算合理之内。与茅台不同的是，中国国旅的业绩放缓更为隐蔽。实际上，2019年其净利增速创了五年新高。

预计2019年净利润同比增幅约50%，扣非净利润增加约7.99亿元至39.44亿元，同比增幅约25%。19全年扣非净利润同比增长25%，Q4归母净利润同比增长17.6%。

2019年1月，中国国旅还将全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，获取非经常性损益7.60 亿元左右。从单季度数据可以看出，中国国旅的净利润增速在2019年二季度及之后就下滑至28%，第三、四季度更是下滑到16%。

中金公司预计促销、香港店亏损、新店开办费用等导致业绩略低于预期。

海南省自10月1日起开启“国际旅游消费年”系列活动，促消费决心明显。促销加大使得三亚店收入增速较前三季度的30%进一步提速，但同时也对利润率有一定影响。

由于10月和11月访港旅客同比下滑44%和56%，较三季度26%的降幅进一步扩大，公司的香港机场免税店客流下滑但仍需缴纳保底租金，将导致香港机场店2019年亏损。

不过，总体来看拉平全年来看，25%的扣非净利润增速仍是一个良好的增长水平。

从商业前景看，市场还是普遍看好的，中国国旅受益我国居民高端消费持续增长、境内渠道在全球市场份额提升、中免集团采购能力持续提升，或转化为公司收入端持续增长、渠道价格和选品等优势稳步扩大。

对于当下，最核心的问题还是估值。15年以来中国国旅P/E估值区间为25至46倍，目前估值处于历史同期相对的高位。即使按2020年的业绩估算，估值也在35倍。从静态角度看不算便宜。

投资投的是未来，如从未来3年保持20%增速，市内店开放30%左右增速。且公司业务具备经营的持续性，竞争力随规模而提升，看看三年后，那么当下估值就不算太贵。

然而，市场等得住3年吗，也就是投资者能接受3年股价的横盘期来消化估值吗？

白马股的取舍

不仅是中国国旅，过去3年，随着估值体系的重构，一大批白马蓝筹迎来了高光时期，估值和盈利的双提升，时至今日，随着业绩增速的放缓，而估值的略显偏好又将迎来徘徊期。

近年，随着外资进场比例不断上升，2017年以来的“白马行情”，在经历了2018年的超级大熊市后，2019年下半年达到了一个小高峰，白酒、食品、医药三架马车，估值普遍到了历史PE的上沿，价值蓝筹十几年来的低估，三年就追平了。

这就形成了2020年最大的疑问，白马还能涨吗？

就在2019年的最后一个月，MSCI年内三次扩容收关，外资被动配置A股告一段落，市场起初普遍预测外资将停止流入，但实际上，12月，沪深股通的通道，外资每天仍然在“买买买”，大家这才明白，人家是“铁粉”，真心看好中国的A股。

目前大部分一线白马的估值虽没有泡沫，也不存在明显的低估，外资真正在乎的是业绩确定性的增长，也就是说，2020年一线白马大概赚个业绩增长的钱，也就是上升空间在15%左右，部分有估值压力的品种，可能只有10%的空间。

如果上半年涨过头了，下半年白马就会变成坑。相反，如果上半年白马一直瘟着消化估值，甚至因为个别公司爆雷而整体下一个台阶，那么下半年就有机会了。

这个收益率，对于追求稳定增值的资金是够了，但如果你要追求15%以上的收益率，必须寻找其他的机会。

放长看，以中国平安为例，中国平安的业绩一路稳步上升，不过还是经历了2010-2015年长达六年的底部横盘，去消化过高的估值。今年11月份平安新增保费的下降，让很多人恐慌了，其实放眼平安的历史长河，连个小浪花也算不上。

站在全球的角度看，情况或许并不那么糟糕。从PEG的角度，中国国旅39倍市盈率估值略高。而国际免税龙头瑞士的Dufry AG，当前估值60倍市盈率，成长性不及中国国旅。

所以，投资白马蓝筹，多以长期的视角和成长确定性去看，性价比永远是相对的，这波科技股暴涨之后，性价比还不如白马股，只不过当下是它们的舞台而已。

风险是涨出来的，站在不同的时期去看问题，一切都有答案了。

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